三、資產評估對證券市場的影響分析

　　（一）資產評估在并購重組中的作用和影響

　　1.現行規章對并購重組中執行資產評估給予了強制性的規定

　　《上市公司重大資產重組管理辦法》等監管文件對資產評估的執業情形、方法、信息披露、責任、監管等進行了規定，體現了資產評估在并購重組中的定位、地位和影響。

　　2.資產評估在2009年度重大資產重組交易定價中的狀態分布

　　2009年度過會的57例重大資產重組中，滬市27家，深市30家。從置入資產定價情況看：49例重大資產重組案例是通過資產評估結果直接定價；閩閩東和世榮兆業等4例重大資產重組案例是以資產評估結果為基礎經調整后定價；剩余4家案例因重組方式或為換股合并或為換股收購股權而未涉及資產評估，這4家案例包括，“ST東航吸收合并ST上航”、“新湖中寶吸收合并新湖創業”、“唐鋼股份吸收合并邯鋼股份和承德釩鈦”及“同方股份收購晶源電子”。

　　3.資產評估對并購重組的推進發揮了積極的作用和影響

　　（1）資產評估已經成為上市公司重大資產重組定價的核心環節。2009年度經并購重組委審核通過的案例中，以評估結果為基礎定價的占92.98%，其中以評估結果直接定價的占85.96%；涉及直接資產交易的上市公司重大資產重組案例100%進行了資產評估，其中92%以上的資產交易定價直接使用評估結果。

　　（2）國有資產借助專業化的評估定價登陸資本市場，實現了保值增值，提高了資產的整體競爭力和運行效率。置入資產涉及國有資產平均評估增值率接近100%，增厚了重組后上市公司每股凈資產含量，重組后的國有及國有控制的市值均有不同程度增長。資產經評估定價后證券化對于國資部門科學監管國有資產、逐步引入市值考核奠定了良好的基礎。

　　（3）資產評估提高了實施重組的質量。標的資產注入上市公司實現資產證券化的過程中，獨立的專業化的評估服務幫助各相關方對標的資產形成合理的價值判斷，客觀上遏制了質差資產披著合法交易的“形式外衣”進入上市公司，有效防止了上市公司和其他相關方利益受損。

　　（4）資產評估為后金融危機時代以并購重組保經濟平穩增長起到了積極的作用。新的重組管理辦法是在股權分置改革基本完成背景下的重大舉措，掀起了新一輪的資產注入、整體上市熱潮，大大促進了上市公司質量和規模效益的提高，對于2009年度扭轉經濟走勢、優化經濟結構、提升經濟運行質量、實現國家經濟平穩增長、穩定股市預期發揮了積極有效的作用，成為并購新景象下的制度性基石和新價值的發現者。

　　（二）資產評估對上市公司規范運作、獨立性和信息披露等方面的意義

　　1.資產評估是保證上市公司規范運作和獨立性的重要手段

　　上市公司控股股東、實際控制人及其他關聯方基于解決同業競爭、減少關聯交易、理順產權關系、保證上市公司獨立性等目的，與上市公司發生重大資產交易，資產評估的介入有利于關聯交易定價的公允性，防止關聯方損害上市公司和其他股東的利益，從而促進上市公司的規范運作。在2009年過會的57個項目中，55個項目涉及關聯交易，占總數的96.49%，其中53個項目均進行了評估，49個項目中置入資產直接以評估結果定價。

　　2.資產評估是上市公司信息披露的重要內容

　　按照有關監管要求，資產評估報告等相關信息需在重大資產重組申請文件中做充分的披露，包括采用基于未來收益預期的估值方法的理由和評估假設前提合理性、預期未來收入增長率、折現率等重要評估參數取值合理性的說明。上市公司及時、完整地披露資產評估的相關信息，有利于督促評估機構勤勉盡責地履行職責，提高資產評估報告的質量；有助于投資者更全面的分析注入資產的合理價值，抑制過分投機和盲目投資。

