日前，國資委和財政部聯合頒布了《國有控股上市公司（境內）實施股權激勵試行辦法》（下文簡稱《辦法》），對于900多家國有控股上市公司來說，以人為本理念的落實終于有章可循，國有控股企業股權激勵的步伐將大大加快，無疑為資本市場傳來了福音。2006年10月26日，中興通訊（000063）正式發布了已經醞釀了整整九年的《股權激勵計劃》。此前，西飛國際（000768）也公布了股票期權激勵計劃。上述消息公布當日，均被市場視為重大利好，二級市場表現突出。

　　截止目前，國內已有100多家上市公司表示將推出股權激勵計劃，30多家提出了具體方案，部分公司已經進入實施階段。如萬科、蘇泊爾等。《辦法》的推出，將使得股權激勵計劃迅速在國內上市企業鋪開，而股權激勵計劃的實施，必將有力地促進企業的業績增長。

　　然而，對于本土企業而言，股權激勵這一新課題的難度甚至遠超去年開始進行的股權分置改革，為此，《首席財務官》雜志在系統地研究了大量國內外股權激勵案例之后，將在本文中全面探討股權激勵模式的選擇、方案設計和實務操作中涉及的各類問題，力圖使讀者對“中國式股權激勵”的實施要點有整體的把握。

　　在現代公司中，所有權與控制權的分離，一方面提高了公司的經營效率，另一方面也增加了股東和經理人員之間的利益沖突。有學者（1990）分析了美國公司高層管理人員的薪酬結構，發現高級管理人員薪酬與公司價值之間存在嚴重背離：公司價值每增加1000元，高管人員的薪酬才增加3元，據此認為，激勵不足是美國公司代理成本高的重要原因之一，通過改變高管的薪酬結構，加強高管薪酬與公司價值之間的關聯程度，使其分享部分剩余索取權，分擔經營風險，才能夠形成對高管的有效激勵，提高公司的經營績效和公司價值。股權激勵，特別是股票期權，無疑是增進高管薪酬與業績相關性的重要方式。

　　股權激勵的前世今生

　　作為實施股權激勵最為發達的國家，美國早在1950年就對股權激勵中的限制性股票期權方式進行了立法，1981年美國國會正式引入激勵性股票期權概念，將激勵性股票期權與非法定股票期權進行嚴格區分，分別適用不同的稅收政策。上世紀90年代以來，高科技企業作為現代經濟增長的重要支柱，廣泛采用了股權激勵方式。1997年美國通訊技術、能源、醫療保健、技術、金融等行業實施股權激勵的公司，占行業內公司的比例約80%，而公用事業、交通運輸等技術含量低的行業中，實施股權激勵的公司比例則比較低，均在70%以下。而且股權激勵在高管薪酬中的比例也非常重要，以技術含量較低的公用事業公司為例，平均基本工資為46萬美元，獎金為24萬美元，股票期權則價值150萬美元，股票期權價值是工資與獎金總和的2倍以上；在通訊服務業中，高管的平均工資為56.5萬美元，獎金為93萬美元，而股票期權價值則高達1020萬美元，是工資的20倍，獎金的10倍。

　　麥肯錫曾調查比較了美國38家大型企業在建立包含股權激勵的薪酬機制前后的情況，發現公司業績在薪酬機制建立后獲得大幅提升，表現在投資資本回報率的三年平均增長率由2%上升至6%；資產回報率的三年平均增長率由-4%上升至2%；每股收益的三年平均增長率由9%上升至14%；每名雇員創造利潤的三年平均增長率由6%上升至10%.

　　限于法律、法規體系中對股權激勵沒有任何規范性條款，我國上市公司股權激勵制度的發展嚴重滯后：1，我國原公司法禁止公司回購本公司股票并庫存，阻斷了上市公司實施股權激勵的股票來源；2，原《公司法》、《證券法》不允許高管轉讓其所持有的本公司股票，也導致激勵收益不能變現的問題。

　　2005年12月31日，中國證監會頒布的《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》（以下簡稱《管理辦法》），為公司治理的核心議題權激勵的破題，提供了明確的政策引導和實務操作規范，為我國上市公司正式引入了成熟規范的股權激勵制度。同時新的《證券法》和《公司法》也相應作出調整，允許上市公司回購本公司的股票獎勵給員工且無需注銷，這樣就解決了激勵股票的來源問題；允許公司董事、監事和高管在任職期內有限度地轉讓其股份，從而解決了激勵收益變現的問題。法律障礙得以消除，股權激勵終于進入實際可操作階段，這必將成為大勢所趨。

　　《管理辦法》明確規定只有已完成了股權分置改革的上市公司才有資格實施股權激勵，且他們在最近一個會計年度財務會計報告中沒有被注冊會計師出具否定意見或者無法表示意見的審計報告，也沒有因重大違法違規行為被中國證監會予以行政處罰。而國有控股企業必須公司治理結構規范，股東會、董事會、經理層組織架構健全，特別規定外部董事占董事會成員半數以上。其激勵對象可以包括上市公司的董事、監事（國有控股企業不包含監事）、高級管理人員、核心技術（業務）人員，以及公司認為應當激勵的其他員工，但不應當包括獨立董事。下列人員不得成為激勵對象：

