【摘要】近年來，內部資本市場理論與公司治理理論不斷發展與完善，在國家宏觀調控和企業微觀經濟決策過程中發揮著越來越重要的指導作用。對于兩種理論之間相互作用、相互影響的研究也日益受到人們的重視。本文從公司治理的角度出發分析內部資本市場在資源配置過程中的優勢和劣勢，為內部資本市場的研究提供一個新的視角。

　　一、引言

　　公司治理是影響內部資本市場（internal capital market，簡稱ICM）配置效率極為重要的因素。它根源于現代公司所有權和經營權的分離以及由此導致的委托——代理問題，其本質是對公司控制權和剩余索取權分配的一整套法律、文化和制度性安排，以保證公司價值的創造與分配符合不同利益相關者的要求。

　　ICM的完善和公司治理水平的提高是息息相關的。一方面ICM在資源配置過程中的種種優勢有利于企業改善其內部治理結構，提高管理水平；另一方面，委托代理問題又是導致ICM低效率的重要原因。從根源上講，這是由公司治理引起的：企業股權高度分散決定了投資者與管理者之間存在的利益沖突。公司經理人員并不會盡心盡力地使投資者利益最大化。ICM的雙層代理模式為經理人員提供了更多的謀取私利空間，進而使得這種沖突更加復雜和嚴重。此外，在控股公司組織架構下，ICM的存在，更為控股股東侵占中小股東的利益提供了便利的場所。

　　二、公司治理視角下的ICM優劣勢分析

　?。ㄒ唬﹤鹘y外部資本市場（externalcapital market，簡稱ECM）的根本局限性在于它是一種外部控制工具，在審計方面受到規章上的限制，并且對企業內部的激勵機制和資源分配機制缺乏參與，而ICM在緩解信息不對稱、加強監督激勵和放松融資約束等方面具有ECM不可比擬的優勢。

　　1.緩解信息不對稱。信息不對稱是公司治理問題存在的根源之一，它使企業承擔較高的交易成本和監督成本，導致市場價格機制配置資源功能的失效。而ECM雖然在處理信息的廣度方面占優勢，但很難及時獲取企業內部信息，不可能根據市場的變化作出快速的反應。單個企業在處理信息的深度方面占有優勢，但其信息來源較少，且面臨著外部信息失真的風險。ICM則處于二者中間的位置，它對信息的廣度和深度的處理作了優化平衡，因此能夠有效地解決信息不對稱問題，保證企業內部信息披露的真實性、完整性和及時性，減少公司治理過程中“道德風險”和“逆向選擇”問題的發生，這也有利于企業集團風險預警測評的開展和內部控制體系的強化，解決公司治理中的“市場短視”問題。

　　2.有效的監督激勵。在ICM下，出資者（企業總部）是資金使用部門資產的所有者，擁有剩余索取權，而外部資本市場的出資者不是資金使用部門資產的所有者，不具有剩余索取權。正是由于這一本質區別，使得ICM在監督激勵方面更加有效。因為在一般情況下擁有剩余索取權的出資者會付出更多的監督努力，提高項目產出，增加最終的剩余收益。目前我國上市公司治理結構中存在著代理人激勵機制、約束機制不健全甚至缺失等問題，使得董事會獨立性難以保證，董事與獨立董事責任與主動性不充分；高層管理者激勵、約束雙重弱化，“內部人控制”和關聯任職缺乏制衡，“高管問題”頻發，凸現巨大的治理風險。ICM的存在不僅可以健全對代理人的激勵機制，為靈活運用各種報酬激勵、晉升激勵和聲譽激勵提供場所，更有利于完善對代理人的約束機制，特別是資本市場約束和經理人市場約束。另外它也有利于集團建立一系列相互制衡的監管體系。集團企業、子公司和分公司之間通過ICM交叉監督，吸引各利益相關者適當而有效地參與公司治理與管理，逐步定位利益相關者在公司治理中的地位，發揮其內部間接監控、內外利益協調和外部信用延展的作用，提高治理水平。