　　四、并購重組資產評估中有關問題研究

　　（一）建立完善的資產評估法律規范體系，解決資產評估的地位問題

　　法律對于資產評估的合法地位、執業責任和自身改革不但能夠起到強制約束作用，而且能夠維護資產評估機構和人員的合法權益，有效的保障行業健康發展。應加快制訂專門的評估法，完善資產評估法律規范體系，從法律上賦予資產評估的法律地位，明確法定的權利和義務。

　　（二）在評估的制度安排層面，解決評估發揮價值發現的輔助功能問題

　　1.目前資產交易往往是直接采用評估結果定價，扭曲了評估的價值參考作用，交易方或是為了規避定價的責任，或是將評估值作為博弈的結果。目前重組的交易對價安排，也存在嚴重的不對稱，由于前20日市場交易均價已鎖定，為追求發行股份的數量，必然出現對置入資產高估的期望和要求。

　　2.判斷增值率是否合理需要注意評估市場價值與賬面歷史成本的差異，如折舊政策及特定資產賬面取得成本很低的原因等。如房地產與礦業權，可能原始取得成本較低，而開發價值很大。輕資產公司，如高科技公司，將人力資源價值體現在收益法評估結果中，也會造成與賬面價值相比出現大幅增值。

　　從實證分析看，置入資產評估后價值的市盈率處于資產正常收益率水平，遠低于二級市場市盈率水平，說明資產評估的估值水平是基本合理的。特別是重組辦法規定了利潤承諾的制度，部分方案采用了股份償還的“對賭”設計，對于不當高估起到了很好的制約作用。

　　3.目前資產評估未涉及股票首次發行和上市的定價，也未涉及再融資中的企業估值。賦予有資格的評估機構獨立第三方的地位，通過公司估值和評估報告的公開披露，提供公允性的定價參考，可對目前市場化IPO定價和再融資定價中的制度性缺陷或詢價隨意性起到補充、矯正和約束作用，有助于定價回歸合理，有助于抑制新股發行的畸高市盈率和首日上市爆炒，有助于防止資本融資失敗。因此，可以考慮試行將資產評估作為股份發行中的價值備考。

　　（三）在證券評估執業監管方面，解決從評估“單刀直入”問題

　　重組利益相關方往往會對評估施加影響。個別上市公司與相關重組方常常習慣于先行商定交易價格，然后再委托評估師進行評估，并采取給評估師施加壓力或更換評估師的辦法。如評估機構屈從于客戶，將不能保證獨立性及執業質量。今后應對隨意更換評估師的行為予以更加嚴格的監管，這種監管既包括對“接下家”的評估機構的監管，也包括對委托方的監管。

　　（四）在評估行業標準方面，解決專業準則之間的銜接和協調問題

　　資產評估中“多頭管理”的問題比較突出，礦產資源評估、土地評估、房地產評估以及通常意義上的資產評估分別歸口國土資源部、建設部和財政部管理，各類評估機構均有相應的行業自律組織和各自的評估準則及規范。準則之間存在評估途徑、參數設計方面的差異，可能造成遵從各專業規范后，評估結論產生一定的矛盾和差異。如礦業權評估準則的折現率和企業價值評估中的折現率之間是什么關系，礦業權價值與其他（固定）資產價值之間的關系等問題，需要進一步理清。應加強不同準則之間的協調，逐步形成統一的準則規范體系。

　　（五）在評估機構執業方面，解決綜合執業能力提高問題

　　由于專業分離的管理體制，除一些大型綜合性評估機構外，證券業評估機構往往不同時具備土地、礦業權評估資質；委托方也經常根據情況委托不同的專業機構評估，造成證券評估報告引用其他專業機構評估結果的情況。當不同評估結果適用的假設、參數和依據不同時，簡單的引用難以闡述整體資產評估結論的合理性。因此，需要加強評估機構的綜合執業能力，允許證券評估機構擁有多類評估資格。評估機構應把證券業務特點和要求與評估準則、操作規范相結合，及時掌握證券業務和監管要求，與時俱進地提高執業水平和能力。