　　（一）最近三年內被證券交易所公開譴責或宣布為不適當人選的；

　　（二）最近三年內因重大違法違規行為被中國證監會予以行政處罰的；

　　（三）具有《中華人民共和國公司法》規定的不得擔任公司董事、監事、高級管理人員情形的。

　　今年5月，北京雙鷺藥業股份有限公司（002038，以下簡稱雙鷺藥業）、中捷縫紉機股份有限公司（002021，以下簡稱中捷股份）與萬科企業股份有限公司（000002，以下簡稱萬科）的股權激勵方案首批通過了證監會評審。三家公司當月即召開了股東大會，審議通過了各自的股權激勵方案。截止到目前，已有三十幾家上市公司通過董事會決議，公布了自己的股權激勵方案。

　　多種模式釋疑

　　股權激勵的工具一般可分為股票期權、限制性股票、業績股票以及股票增值權和虛擬股票。《管理辦法》中，著重對股票期權和限制性股票這兩種發展較為成熟的工具予以規定，但并未排斥上市公司采用其他工具實施股權激勵。在近期已公布股權激勵方案中，單純使用股票期權的上市公司約占80%，另外10%使用的是限制性股票的方式，還有10%采用是股票期權與其他形式結合的方式。

　　1、股票期權

　　從世界范圍來看，股票期權制度依然是最流行的激勵工具。期權之所以能在美國如此盛行，一是以前的監管較松，沒有要求上市公司對期權安排的細節進行嚴格披露；二是在原有會計制度下，不會對企業的利潤產生影響，因此大受青睞。

　　股票期權，是指公司授予激勵對象在未來一定期限內，以預先確定的價格（行權價）和條件，購買本公司一定數量股票的情況下，激勵對象可以通過行權獲得潛在收益（行權價和行權時市場價之差），反之行權期，股票市場價格低于行權價，則激勵對象有權放棄該權利，不予行權。股票期權的最終價值體現在行權時的價差上（見圖1）。

　　股票期權的特點是高風險高回報，特別適合處于成長初期或擴張期的企業，比如網絡、科技等風險較高的企業，由于企業處于成長期，企業本身的運營和發展對現金的需求很大，企業無法拿出大量的現金實現即時激勵，另一方面企業未來成長潛力又很大，因此通過發行股票期權，將激勵對象的未來收益與未來二級市場的股價波動緊密聯系，從而既降低了企業當期的激勵成本，又達到了激勵的目的，真正實現一舉兩得。韜睿咨詢公司高級顧問柴敏剛認為，中國市場是一個高速增長的市場，即使是非常成熟的產業，如電力行業，國外沒有增長潛力，中國還有很大空間，期權在中國還是有現實意義的。

　　2、限制性股票

　　限制性股票是指公司為了實現某一特定目標，無償將一定數量的股票贈與或者以較低的價格售與激勵對象，股票拋售受到限制，只有當對象完成預定目標后（例如股票價格達到一定水平），激勵對象才可將限制性股票拋售并從中獲利，預定目標沒有實現時，公司有權將免費贈與的限制性股票收回或者以激勵對象購買價格回購。《管理辦法》第十七條規定，上市公司授予激勵對象限制性股票，應當在股權激勵計劃中規定激勵對象獲授股票的業績條件、禁售期限。也就是說，我國當前實施的限制性股票必須在業績考核的基礎上予以實施，本質上應該屬于業績股票。

　　3、股票增值權

　　股票增值權是指公司授予經營者的一種權利，如果經營者努力經營企業，在規定期限內，公司股票價格上升或公司業績上升，經營者就可以按一定比例獲得這種由股價上揚或業績提升所帶來的收益，受益為行權價與行權日二級市場股價之間的差價或凈資產的增值，行權后由公司支付現金、股票或現金與股票的組合。這種激勵方式審批程序簡單，不涉及股票來源問題，相當于一種虛擬的股票期權，大部分公司以現金支付，激勵對象無法獲得真正的股票，因此激勵的效果相對較差；同時公司方面需要提取獎勵基金，從而使公司的現金支付壓力較大。這種激勵方式比較適合現金流充裕且發展穩定的企業或非上市公司。

　　在境外上市的企業多使用股票增值權，這是由于中國境內居民投資或者認購境外股票仍存在一定的外匯限制。通過這種激勵方式，高管在行權時直接獲得當時股價與行權價的價差。一般公司會委托第三方在境外行權后，將股價和行權價的差額轉為人民幣，轉入員工的個人賬戶。

　　2005年11月18日交通銀行股份有限公司（香港交易所代碼：3328，下稱交行股份）發布公告，宣布對所有于2005年6月23日在職的交行高管人員授予股票增值權。交行股份每份股票增值權的行權價為2.5港元，即交行股份H股首次公開招股發行的價格。股票增值權從2005年6月23日起10年內有效，授予兩年后可以開始行權，每年最多可行使25％。

