開店－收入、利潤增長－開店的循環擴張模式隨著邁向外地區域，大商股份能否繼續成功復制成為疑問。

　　10月18日，S大商（600694）公布的三季度業績報告顯示，2006年前三季度，公司主營業務收入、利潤總額、凈利潤分別達到78.25億元、3.76億元、2.27億元，同比分別增長25.02％、24.51％、15.38％。在大商股份收入穩定增長的同時，其凈利潤增速卻發出不和諧的放緩信號。

　　“大商股份凈利潤增速相比以往降低，主要源于報告期內新開門店開店費用較高，影響了公司利潤。”國泰君安分析師徐曉芳認為。事實上，大商股份這家基金眼中的寵兒，正遭遇著成長過程中的陣痛——繼續擴張需要付出更高的代價。

　　向外擴張成本加劇

　　憑借良好的管理能力保證門店得以成功復制，近年來，大商股份獲得了相對較高基數下的快速成長，一直是機構密切關注的零售類上市公司龍頭，其前十大流通股股東悉數為基金占有。

　　然而，大商股份近年來伴隨著擴張所產生的收入、利潤同步增長的良性循環卻似乎由此戛然而止，凈利潤的增長首次大幅落后于主營收入的增長。

　　銀河證券分析師徐文武表示，過去，大商股份的擴張集中在東北，主要采取收購的方式進行，收購的成本比較低，一般是按被收購公司的凈資產收購。目前，大商股份在東北的布點已經結束，下一個階段將逐步進軍華北、華東，但擴張成本已經大幅度提高。

　　資料顯示，2005年12月30日，大商股份以4.7億元受讓青島新城市廣場9.37萬平方米資產加權益，收購后，將在新城市廣場建一家高檔百貨形象店——麥凱樂。2006年4月20日，大商股份以4.21億元買斷鄭州金博大三年租賃經營權，相當于每年1.4億元的租金。

　　上述兩個項目就耗去了大商股份近9億元的資金，這種開店的成本在大商股份的歷史上還從沒有出現過，過去一個項目一般也就是一兩千萬元左右，現在開店的成本已經大大地提高了。

　　更重要的是，這種高成本的擴張可能會成為大商股份未來發展的一個隱患。徐文武認為，以鄭州金博大項目為例，按照其目前盈利能力，要實現盈虧平衡至少要實現銷售收入18億元，而目前整個鄭州金博大年銷售收入還不到10億元。因此，其今后的經營壓力是非常大的，出現經營虧損的可能性較大，可能會拖累大商股份的業績。

　　資金制約擴張速度

　　徐文武認為，隨著開店成本的大幅度提高，大商股份面臨的資金壓力也日益突出，未來擴張的速度勢必會降下來。

　　9月29日，大商股份公告稱，大商集團通過協議收購和無償劃轉成為公司的第一大股東，同時，國內最大的商業零售巨頭百聯集團則退出與大商集團的合作。此次重組，雖對大商股份未來長期的發展構成利好，但也形成了對其發展的不利因素。

　　“百聯集團與大商集團終止戰略合作，再一次表明零售行業強強并購難以成功，并使得民族零售巨頭的形成趨緩。” 徐文武表示。

　　徐曉芳認為，此次重組對大商股份發展的不利因素有三點：一是公司要按時歸還收購百聯集團所有股權需要支付的現金，資金明顯趨緊。二是華北、華中網點擴張失去協同優勢。此次重組后，公司將失去百聯集團對網點擴張的支持，由協同作戰變身為單獨作戰，網點擴張難度加大。三是戰略伙伴變身為強大競爭對手。

　　事實上，大商股份的現金狀況并不理想。財報顯示，2006年中期，大商股份賬面上的貨幣資金為5.51億元，比2005年期末的4.83億元增長約0.7億元，但其銀行借款卻高達13.78億元，比2005年年末的12.73億元又增長1億元，同時，大商股份應付賬款即應付的購貨款也高達14.82億元。

　　徐文武認為，大商股份目前的經營運轉完全依賴銀行借款和占用供應商貨款，這種狀況表明公司資金壓力已經非常突出，也必然會影響到下一階段的門店擴張，過去平均每年新開門店在5家左右，現在將會明顯放緩。此外，大商股份流動比率過低，其資金變現能力差，如果遇到突發事件財務風險就會暴露出來。