　　五、并購重組資產評估中有關評估方法研究

　　資產評估方法按原理和技術路線的不同可以歸納為三種基本方法，即市場法、收益法和成本法，各有其特定的使用條件。如果方法使用中脫離實際，片面選擇對客戶最有利的前提假設或參數，就很可能會導致置入上市公司的資產出現“泡沫”。

　　（一）并購重組中評估方法使用情況

　　1.并購重組評估方法的應用分析

　　2009年57個過會項目有53個涉及資產評估，其中資產置換項目19個、資產收購項目32個、吸收合并項目2個。注入上市公司的資產的評估，大多數采用了成本法和收益法兩種方法。而在最終評估結論選擇時，以成本法為結果占據多數，共有42個項目最終采用成本法確定評估結果，占比79.25%；有10個項目最終采用收益法確定評估結果，占比18.87%；僅有1個項目最終采用市場法確定評估結果，占比1.89%.

　　2.不同評估方法應用的結構分析

　　企業價值評估中，雖然收益法的運用一直趨于上升，但成本法仍占據主導地位，而市場法運用則仍是寥寥無幾。

　　（1）關于成本法的應用分析。在持續經營假設前提下，運用成本法對企業價值進行評估存在一定的局限性。成本法是以企業要素資產的再建為出發點，無法把握持續經營企業價值的整體性和各單項資產的整合效應。

　　（2）關于市場法的應用分析。類似資產成交價格等可比數據的缺乏限制了企業整體價值評估時市場法的運用。一是被評估企業與參照企業之間的“可比”性和個體差異問題。二是企業交易案例的差異。三是不存在一個可以共享的企業交易案例資料庫。四是案例和交易的發生時間、市場條件和宏觀環境又各不相同。評估人員對這些影響因素的分析也會存在主觀和客觀條件上的障礙。

　　（3）關于收益法的應用分析。并購重組外部環境的不成熟影響了企業整體價值評估收益法的準確性。收益現值標準基于被并購企業現有資產必定有未來收益的潛能，我國的市場經濟體制有待于進一步完善，投資體制、價格體系，企業資產重組、市場環境等方面也正發生較大變化，企業未來收益額及其與資產額之間的比例關系尚不能合理確定。在近期內，對被并購企業的整體資產進行評估時，多數項目仍選擇以成本法為主，輔助以收益法，以驗證成本法的評估結果。

　　（二）并購重組中評估方法運用特點

　　1.評估方法的運用豐富多樣

　　評估機構需要根據不同評估對象的特點和所處的市場條件選擇最能客觀反映資產價值的評估方法，有利于提高評估結果的合理性，有助于客觀地發現價值。如單項資產評估，因難以單獨計算單個生產要素收益，收益法的使用受到限制；整體資產評估，評估的是資產綜合體的預期獲利能力，較適合采用收益法。無形資產由于自身難以復制的特征，存在較嚴重的成本耗費與效用的非對稱性，適合采用收益法評估。通用性的資產可在公開市場出售，較適宜采用市場法；而專用性資產由于缺乏公開出售的條件，無法采用市場比較法，成本法更適合。對于并購重組項目中的企業整體價值評估，成本法、收益法、市場法均得到了運用；單項資產評估方法的運用更是多樣，以土地評估為例，就有收益還原法、成本逼近法、假設開發法、市場比較法、基準地價系數修正法等。

　　2.根據并購重組原因不同，評估方法的運用靈活應變。

　　其一，被并購企業在生產經營方面表現良好，獲利能力較好，資產評估適以收益現值為標準；其二，被并購企業經營管理較差，長期處于微利狀態，發展前景有限，資產評估應通常以重置成本為標準；其三，被并購企業經營不善，長期虧損，無發展前途，資產評估可以考慮以清算價格為標準。如置出資產相關企業通常經營不善，在19個涉及資產置出的項目中，全部采用了成本法定價，且僅有7個項目采用了收益法進行驗證；而置入資產相關企業通常屬經營狀況較好，19個置入資產項目中共有17個項目選擇了成本法和收益法兩種方法，雖然最終仍全部選擇了成本法定價，但這更多是出于謹慎性。