　　4、虛擬股票

　　虛擬股票是指公司授予激勵對象一種虛擬的股票，激勵對象可以依據被授予“虛擬股票”的數量參與公司的分紅并享受股價升值收益，但沒有所有權，沒有表決權，不能轉讓和出售，在離開企業時自動失效。其好處是不會影響公司的總資本和所有權結構，但缺點是兌現激勵時現金支出壓力較大，特別是在公司股票升值幅度較大時。

　　虛擬股票和股票期權有一些類似的特性和操作方法，但虛擬股票并不是實質性的股票認購權，它實際上是將獎金延期支付，其資金來源于企業的獎勵基金。與股票期權相比，虛擬股票的激勵作用受證券市場的有效性影響要小，因為當證券市場失效時（如遇到熊市），只要公司有好的收益，被授予者仍然可以通過分紅分享到好處。

　　對于非上市公司，由于公司沒有上市，沒有可參考的股價，為了起到激勵的作用，也會使用虛擬股票。比如凈資產100萬元，則假設公司總股本為100萬股，每股1元，在此基礎上每年對凈資產做一個估值，股權數量不變；股價則根據估值進行調整，最后員工根據行權時的股價，從公司獲取股票差價。虛擬股票在適當的時候，比如上市股東允許或者在公司上市時，則可以安排轉變為真正的股權。

　　由于股票期權和限制性股票在股權激勵中的主流地位，我們將重點討論上述兩個模式的操作要點。

　　股票期權模式的操作要點

　　股票期權主要涉及股票來源、行權價格的確定、行權鎖定期和行權條件等問題。從國際經驗看，大多數公司采取每年一次授予股票期權，大多數期權計劃的有效期為10年，通常分三年以上逐步授予期權，且可以分批或一次性解鎖行權。

　　1、行權價

　　在股票期權中，最重要的是行權價格的確定。《管理辦法》中對行權價有嚴格的規定：必須不低于以下價格較高者：股權激勵計劃草案摘要公布前一個交易日公司標的股票收盤價和公布前30個交易日內的公司標的股票平均收盤價；行權期限不能超過10年，且首次行權日與授予日的間隔不得少于一年。而對于國有控股上市公司，國資委規定行權價格根據公平市場價以及三個價格孰高原則，這三個價格即股票面值、股權授予日公司股票的收盤價、股權授予日公司前30個交易日內的公司股票平均收盤價。對每期授予的股票期權，均應設置行權限制期和行權有效期，行權限制期原則上不少于兩年，在限制期內不可以行權，這高于證監會規定的“行權限制期限不得少于一年”。而行權有效期一般不少于三年。對國有控股企業來說，完整的一期股票期權計劃時間至少是五年。

　　行權價格可以根據公司股票除權除息而調整，但需要經董事會作出決議并經股東大會審議批準，或者有股東大會授權董事會決定。

　　目前已披露的股票期權方案中，雙鷺藥業、蘇泊爾（002032）、偉星股份（002003）取的是上述兩個價格的高者。雙鷺藥業是公布前30個交易日內的公司標的股票平均收盤價，為9.83元，而蘇泊爾和偉星股份均取公布前一個交易日的價格，分別為7.01元和9.06元。也有部分公司在兩者較高者中再上浮一定的比例作為行權價格，如中捷股份在公布前一個交易日公司標的股票收盤價6.28元的基礎上再上浮5%，行權價為6.59元；博瑞傳播（600880）則在公布前30個交易日的公司股票平均收盤價的基礎上上浮5%，行權價為14.85元。

　　爭議最大的是伊利股份方案，由于伊利在股改實施當天公布激勵計劃，所以實際上是以股改前的市場價格來確定股改后股票期權的行權價格。伊利股改前最后30個交易日的平均收盤價為16.49元，股改前最后一個交易日的收盤價為17.85元，依據《管理辦法》，伊利股票期權的行權價格應不低于17.85元，因為股改實施前，伊利實施了10轉增3.2的公積金轉增方案及每10股派現2.6元的利潤分配方案，對該行權價進行除權后，實際的行權價是13.33元。

　　據測算，如果伊利不是在股改實施當天公布激勵方案，而是在股改實施后，哪怕是推遲一天，伊利股票期權的行權價格都會大大提高。這是因為，當時股改填權效應非常明顯，伊利股改復牌后股價勢必出現大幅上漲，對此伊利應該能夠預計到。復牌當天，G伊利股價跳空高開，以16.80元開盤，最高沖至18元，尾盤報收于17.71元，伊利股價復權后飆升了32.42％。所以，假如伊利在股改實施第二天公布激勵方案，那么行權價格最低應為17.71元，比目前13.33元的行權價高了32.9％。對伊利激勵對象而言，其行權成本將由6.665億元提高至8.855億元，增加2.19億元。而如果完全以股改后的市場價格來確定行權價，那么伊利最早公布激勵方案的時點是股改實施后的第31個交易日。由此確定的最低行權價為19.92元，激勵成本將提高3.295億元。

　　《管理辦法》強調，已完成股權分置改革的上市公司才能實施股權激勵，原因是股改后的股票價格是市場化的價格，據此確定的股票期權行權價格才符合市場規律。而伊利選擇股改實施日公布激勵方案實質上就是以股改前的非市場化價格來確定行權價格，違背了市場化定價的原則，有刻意壓低激勵成本的嫌疑。

