大型國企實現整體上市，是今年國家定下的一件大事。可以預見，隨著全流通時代的到來，整體上市乃大勢所趨，將成為資本市場持續關注的熱點。

　　自2004年TCL集團率先實施整體上市以來，整體上市就成了我國股市的長期熱點之一。雖然它沒有股改那么轟轟烈烈，也沒有新股發行那么萬眾矚目，但由于它給上市公司基本面帶來重大變化，投資者對于上市公司整體上市事件，無不予以高度關注。

　　從TCL集團、武鋼股份、寶鋼股份到百聯股份、鞍鋼股份，再到上港集箱、上海汽車，等等；整體上市一浪緊接著一浪。正是在這種浪潮中，投資者感受著整體上市帶來的酸甜苦辣。

　　客觀原因造成分拆

　　國內上市公司大都是分拆上市的，上市的資產往往只是大股東資產中的很小一部分，或只是某個生產環節。

　　之所以采取分拆上市方式，顯然是受歷史條件限制：其一，由于股市規模小，容量也小，市場難以承載大公司上市所帶來的沖擊與壓力。其二，股市開設之初，宗旨就是為國企脫貧解困服務，本著利益均沾的原則，分配給每家企業的額度也是有限的。其三，對于某些企業來說，整體上市難以滿足市場條件，于是就將企業中最賺錢的資產剝離出來上市。

　　分拆上市的模式決定了公司上市后必然出現各種問題：一是規模小，競爭力差。特別是當原來上市的資產不再是賺錢資產時，上市公司業績難免受到影響。二是關聯交易多，企業的經營發展嚴重依賴于大股東，束縛了上市公司發展，并且被大股東調控報表，數據失真。三是為大股東占款乃至損害上市公司利益行為的發生創造了條件。特別是在股權分置、大股東行為難以受到有效約束的背景下。

　　要解決這些問題，除了解決股權分置外，整體上市顯然是重要途徑。前幾年的熊市使上市公司質量問題得以充分暴露，市場對提高上市公司質量呼聲甚高。

　　2005年11月初，證監會發布的《關于提高上市公司質量意見》更是對整體上市給予充分肯定，表示“支持具備條件的優質大型企業實現整體上市”。如此一來，在提高上市公司質量、做大做強上市公司的旗幟下，利用已有上市資產快速實現整體上市也就成為股市里一股誘人的潮流。

　　大股東對整體上市更為主動

　　伴隨著股改接近尾聲，股市進入“后股改時期”（或稱“全流通初期”）。這個時期是整體上市的活躍時期，整體上市也體現出不同于以往的特點。其中，最為明顯的就是大股東對整體上市的要求更加迫切。

　　在股權分置時期，上市公司的整體上市大都由公眾投資者埋單。如TCL集團的整體上市，采取的是“換股+IPO首發”的模式，其整體上市可以說全部是由流通股股東埋單。而武鋼股份與寶鋼股份的整體上市，采取的則是大股東參與增發的方式，公眾投資者為整體上市支付了相當一部分對價。可以說，在股權分置時期的整體上市，流通股股東是支付整體上市對價的主力軍，某些上市公司的大股東甚至從中謀取利益。

　　股權分置改革之后，全流通背景下的上市公司整體上市情況發生了很大變化。在整體上市過程中，大股東充當了主力軍，公眾投資者則成了配角甚至根本就沒有埋單的機會。如太鋼不銹和鞍鋼股份都是通過向大股東定向增發實現整體上市的。最近完成整體上市的上港集團，雖然采取的是類似于TCL集團的換股方式，但卻并沒有向公眾投資者發行新股份。

　　正是基于整體上市的這種變化，兩個時期整體上市的效果也不完全一樣。如TCL集團，剛一完成整體上市，公司業績就發生變臉，甚至發生巨額虧損，給投資者帶來慘重損失。再如寶鋼股份，整體上市后當年業績并無起色，2006年的業績甚至明顯表現出下降趨勢。相反，股改后整體上市的鞍鋼股份，2006年的業績明顯好于去年同期。太鋼不銹更是早早發出業績預告，“預計2006年1～9月份凈利潤較上年同期增長50%～100%，預計2006年7～9月份凈利潤較上年同期增長250%～300%.”可以看出，后者整體上市的效果明顯好于前者。

　　之所以出現這種可喜變化，顯然與全流通后大股東所持股份在禁售期后可以上市流通有關。在股權分置條件下，大股東所持股份不能上市流通，公司的每股凈資產值是大股東股份轉讓的主要依據，大股東并不關心股票的二級市場價格變化。股改后，大股東的股份可以上市流通，二級市場的價格就是其股票上市流通價格。這種情況下，大股東自然就會非常關心公司股票的價格。

　　為了公司股票有一個好的市場價格，大股東當然愿意將最好的資產投入到上市公司。更何況大股東是把死資產變成了可以變現的流動資產，一旦可以上市流通，將以高出資產價格數倍的股價套現，這對大股東來說是一舉兩得，何樂而不為呢？

　　中小股東利益可能受損

　　整體上市的目標主要還是上市公司做大做強，相信這與大多數上市公司大股東的愿望也是相一致的。但TCL集團整體上市后的種種表現令投資者對上市公司整體上市的預期蒙上了陰影，同時也讓投資者對上市公司整體上市充滿了擔心。

　　首先，擔心大股東借整體上市“圈錢”。這突出表現在TCL集團的整體上市中。TCL集團推出整體上市方案之時，口口聲聲稱做大做強上市公司，減少關聯交易。但整體上市后不久，該公司就把TCL移動分拆到香港上市，自己打自己的嘴巴，充分暴露了TCL集團整體上市的圈錢目的。

　　其次，擔心大股東借整體上市轉嫁經營風險。大股東在經營過程中難免會遇到風險，但在整體上市過程中，不排除大股東借機把自身風險通過整體上市轉嫁給上市公司，由上市公司及其全體股東來承擔。比如，TCL集團的國際化之路，其過程中的風險顯然是不可避免的。讓上市公司及其投資者承擔這種巨額風險，顯然是對廣大投資者利益的傷害。

　　其三，擔心上市公司以次充優，通過整體上市向大股東進行利益輸送，或者套現大股東不良資產。正所謂人上一百、形形色色，雖然太鋼集團、鞍鋼集團這樣的大股東確實希望通過整體上市做大做強上市公司，但也不能排除高價套現劣質資產的情況。

　　基于這樣一些隱憂的存在，在今后的整體上市過程中，管理層應保持、提倡太鋼不銹、鞍鋼股份及上港集團這種無新融資額整體上市的良性模式，以避免整體上市淪為上市公司及大股東圈錢的工具。

　　可參考的整體上市模式

　　換股IPO：即集團公司與所屬上市公司公眾股東以一定比例換股，吸收合并所屬上市公司，同時發行新股。如TCL集團、上港集團。

　　換股并購：即將同一實際控制人的各上市公司通過換股的方式進行吸收合并，完成公司的整體上市。如百聯股份。

　　定向增發收購：即集團所屬上市公司向大股東定向增發收購大股東資產以實現整體上市。目前這種模式應用較為廣泛。如鞍鋼集團、上汽集團、太鋼不銹、本鋼板材。

　　再融資反收購：即通過再融資（增發、配售或者可轉債）收購母公司資產，是比較傳統的整體上市途徑，優點是方案簡單，但再融資往往不受市場歡迎，特別是新置入資產盈利能力較弱導致攤薄每股收益的時候。如中國聯通、長江電力。