　　3.評估方法逐步與國際接軌，為上市公司國際并購掃清障礙

　　收益法也即現金流折現法，作為國際上最為常用的估值方法，在并購重組中的運用日益普遍，意味著國內上市公司并購重組在評估方法方面已逐步與國際接軌，將會增強評估報告在涉外項目中的可用性，在估值方面為實施跨國并購掃清了障礙。上述53個項目中，有49個項目選用了收益法進行企業整體價值評估。而在運用成本法進行企業整體價值評估時，對于其中許多重要資產的估值，也大量采用了現金流折現法，特別是在對無形資產、礦權、房地產評估方面。統計顯示置入資產屬生物或醫藥行業的項目有3例，分別為威遠生化（600803）、天壇生物（600161）、上海醫藥（600849），均采用了收益法定價，鑒于這類企業通常主要是靠技術、管理、市場以及其他不可輕易獲取的資源等無形資產來進行經營，與國際通行慣例相統一，評估結果也更能為相關各方所接受。

　　4.評估方法的技術含量逐步提高，方法運用更為合理

　　各類評估方法的運用需要依靠評估人員的主觀判斷，從而使得最終的評估值存在人為操縱的可能，尤其是收益法評估，由于參數選取不當而被市場置疑和詬病的事情時有發生。在嚴格監管、行業規范和實踐活動中，評估方法的技術含量正在逐步提高，要素市場的日趨成熟為各類評估參數的合理選取和技術的完善創造了條件。以收益法最重要的又最容易遭到質疑的參數——折現率為例，目前并購重組評估折現率的選取不少均采用了資本定價模型等，其中的重要參數如貝塔系數等能夠通過上市公司公開數據便捷地計算，最終的選取結果相對更為客觀合理。

　　5.監管制度的完善有效減少了評估方法不當運用所造成的泡沫。

　　誤用方法將會人為造成資產大幅增值，導致置入資產出現泡沫。但隨著監管制度的完善，評估方法的運用收到約束。例如重組辦法特別規定了基于未來收益預期的估值方法對擬購買資產進行評估并作為定價參考依據的有關信息披露、差異審核和補償的制度安排。在上述53個項目中，有10個項目采用了收益法定價，相關大股東均對未來幾年盈利作了承諾，并同時承諾未來盈利實際數不足時將以現金或股份的形式作出補償。這就要求評估機構在運用收益法時更為謹慎細致，通過完整資料的把握，努力提高未來預測的準確性，提高評估結果的合理性。

　　六、資產評估與會計、審計的實務關系研究

　　（一）資產評估與會計、審計的辯證關系

　　資產評估與會計、審計在專業分工、各自獨立、相互區別、各負其責的同時，又具有相互配合、彼此聯系、合理利用或比較印證的關系，三者可以協同提高工作效率。例如，資產的會計計價和財務報告的編制需要利用資產評估專業服務提供相關公允價值結論；在采用資產基礎法對企業價值評估時，可借用審計的專業結論，參考會計數據資料；審計也可采納以財務報告為目的單項資產公允價值評估結果。

　　（二）審計執業和評估執業在實務操作中的銜接關系

　　1.協調好資產負債表日與評估基準日的一致性及預測期間的可比性。評估中需要采用收益法評估的盈利預測期間一般大大長于經審核的盈利預測的期間，重疊期內的盈利預測基礎數據應當盡量統一口徑，謹慎分析和判斷差異的合理性。

　　2.對共同關注的資料進行及時交流和實時溝通，以共同掌握更全面的情況，提高工作效率。審計和評估都有運用檢查、函證、監盤、抽樣、分析性復核等程序，可以配合工作。對資產和負債的賬面核實以及對實物類資產的盤點工作雙方可以共同參與進行。對財務數據以外的資料，雙方也應互為補充，避免差異對資產估值等情況的影響。