　　“雖然我認同伊利這個企業，但我仍然認為伊利的股權激勵有過度分配的傾向，這是一個不好的現象，而且伊利股權激勵方案還存在諸多問題，”一位業內資深股權激勵專家向記者表示。

　　2、股票來源

　　對于股票來源，在股權激勵管理辦法中明確規定，可以通過增發的方式或者是回購本公司股票的方式解決激勵股票來源問題。如果是采取定向增發的方式，可以不通過發審委的審批，但需要報中國證監會備案且獲得其核準無異議后方可召開股東大會審議，同時需要按照交易所規則進行及時公告。一些上市公司考慮到未來企業的發展，采取一次審核分批發行，或者采取預留的方式。如福建七匹狼實業股份有限公司（證券代碼：002029）向激勵對象定向增發700萬股，其中240萬股預留給未來的激勵對象；廣州國光（證券代碼：002045）向激勵對象授予股票期權所涉及的標的股票總數為1420.8萬股，其中預留350.40萬股份給關鍵職位，占該公司本次股票期權計劃總數的24.66％。

　　《辦法》特別規定不得由單一國有股股東支付或擅自無償量化國有股權。

　　《公司法》明確規定將股份獎勵給本公司職工可以收購本公司股份，所收購的股份應當在一年內轉讓給職工，回購股份不得超過已發行股份總額的5％，且用于收購的資金應當從公司的稅后利潤中支出。

　　3、行權資金問題

　　行權資金的來源是令公司高管感到為難的地方。《管理辦法》第十條明確規定，上市公司不得為激勵對象依股權激勵計劃獲取有關權益提供貸款以及其他任何形式的財務資助，包括為其貸款提供擔保。同時，銀行也不得向居民提供貸款用于購買股票。另一方面，財政部和國家稅務總局在2005年7月1日起實施的《關于個人股票期權所得征收個人所得稅問題的通知》中明確規定，員工行權時，其從企業取得股票的實際購買價（行權價）低于購買日公平市場價（指該股票當日的收盤價，下同）的差額，是因員工在企業的表現和業績情況而取得的與任職、受雇有關的所得，應按“工資、薪金所得”適用的規定計算繳納個人所得稅。行權日所在期間的工資薪金所得，應按下列公式計算，工資薪金應納稅所得額：

　　股票期權形式的工資薪金應納稅所得額=（行權股票的每股市場價-員工取得該股票期權支付的每股施權價）×股票數量

　　而《中華人民共和國個人所得稅法》第三條明確規定，工資、薪金所得，適用超額累進稅率，稅率為5%至45%.

　　如果按此規定，股票期權激勵對象在行權時，既要準備行權資金，同時又要準備繳納相應的稅負，資金壓力很大。例如在伊利股份的股權激勵計劃中，明確點明激勵對象必須以自籌資金的方式進行行權，如果按每股13.33元的行權價，行權資金和相應的稅負都將不會是一筆小數目。七匹狼在行權資金上規定，“在前三年加權平均凈資產收益率高于10％的情況下，公司根據凈利潤增長率情況，設立激勵基金，分配給激勵對象，作為行權資金的來源之一。獎勵基金的計提期限為激勵計劃實施后的三個年度。”

　　在實際的解決方案中，上市公司一方面可以采取利用凈資產增長率提取激勵基金解決激勵對象的行權資金問題，另一方面，也可以考慮將股票期權與股票增值權等其他激勵方式相結合，解決激勵對象的行權資金問題。可以用股票增值權現金所得作為股票期權行權資金的來源。

　　4、股票期權的有效期、窗口期

　　股權激勵管理辦法對股票期權的授權日也有明確規定，不得為以下期間：

　　（一）定期報告公布前30日；

　　（二）重大交易或重大事項決定過程中至該事項公告后兩個交易日；

　　（三）其他可能影響股價的重大事件發生之日起至公告后兩個交易日。

　　激勵對象根據激勵計劃獲授的股票期權自期權授權日起滿一年后可以開始行權，可行權日為公司定期報告公布后第二個交易日至下一次定期報告公布前10個交易日內，但下列期間不得行權：

