人民幣升值壓力最重要的原因，是全球貨幣供應太多。投機資本的增長水漲船高，從而加劇逐利資本的全球流動
央行《中國人民銀行公告「2006」第5號》的發布，正式開啟了境內合格機構投資者（QDII）海外證券投資之門。如何正確理解QDII對國內證券市場的影響，如何把握機遇，是證券市場所有參與主體非常關注的問題。
謹慎“走出去”
雖然將QFII“請進來”已經三年之久，但對證券市場的“走出去”，管理層一直持比較謹慎的態度。對A股市場資金外流的擔心，被認為是QDII姍姍來遲的主要原因。事實上，“引進來”在先，“走出去”在后；直接投資在先，間接投資在后；實業投資在先，證券投資在后是中國改革開放的基本戰略選擇，也是證券業開放遵循的一般戰略思維。
雖然“引進來在先，走出去在后”模式有許多不盡如人意之處，但這種模式為我們積累經驗和吸取教訓，留下了非常必要的空間。并且，保持經濟發展與開放程度同步謹慎也是非常重要的。當然，“請進來”僅僅是間接全球化，只有“走出去”才是全方位開放。證券投資也是一樣。目前，QDII的設計雖還不是一步到位，但顯然，資本市場已經向全面開放邁進了一大步。
中國的證券投資既然“走出去”，就要按國際游戲規則辦事，進行專業運作。同時，要深入研究和了解目標國家或地區市場的文化、法律及制度，對投資環境有充分認識。知己知彼方能百戰百勝。
證券投資具有高風險高收益特征，QDII對市場風險要有充分準備。QDII仍應堅持漸進開放的探索性原則，先從相對熟悉的市場做起，再向更多的市場拓展，如先香港，后紐約、倫敦；先從風險較小證券產品開始，再逐漸考慮其他金融衍生品，如先債券，后股票或更復雜的結構性產品。
尋找合適的國際合作伙伴，也是QDII降低投資風險的有效途徑。通過合作，既可以熟悉國際市場游戲規則，也可以利用合作伙伴成熟的投資產品降低投資風險，提升駕馭市場的能力。在“走出去”的過程中，將成就一批真正合格的國際機構投資者。
按照我國加入世貿組織的相關承諾，金融業要在2006年底全面對外開放。現在啟動QDII，給證券投資資本提供了在國際資本市場上漸進發展的“演習”機會。中國證券市場全面全球化、國際化大門從此開啟。
放寬資本流出
很長時期以來，由于外匯短缺，我國一直實施“寬進嚴出”的資本管制。現在我國雖已告別外匯短缺時代，但由于資本大幅流出比大幅流進的風險更大，為了經濟的穩定發展，資本賬戶至今還不能實現完全可兌換。這次，在公布5號文件的同時，央行還放寬了老百姓個人購匯的額度限制。這應被看做是對資本管制制度進行穩步調整的舉措。
購匯額度的放寬，實際上放松了對外匯的管制。多年“寬進嚴出”的外匯管理體制開始出現實質性改變，外匯流動將有更大的自由度。短期來看，這有利于國際收支平衡；中長期來看，推進了人民幣完全可兌換的進程。雖然還不是根本改變，但無論如何也是資本賬戶開放的一大步。
放寬老百姓個人購匯額度，是外匯管理體制改革中以人為本原則的體現。隨著經濟的發展，老百姓收入的增加，人們的外匯需求已經今非昔比，過去的購匯限制已經不符合現狀。允許兌換更高額度的外匯，充分考慮民間外匯需求的變化，是符合各方意愿的政策行為。
調整個人購匯額度，釋放部分被資本嚴格管制體制壓抑的外匯需求，使外匯需求向市場需求靠近，有利于改善外匯供求關系基礎，加強人民幣匯率與需求供給的相關性。人民幣匯率形成機制的市場化程度更高，靈活性更大。
民間購匯的增加，可以減輕外匯快速積累造成的人民幣低估幻覺，有為人民幣升值減壓的作用。當然，效果如何還要看老百姓是否有強烈的購匯意愿。QDII提供了投資和外匯資產升值的路徑，有助于達成這一目標。
其實，人民幣升值壓力最重要的原因，是全球貨幣供應太多。投機資本的增長水漲船高，從而加劇逐利資本的全球流動。如果沒有有效的方法逐漸減少全球貨幣量，中國的外匯儲備還會因“熱錢”的流入而增加。主要來自外部的人民幣升值壓力，恐怕不會因為我們改革外匯管理機制而消失。引導市場堅持從外匯機制改革，外匯管制制度調整和加大中國經濟體制靈活性的角度，認識兌換額度增加的舉措，政策目標更容易達成，效應可能更明顯一些。