　　3.放松融資約束。當企業面臨融資約束時，可以通過ICM來擴大融資規模：一是發揮“多錢效應”，即把多個業務單位納入同一母公司的控制下可以比把它們作為單分部企業來經營融得更多的外部資本；二是發揮“活錢效應”，即通過ICM可以靈活地在不同項目之間配置既定量的資本。其作用具體表現在以下三個方面：首先是集團可以對ICM上不完全相關的現金流進行整合，從而提高公司整體的財務協同效應和債務融資承受能力，降低公司陷入財務危機的可能性；其次，在ICM以較低的成本進行項目融資，既可以避免在ECM上融資的交易成本和潛在風險，也可以避免因過多的股東和債權人介入而導致代理成本的增加；最后，ICM能為企業集團提供多種渠道的外部資本，集團企業在長期戰略的指導下，可以有目的、有步驟地引進各種財務投資者和戰略投資者等，優化企業集團及各分部的資本結構，防止產權結構過于集中，甚至“一股獨大”的現象出現。同時也可以改善董事會和監事會的人員構成，提高獨立董事的比例，更大程度地發揮二者在公司治理中的作用，這對于完善公司治理結構具有重要意義。

　　（二）企業集團內部資本市場存在諸多的優勢，但研究發現，ICM在公司治理中會引發一些新的問題，導致資源配置的低效率。

　　1.代理成本的增大和尋租行為的盛行。ICM會產生新的代理問題：集團經理與分公司經理之間的代理問題，ICM的低效率也常常是由這層代理問題所造成的。內部資本市場雖然具有靈活調配資源的優勢，但這種調配造成了部門經理的激勵缺失，部門經理的權力會被大大弱化，部門經理為了提高自己的聲譽或者為自己尋找“退路”，其權力尋租行為必然扭曲資源配置，在內部資本市場上不能實現最優的資源配置。此外公司內部代理鏈的延長和層級的增多會導致公司內部信息傳遞不暢、信息失真，引發“道德風險”等問題；委托代理層次的增加也使公司治理結構更加復雜，公司治理主體缺乏共同的利益基礎，各相關者之間的利益難以協調，控股股東濫用關聯交易，侵害中小股東權益。從ICM組織載體的角度分析，ICM通常依附于M型或H型企業組織，這兩種組織形式共同的特點是多層次，從而不可避免地導致雙層甚至是多層代理問題的出現，同時H型組織結構的多法人特征也使得不同層級上的所有者之間產生利益沖突，其中擁有剩余控制權的內部投資者可以利用管理決策優勢損害其他投資人的利益。組織結構引起的公司治理問題不僅影響了ICM的配置效率，甚至會使ICM成為有關參與人之間利益輸送或轉移的場所，從而破壞ICM原有的資本配置功能。

　　2.交叉補貼和平均主義。Shlarfstein和Stein用雙層代理模型分析了大企業內部存在著一種“社會主義”的現象，即對于相對好的投資項目投資不足，而對于差的投資項目卻投資過度，且在ICM中普遍存在著部門間相互補貼的現象。這種平均主義現象主要是由分部經理人的尋租行為造成的，即分部經理不再以企業價值最大化為目標，而是積極尋找提高自己地位和權力的途徑，使資源浪費在不能增加任何社會福利的活動上。正如繆勒所說：尋租是“用較低的賄賂成本獲得較高的收益或超額利潤”，這些權力尋租行為必然會導致資源配置的扭曲，也加大了委托人和代理人之間的利益鴻溝。

　　3.現金流的濫用。由于多元化公司存在著較多的現金流入項目和融資規模效應的優勢，公司內部就有較多的自由現金流，極易誘發經理的過度投資行為。外部資本市場信息不流暢，透明度低，加大了外部小股東監管公司的難度，而管理層和大股東則更加容易為滿足個人利益而掠奪公司的財富，這在新興市場國家的多元化公司里表現得尤為突出。但是從股東的角度來看，把現金返還給投資者可以減少管理者手中控制的資源，并且可以迫使管理者接受ECM的監督。

　　三、結論

　　我國正處于經濟轉軌過程中，資本市場發展不完善，公司治理問題突出，國企改革面臨著許多理論和實踐上的難題，公司治理理論和內部資本市場理論對我國改革和發展具有重要的指導和借鑒意義。首先，將公司治理、組織架構和ICM結合起來研究，能夠為我們提供一個考察公司治理和企業架構設計之間相互關系的獨特視角，從而能夠進一步探討外部投資者、企業總部之間代理問題和企業各層次管理者之間代理問題的相互關系，有利于整個企業集團建立行之有效的激勵、約束機制；其次，ICM構造了公司內部治理的新體系，但也使公司治理問題更加復雜，我們既要認識到其優勢，也要意識到其不足，趨利避害，規范ICM上的各類行為，使ICM真正能起到優化公司治理結構的作用，同時也為探討公司治理問題提供了一個新的視角。