　　（一）重大交易或重大事項決定過程中至該事項公告后兩個交易日；

　　（二）其他可能影響股價的重大事件發生之日起至公告后兩個交易日。

　　5、可能出現的問題

　　如果上市公司治理結構不完善，缺乏相應的內部監督機制，則上市公司實施股票期權計劃時很可能面臨高管人員的道德風險問題，其中主要包括：

　　1、向高管人員發放過多的股票期權。

　　在現實中，我們一般采用Black-Scholes或者Binomial期權定價模型計算期權的公允價值，雖然定價模型的公式是現成的，但里面的關鍵變量和假設的取定，完全是很靈活的，可以說是科學和藝術的結合。比如說市價、波動率的確定等等，由此計算出的期權價值不等，從而導致發行的期權數量差異很大。在我國，由于上市公司轉制不充分，部分上市公司高管人員既是上市公司的經營者又是大股東的法人代表。當上市公司獨立董事缺乏發言權，內部人控制十分強烈時，公司管理層很有可能為自己發放過量的股票期權和制定較低的行權價格，從而損害了股東的利益。在股權激勵管理辦法中明確規定，對上市公司全部有效的股權激勵計劃所涉及的標的股票總數，累計不得超過公司股本總額的10%，任何一名激勵對象通過全部有效的股權激勵計劃獲授的本公司股票，累計不得超過公司股本總額的1％。首次對國有控股上市公司的股權激勵給予明確規定，授予的股票總額應結合上市公司股本規模的大小和激勵對象的范圍等因素，在0.1%～10%之間合理確定。首次實施股權激勵計劃的股票數量應控制在股本總額的1%以內。高級管理人員預期收益水平，應控制在其薪酬水平的30%以內。這一規定，低于目前已出臺的境外企業中長期激勵辦法中40%的上限。

　　根據伊利股份公布的股權激勵方案，公司向包括總裁潘剛在內的33人授予合計5000萬份的股票期權。其中，潘剛獲授股票期權1500萬份，占該次股票期權數量總額的30％，標的股份占授予時伊利總股本的2.9043%.如果該股票期權計劃能夠實施，則違反了《辦法》的有關規定。

　　當前已有多家上市公司公布了股權激勵方案，其中民營上市公司股票期權量占總股本的平均比例為6.8%左右。在確定期權數量時，上市公司應作認真測算，充分考慮股權激勵實施后對未來年度會計利潤的影響等事宜。

　　2、高管人員可能選擇性的披露信息，有意識的操縱股價。

　　在公司內外部監管不嚴格的情況下，如果高管人員考慮到公司近期即將公布股權激勵方案，由于行權價明確規定為股權激勵計劃草案摘要公布前一個交易日公司標的股票收盤價和公布前30個交易日內的公司標的股票平均收盤價，高管人員可能會為了謀取私利對公司內部實務和業績水平進行操縱，關注短期行為，片面追求股價的提升，放棄對公司長期發展的重要投資，選擇性披露信息，甚至聯合其他人，在股票期權授予日或公告日前打壓公司股價，從而獲得較低的股票行權價格，在臨近股票期權行權日時，如果高管人員行權后希望出售股票，則有可能公布利好，拉抬股價獲得較高的股票期權行權收益。

　　實施股票期權后，管理層會抵制派發紅利。微軟公司就是個典型的例子，該公司曾經是全球對員工發放股票期權最多的公司之一，但從公司1986年上市以來一直未派發過紅利，直到2003年才有所改變。如果從股票期權的角度看，不排除公司管理層為保持期權的價值而拒絕派發紅利的可能性。我們可以想像，如果目前股價為每股10元，派發2元的紅利，股價正常就會跌到每股8元。如果行權價格為6元，管理層原本可以在行權時獲得4元的利潤，現在僅剩2元。

　　3、由于中國證券市場的不成熟導致的激勵效果不明顯。

　　我們也不得不認識到中國證券市場還很不成熟、穩定，因此很難避免股票市場的價格波動與公司基本面相背離，導致公司的股票真實價值與價格的不一，降低了股票期權與經營業績的相關性，從而使激勵效果不明顯。更為極端的是，期權一般只能逐步行權，但如果發生企業并購的情況，被并購公司的激勵對象可以在并購后一次性行使剩余的所有期權。這導致企業管理層如果預見到公司的前景不妙，可能會尋找潛在購買者，急于促成并購，賣出企業，以便自己早日行權，實現個人收益，而不會為公司爭取更合理的時機和價格，從而嚴重損害其他股東的利益。目前在已公布的股票期權計劃中，比如伊利股份、雙鷺藥業、中捷股份等都在方案中明確規定，如果發生合并，導致公司的實際控制權變更，激勵對象可以不受行權期限的限制，在合并公告的兩個交易日后提前行權。因此，在企業的特殊時期，股票期權對高管層并不能產生很好的約束。

　　4、程序違規。

　　股權激勵的實施程序通常首先由上市公司的薪酬委員會制定方案（如果薪酬委員會認為有必要，可以聘請獨立財務顧問），由獨立董事就該薪酬計劃發表獨立意見，監事會對該激勵對象名單進行核實后，由董事會審議通過并公告草案。一般上市公司在開董事會之前就應該就方案的可行性與中國證監會溝通，聽取監管當局的意見和建議。董事會審議通過股權激勵計劃草案后，報中國證監會備案，并抄送當地證監局及股票上市交易的交易所。證監會收到完整材料后20個工作日內無異議的，公司可以發出股東大會通知，并同時公告法律意見書與獨立財務顧問報告（如有）。獨立董事可以就股權激勵方案征集投票權，最終方案需2/3以上決議贊成方能通過。

　　《管理辦法》對股權激勵的實施程序可簡化為以下七步走：

　　1、薪酬與考核委員會負責擬定股權激勵計劃草案；2、股權激勵計劃草案提交董事會審議；3、獨立董事發表獨立意見；4、律師出具法律意見；5、獨立財務顧問出具獨立財務報告（如薪酬與考核委員會認為必要）；6、報中國證監會備案；7、證監會核準無異議后召開股東大會審議。