總之，資本賬戶下人民幣兌換外匯的比例越大，資本流動自由度就越高，外匯市場供求關系就越均衡，匯率形成機制市場化程度就越高，貨幣政策主動性就越強。
投資海外股
QDII的啟動，給我國投資者搭建了國際投資平臺。
首先，國內投資者可以更多地參與外匯交易。外匯交易市場一直是開放的，也就是說，持有外匯的人一直可以參與外匯買賣。但在資本嚴格管制體制下，人民幣不能自由兌換外匯。因此，經濟多年增長，老百姓的收入增加，卻只能把錢放在銀行里，而銀行業又缺乏投資渠道，儲蓄存款額每天都在創紀錄。這些資本如果不能轉化為投資，獲取投資收益，則是一種巨大的資源浪費。允許個人購匯，使銀行巨額存款有可能參與外匯市場交易，獲取比銀行存款利率更高的收益，不僅藏匯于民且利于民。
其次，美元與人民幣的利差顯著。固定產品收益率與利率密切聯系，各國的債券收益率是受本幣利率影響的。現階段美元利率比較高，各類以美元計價債券的收益率也會比較高。我國投資者通過QDII投資美元債券市場，可以獲得比投資國內債券市場更高的投資收益。
再次，投資H股、紅籌股以及國際市場上中國上市公司的股票，存在套利機會。一些中國概念股在國際市場上存在被低估情況，或者與A股同類股票價格有一定差異。基金作為可以投資包括股票在內證券組合的QDII，通過投資這些股票，可以使信息和資本的相互流動更對稱，在拉平不同市場同類股票價格的同時，賺取之間的差價。如果做得好，完全可以抵消人民幣升值預期所帶來的匯率風險。國內投資者購匯后，通過QDII進行投資，也就贏得了向中國海外上市公司投資和盈利的機會。
QDII連接了國內外市場的投資行為，也使中國概念股票的信息更對稱。某種程度上，QDII還可能影響海外市場對中國概念股票價值的判斷，甚至取得中國概念股票定價方面較大的話語權。
最后，QDII向海外市場發展，符合經濟全球化趨勢。加速中國資產全球配置的步伐，在更大范圍內分散風險，對推動中國金融服務業發展和改善國際經濟失衡格局都是有幫助的。對海外市場特別是香港地區市場來說，“北水南調”的QDII將為市場注入一劑“興奮劑”，成為持續活躍的動力。隨著境內市場與境外市場的聯動不斷加強，香港市場的“興奮”也會使國內市場與之“共舞”。
A股不會失血
證券市場對QDII最大的擔心，無非是資金流出。
雖然央行提高了民間的購匯額度，還仍有購匯上限規定，人民幣并不是完全可兌換，市場不必擔心資金大量轉移海外市場。另外，QDII的海外投資資金將采取先定向募集再公開募集的方式，A股市場資金能夠通過QDII轉投海外的并不多。
民間購匯必須“申報用途”這一有待解釋的規則，使QDII可能帶給投資者的投資收益仍存不確定性。如果不允許購匯后再通過QDII投資海外市場，“證券海外投資”不在“規定用途”之列，那么，將大大降低民間購匯意愿，A股市場資金更加沒有退出的動力。同時也要注意，過于寬松的QDII制度也可能給“洗錢”活動開綠燈，對申購外匯資金來源的審查，也可能減低購匯意愿。
另外，QDII的資產管理能力和投資能力是能否影響A股市場資金去向的另一重要條件。A股市場不斷成長，吸引力越來越強。如果QDII們的投資不能達到A股市場收益預期水平，則投資者們更愿意投資熟悉且收益預期比較明確的市場。
在人民幣升值預期加大的時期，投資海外市場會遭遇匯率風險。如果投資收益中不能包括人民幣升值的機會成本，也會降低投資者投資海外證券市場的熱情。
事實上，我們根本不必擔心QDII帶來的資金流出。只要經濟保持穩定快速增長，只要有更多更好的公司在A股市場上市，只要我國資本市場能夠繼續做大做強，隨著證券市場的進一步開放，全球資本都會爭相流進中國市場。加強中國資本市場的建設才能“主動發展”，管制海外投資和資本流出，只能使我們更被動。A股市場的成長和實力，才是真正吸引國內外多元資金的核心競爭力。
（左小蕾 中國銀河證券首席經濟學家）