　　3.審計人員和評估人員都需要在一定程度上學習和掌握會計準則、審計準則和評估準則的相關內容，相互熟悉對方的專業思路，這是及時解決專業服務分歧的重要手段。例如，會計準則要求對同一控制合并下按照賬面價值計量取得的資產和負債，而評估是按照公允值來估值的。在涉及擬重組企業的盈利預測方面，盈利預測審核結果較為保守；而評估對市場價值更為敏感，兩個結果會產生差異。

　　（三）會計責任、審計責任和評估責任的區別性分析

　　在上市公司并購重組的實務操作中，會計、審計與評估起著各自不同的作用，各自承擔責任。會計是從企業內部管理出發承擔的管理層對于財務報告的編制和披露責任。注冊會計師的責任是在實施審計工作的基礎上對財務報表發表審計意見。評估是對被重組資產評估結論的合理性、正確性、公允性承擔責任。

　　七、并購重組資產評估的發展方向與監管建議

　　（一）上市公司并購重組資產評估的發展方向

　　1.推動評估機構做大做強做優

　　上市公司并購重組資產評估業務所涉及的資產規模龐大、資產結構復雜、業務類型多樣、評估結果影響廣泛等諸多特點，對評估機構的綜合素質和競爭能力提出了更高的要求。培養一批規模大實力強、凝聚大量優秀人才、具有較強競爭實力的大型機構，是評估行業提高服務質量的重要措施。

　　2.提高評估人員專業素質和能力

　　并購重組評估人員素質著重包括評估人員的法規政策把握能力、具體并購重組過程的理解能力、先進評估技術的掌握和運用能力、數據和參數的搜集能力以及相關理論的積淀。

　　3.拓展和延伸評估服務領域

　　隨著資產評估行業的不斷發展和評估人員素質的不斷提高，已具備了以價值估值服務為基礎的多元化延伸服務體系的能力。提供高附加值的延伸服務已成為防止評估行業低層次惡性競爭的主要發展方向。

　　4.加強評估技術理論研究和數據庫建設

　　目前應特別加強收益法問題的理論研究，規范評估實踐應用。其中包括收益法評估思路的調整，收益額、折現率等評估參數的選取依據和方法等。同時，要加強配套數據庫的建設，做好數據挖掘和利用。

　　（二）加強并購重組資產評估的監管建議

　　1.加強上市公司并購重組評估相關法規制度的建設

　　由于規范評估業務的相關法律法規制定主體的不同，相關法律法規間缺乏必要的銜接，出現了矛盾和不一致的問題。我國資產評估行業急需制定統一規范的法律、法規。

　　2.繼續推動資產評估準則建設

　　要針對上市公司并購重組評估實踐中的突出問題，加強上市公司并購重組評估業務相關準則的制定工作，完善涉及上市公司并購重組評估業務的現有評估準則，提升執業規范化程度。

　　3.加強評估行業自律監管

　　行業自律檢查是目前規范上市公司并購重組評估業務的最有效手段之一。應進一步提升行業自律監管水平，完善監管制度，嚴把準入關，強化執業質量自律檢查，建立日常監管長效機制，加大懲戒力度。

　　4.加強評估行業政府監管

　　必須抓緊解決資產評估行業政府監管中的“多頭管理”問題引發的評估資格、評估規范、監管標準等方面的諸多矛盾，加強各相關部門間的交流與協調，統一監管制度和標準，提高政府監管質量。

　　5.加強自律組織與行業監管部門的協同監管

　　行業內部自律監管和政府外部監管是保證評估行業執業質量的兩個重要手段。中評協將積極配合行政監管部門加強行業和機構管理，上交所將在證監會的統一部署下，加大并購重組資產評估信息披露方面的監管力度。行業協會和監管部門應加強溝通與研究，共同推進評估行業以及上市公司治理文化的建設和發展。