　　2006年9月19日，G家化突然宣布取消9月21日計劃召開的臨時股東大會，原因是其股權激勵方案的審批流程尚須完備。G家化股權激勵被緊急叫停是因國務院國資委對激勵方案持有異議，遂通過兩級協商機制由上海市國資委致電上海家化（集團）有限公司，再由上海家化集團通知G家化，指出股權激勵方案需要重新審批。由于當時《辦法》尚未頒布，而該辦法對國有上市公司實施股權激勵提出了更嚴格的要求，所以部分國有上市公司試圖提前闖關，在“試行辦法”頒布前盡早走完審核程序。 為防止搶跑，國務院國資委設置了兩道防線，一是與中國證監會上市公司監管部達成協議，上市部在審核國有上市公司提交的股權激勵方案時需要征求國資委的意見。目前正在審核的伊利股權激勵方案就需要得到國務院國資委的認可。二是對于證監會已經審核無異議的國有上市公司，國務院國資委可以通過地方國資委間接對其進行指導，G家化就屬于這種情況。

　　在整個實施程序中，根據《上海證券交易所股票上市規則》，董事會審議關聯事項時，關聯董事應當回避表決。根據激勵計劃，G伊利共有33人可以獲得股票期權激勵，其中總裁一人、總裁助理三人、核心業務骨干29人。四名董事是公司股權激勵的對象，在審議事關自身利益的股權激勵方案時理應按照規定回避。但G伊利披露的董事會公告顯示，上述四名董事全部參與了表決，并且全部投了贊成票。該四名董事在表決中違反了上市規則。如果G伊利的激勵對象包含六名以上董事，那么關聯董事按照規定回避后，董事會將不足法定人數（G伊利共有11名董事）。此時，應當由全體董事（含關聯董事）就股權激勵議案提交公司股東大會審議等程序性問題作出決議，由股東大會對該議案作出相關決議。所以無論G伊利的激勵對象包括幾名董事，潘剛等四名董事都應回避表決。事后伊利股份對該行為進行了更正。此前，同為國有企業的G萬科董事會審議股權激勵相關議案時，關聯董事（激勵對象）均選擇了回避。業內人士認為，如果董事同時也是股權激勵對象，在審議股權激勵方案時不回避，就相當于自己給自己定報酬，有違公正原則，可能侵害公眾投資者的利益。

　　限制性股票模式的操作要點

　　“安然事件”所引發的美國金融市場和上市公司監管政策調整，在一定程度上打擊了上市公司對股票期權的積極性。一些傳統的成熟行業，如電信、制造業等，由于收益和贏利增長水平比較平穩，開始重新直接使用獎金或限制性股票作為激勵工具。

　　股票期權與限制性股票的本質區別在于股票期權是未來預期的收益，而限制性股票是已現實持有的，歸屬受到限制的收益。2006年萬科企業股份有限公司（000002，以下簡稱萬科）和深圳華僑城控股股份有限公司（000069，以下簡稱華僑城）分別公布了各自的限制性股票激勵計劃。其中，萬科于2006年4月28日獲得證監會的無異議回復，5月30日，萬科股權激勵計劃在股東大會上順利通過。5月31日，萬科便依照計劃，預提2006年度激勵基金共1.417億元，委托深圳國際信托投資公司用這項激勵基金在二級市場購買萬科A股股票。9月7日，公司完成了第二次購買股票計劃。至此，中國A股上市公司中首個獲得監管部門批準的股權激勵方案已正式展開實施。

　　限制性股票一般適用成熟型企業，在服務期限和業績上對激勵對象有較強的約束。限制性股票同樣涉及股票來源、授予價格、業績考核指標、股票禁售期、限售期等方面的問題。其基本操作模式是，公司采用預提方式提取激勵基金，激勵對象授權公司委托信托機構采用獨立運作的方式，在規定的時間內用上述激勵基金購入本公司A股股票，并在條件達標的時候過戶給激勵對象，激勵對象要想拿到股票，必須完成業績指標的要求，如年凈利潤增長率，年凈資產收益率等等的要求，按照禁售期和限售期的要求，最終獲得股票。

　　限制性股票的來源目前主要有三類，一類是新股發行，如已通過股東大會的華僑城限制性股票激勵方案，其發行價格是7元/股；二類是從大股東處購買，如G深振業，通過計提長期激勵基金，以每股3.89元的價格從大股東處購買1522萬股；三類是從二級市場回購，如萬科。

　　目前萬科已實施限制性股票激勵計劃，萬科的方案從指標考核到授予時點等各方面考慮的相對比較全面周到，尤其在授予時點上，充分考慮了稅收因素。當信托把股票歸屬到管理層名下時，在國內必須交個人所得稅。到了高管層面，累進稅率通常會達到凈收入45％的水平。按照萬科激勵計劃的規定，激勵對象在歸屬日第一天只能賣25％的股票。該數額不足以繳納45％的個人所得稅，而法律又不允許公司向高管融資。萬科計劃中，儲備期與歸屬期的設計，正是為了解決這一麻煩。萬科第一筆限制性股票的授予條件，是在2007年，要求2006年達到業績指標，并且股價要比2006年高。由于在2007年最后20個交易日，實際上股價的年均價基本已成定局，如果高于2006年，萬科就授權深國投可以拋出一部分股票，預留用來繳稅。也就是說，2007年最后20個股票交易日，深國投可以提前幫萬科高管層賣25％的股票，預留一筆現金；到2008年歸屬日可以再賣25％的股票，等于已賣掉50％的股票，足以支付45％的稅收。如果2007年最后20個股票交易日里看到股價沒有達標，計劃可以延后一年，深國投不賣股票，再等一年；到2008年的最后20個股票交易日，如果股價比前兩年都高，則2009年行權。如果2008年還沒有達到要求，第一個年度計劃結束，深國投就會賣掉股票把錢還給公司了。這樣就解決了個人所得稅資金的來源問題。

　　萬科的限制性股票激勵計劃同樣也存在以下一些問題：

　　1、回購的比例問題。

　　《上市公司股權激勵管理辦法》第十二條規定：上市公司全部有效的股權激勵計劃所涉及的標的股票總數累計不得超過公司股本總額的10％。萬科首期（2006 2008年）限制性股票激勵計劃第二十三條規定：公司購入的并用于股票激勵計劃所涉及的股票總數累計不超過公司股票總額的10％。比照《管理辦法》的要求，萬科的方案并無問題。但是《公司法》第一百四十三條規定：公司回購本公司股份并將股份獎勵給本公司職工，其回購總額不得超過本公司已發行股份總額的5%.這樣一來，雖然萬科的股權激勵股票總額符合了《管理辦法》的規定，但卻違反了《公司法》的規定。萬科高管稱，萬科股權激勵計劃不是回購，因為是第三方持有，中間委托了一個信托機構來操作，激勵基金已經提取出來，并且已經進行攤銷。

　　2、回購股份的轉讓期問題。

　　《公司法》第一百四十三條規定，公司回購本公司股份并獎勵給公司職工的，所收購的股份應在一年內轉讓給職工。但是萬科的激勵方案中，激勵對象要經過儲備期和等待期（近似兩年），并達到當期歸屬條件或達到補充歸屬條件后才能獲授激勵股票。也就是說萬科的激勵對象最短兩年后可以拿到激勵股份，有時甚至要拖到第三年才能拿到。這就意味著萬科回購的股份是在兩年或三年后才無償轉讓給激勵對象。也就是說，萬科庫存股的保留時間與《公司法》的規定相違背。

　　3、回購股份衍生權益的處理問題。

　　67號文規定：庫存股不得參與公司利潤分配，公司應將其作為所有者權益的備抵項目反映。萬科股份首期（2006～2008年）限制性股票激勵計劃第二十條規定，限制股票的數量為信托公司根據激勵基金提取額所購買的股票數量及其衍生權益所派生的數量。第三十四條規定，信托財產中的限制性股票在歸屬前享有由購入股票所帶來的一切衍生權益，其所獲收益納入信托財產。第三十五條規定，信托財產中的限制性股票在歸屬前不享有投票權和表決權。從萬科股份的激勵方案可以看出，萬科回購的股份是可以獲得衍生權益的（包括現金分紅，紅股等），受到限制的僅僅是不享有投票權和表決權。而4月1日開始實施的67號文明確規定，庫存股（即回購股份尚未轉讓給激勵對象）是不得參與公司利潤分配的，兩者明顯不匹配。

　　4、財務處理的問題。

　　《公司法》第一百四十三條中，獎勵給本公司職工的股份，應當作為稅后利潤分配的一部分，不能列入公司的成本費用。而中國證監會2001年6月29日發布證監會計字（2001）15號文件《公開發行證券的公司信息披露規范問答第2號-中高層管理人員激勵基金的提取》，其中規定：“一、根據財政部的復函，公司能否獎勵中高層管理人員，獎勵多少，由公司董事會根據法律或有關規定作出安排。從會計角度出發，公司獎勵中高層管理人員的支出，應當計入成本費用，不能作為利潤分配處理。”

　　G萬科采用預提方式提取激勵基金（在公司成本費用中開支）獎勵給激勵對象，激勵對象授權G萬科委托信托機構采用獨立運作的方式在規定的期間內用上述激勵基金購入G萬科上市流通A股股票，并在條件成熟時過戶給激勵對象。G萬科的股票激勵計劃屬于股份回購，按《公司法》的上述規定，這部分支出應從稅后利潤中支出，不應在成本費用中預提激勵基金。然而，G萬科的這種處理方法卻是符合上述證監會文件的。

　　5、授予的業績指標的設定問題。

　　萬科股權激勵計劃公布后，小股東曹新曾在網上與萬科股份的董事長王石進行爭辯，爭論起源于萬科的股權激勵方案指標的設定。對管理層獲得股權激勵的門檻，萬科的方案設定了三個方面的指標：全面攤薄的凈資產收益率超過12%；扣除激勵基金后的當年凈利潤增長率超過15%；行權時，當年平均股價高于上一年的平均股價。對于這個門檻，一些小股東認為定得太低。一位投資者表示，萬科的方案是比較好的，但有兩點不足，一是凈資產收益率的指標略低；二是計提的比例過大了一點。這位投資者表示，凈資產收益率指標提高到 15%或16%，會促使公司保持規模和效益的均衡增長，更有利于股東利益。王石逐條答復投資者：

　　第一，對于凈資產回報12％的底線，王石認為與國內外同行相比，達到這個指標并非輕而易舉，他舉例說，萬科的標桿——美國帕爾迪公司的凈資產收益率曾做到高過18％，但正常來講15％；香港房地產企業2004年凈資產平均利潤回報率不超過5％；內地房地產企業2004年的平均凈資產收益率不超過7％，預計2005年不會超過9％。

　　他認為，萬科的凈資產收益率曾長期維持在百分之十點幾，按照此水平已令許多房地產企業羨慕不已，2004年突破13％，2005年突破15％，把12％做個激勵的底線是很苛刻自律的限定。

　　第二，增長15％作為第二個獎勵底線的限定。王石并不認為15％的目標過低，關鍵是“業績能否持續發展”。王石認為，萬科的持股激勵計劃當然是建立在持續發展的基礎上，如果確定的底線是在30％以上，就意味著管理層在完成一項基金經理認為很難維持的連續增長目標之后才能分享增長利潤。

　　第三，行權時，每股收益（EPS）增長率超過10％，股價要高于去年的價格。

　　鑒于以上三個理由，王石認為：“目前還沒有比萬科更苛刻的持股激勵方案。”

　　一位機構分析師也認為，萬科的股權激勵方案基本令人滿意。他說：“12％的門檻并不算低，萬科從1998年到2003年，凈資產收益率從來沒有超過這個數字。”

　　選擇什么樣的業績指標，往往是管理層、董事會和股東之間最易發生爭執的地方，最終將是三者間搏弈的結果。比如說萬科指標中，凈利潤增長率是投資者最關注的指標之一，而每股收益，本來是凈資產收益率的相關指標，之所以列出來，部分原因是一些機構投資者的建議，他們認同萬科計劃，同時認為萬科計劃有種標桿的意義，其他公司會參照，因此需要更直觀的指標。萬科有很多機構投資者和基金，他們喜歡回報和股價，公司就加入了股價指標進去。但股價本身常有波動，有時候也會下跌，于是方案又添了一個補充歸屬期。即如果2007年的股價低于2006年，還會給管理層一年的時間；如果2008年的股價能夠高于2006年，就可以把股票補充歸屬給激勵對象。知情人士說：“補充歸屬也是有一些對管理層的照顧和關懷。”因此，我們說考核指標的設定是個多方搏弈的過程。在制訂業績指標之前，公司首先要了解資本市場對公司未來發展的期望，在與各方充分溝通的基礎上，指標的設計需兼顧各方利益。同時，公司需要分析和預測自身三年到五年的業績目標和財務狀況，有時需要預測更長的時間，才能確定業績指標。通俗講，股權激勵應該是“跳起來才能摘到的果子”，當前“凈資產收益率”是股權激勵的代表性指標，也為大部分上市公司采用。

　　限制性股票存在等待期、授予日、禁售期和限售期的問題

　　如華僑城的限制性股票就明確規定，限制性股票的授予等待期自計劃獲準實施之日起一年為限制性股票授予等待期。若達到限制性股票授予條件，在授予等待期滿后，公司方可向激勵對象授予限制性股票。限制性股票的授予日將在滿足規定的限制性股票授予條件后由董事會確定，但在下列期間內不得授予限制性股票：

　　1、定期報告公布前30日；

　　2、重大交易或重大事項決定過程中至該事項公告后兩個交易日；

　　3、其他可能影響股價的重大事件發生之日起至公告后兩個交易日。

　　限制性股票的禁售期是自激勵對象獲授限制性股票之日起一年，為限制性股票禁售期。禁售期內，激勵對象通過本計劃所持有的限制性股票將被鎖定不得轉讓。

　　限制性股票禁售期滿后的四年為限制性股票限售期。限售期內任一年度，若達到限制性股票的解鎖條件，激勵對象當年可以申請對其通過計劃所持限制性股票總數的25％解鎖而進行轉讓；若未達到限制性股票解鎖條件，激勵對象當年不得申請限制性股票解鎖。

　　最新的國有控股上市公司采用限制性股票明確規定，其禁售期不得低于兩年，解鎖期不得低于三年，在解鎖期內原則上采取勻速解鎖辦法。因此，華僑城等國有控股上市公司的方案均要根據最新的辦法做修改。

　　對于剛剛恢復元氣的國內資本市場而言，《首席財務官》雜志相信，只有建立與公司長期發展戰略緊密掛鉤的中長期激勵機制，完善上市公司法人治理結構，在企業的所有者和經營者之間建立利益共享，責任共擔的分配機制，才能更充分調動上市公司高管人員的積極性和創造性，從而更好地保護公司利益和股東利益，真正打造出一個“投資人利益至上”時代的長期牛市。