[摘要]對紅籌股回歸A股采用的CDR模式、直接發行上市模式、聯通模式等三種方式進行了比較分析。紅籌股公司系境外注冊的公司，雖然回歸不存在重大的法律障礙，但也需要從制度層面上進行相應調整。第一，需要就紅籌股回歸A股市場制定市場準入等相關的法規；第二，需要就紅籌股回歸明確新的、多部門參與的審批制度；第三，需要建立香港、內地協作的聯合監管制度安排；第四，需要就境內募集資金的使用和管理做出規范。

　　[關鍵詞]模式比較；制度安排；紅籌股

　　一、引言

　　2007年，隨著中國建設銀行、中石油在國內證券交易所首次公開發行股票，拉開了紅籌股回歸A股的序幕。2008年，中移動、中海油等一大批紅籌股紛紛表示要回歸A股，中國證監會也表示今年將會啟動紅籌股回歸。國內外學者對中國市場分割的分析和檢驗大部分是圍繞著B股、H股市場進行研究。J，但是基本沒有對紅籌股的定價問題進行過深入研究，由于中國的證券市場還是新興的市場，紅籌股回歸也是近幾年才發生的事件，紅籌股回歸的必要性、紅籌股回歸A股的模式、紅籌股回歸A股的制度安排等問題的研究都是當前討論的熱點問題，對中國證券市場的發展有著舉足輕重的作用。因此，筆者對紅籌股回歸A股采用的CDR模式、直接發行上市模式、聯通模式等三種方式進行了比較分析，并對紅籌股回歸A股的制度安排進行了分析。

　　二、紅籌股回歸A股模式比較分析

　　（一）回歸模式一：CDR模式

　　1.CDR模式流程

　　中國存托憑證CDR（China Depository Receipt）是指：中國的預托銀行在國內證券市場上發行流通的以外國公司（包括在香港地區上市的紅籌股公司）的股票、債券為基礎證券的存托憑證。這是紅籌股回歸的典型模式之一，如中海油服等。

　　通過對國際上存托憑證運作的考察，并結合我國的實際情況，本文總結了CDR在現階段采取的運作流程：（1）有融資需求的紅籌股公司增發一部分股票或由大股東拿出部分存量股票，交與香港的券商；（2）香港券商將所持股票交付給托管銀行；（3）預托銀行在內地證券市場發出相應的CDR交于內地券商；（4）內地券商在證券市場上將CDR發售給內地投資者，同時國內券商將所籌款項通過預托銀行、托管銀行交付香港券商；（5）CDR發行結束后，在交易所掛牌交易；（6）CDR的注銷，當CDR在內地的證券市場上不能轉讓出去時，內地券商將委托香港的券商出售托管銀行手中的正股，并將款項通過預托銀行轉給內地券商同時內地券商將CDR交付給預托銀行注銷。一般來說CDR注銷的可能性很小。

　　2.CDR方式的優缺點

　　CDR方式的優點：（1）CDR具備的迂回性，使其成為漸次開放資本市場的一種選擇。另外這一方式也繞開了我國《公司法》、《證券法》對A股上市的注冊地等的要求。（2）在中國資本市場尚未完全開放的背景下，CDR模式為外國公司（包括紅籌股公司）提供了一個在中國內地資本市場融資的工具，為將來真正意義上的外資公司到中國資本市場融資和中國證券市場的國際化提供了可能性。同時也豐富了中國資本市場的投資品種。（3）由于紅籌股公司的內在制度原因和香港股市市場環境的變化，紅籌股公司在海外的再融資很困難。而國內股市的市盈率較香港股市高，發行CDR可以實現較低成本的再融資。（4）紅籌股公司基本上都是具有壟斷性資源的大型國有控股公司，相比國內資本市場上的眾多國有控股公司，質地較優良，業績較好。因此CDR在大陸發行，可以擴大國內證券市場的容量，豐富市場投資品種，改善市場上的公司結構。（5）通過提升效應促成香港市場和內地市場的互動，增強兩地市場在國際上的綜合競爭力。（6）由于紅籌公司的信息披露和公司治理均按照香港證券市場的規范執行，通過引入紅籌公司可以起到示范效應，從而規范國內股市和上市公司的發展。

　　CDR方式的缺點：（1）由于CDR制度的核心在于基礎證券和預托證券之間的互換，而互換的前提是貨幣自由兌換，我國現在的金融制度顯然還做不到（包括監管的技術和法律制度）。現時推出CDR的后果可能將重演H股、B股市場和A股市場分割的情況，從而出現CDR和其正股呈現兩個市場、兩個價格，兩個市盈率的格局。CDR可能成為炒作投機工具和強勢集團的套利工具。（2）因為發行CDR時較難避免發行的計劃管制，推出CDR可能會帶來權利尋租和權利對市場的介入，不利于市場正常有序的發展。（3）在發行管制的背景下推出CDR實際上是為紅籌股公司在內地籌資提供政策傾斜，不符合市場配置資源的原則。如果資金的流向僅決定于“資格”而不是邊際生產力，則可能帶來資金使用的低效率。（4）內地與香港對上市股本的評估標準不同，發行以后業績紀錄的差異以及會計處理準則等問題都有所不同。目前的市場環境可能使信息不對稱問題在發行CDR的情況下更為突出。從監管的角度來看，由于CDR是二級上市，一級上市還在香港，這樣在CDR機制下監管主體在香港而相關上市公司的業務在內地，結果就會使得香港監管當局由于紅籌股公司業務在內地而難以監管。同時，內地監管當局會因為紅籌股公司在香港注冊，無法跨越法律和技術上的困難，從而在一定程度上出現監管的真空。紅籌股公司一旦不受香港資本市場的監控就有可能將通過CDR籌集到的資金大量投入到并非發行前所規定的、凈現金流為負的項目中，從而損害投資者的利益。（5）如果當前主要針對紅籌股采用CDR的發行方式，可能導致對于其他內地上市公司的不公平。由于利用了內地的上市場所和資源，那么在A股上市的紅籌公司就應該符合國內法律的要求，否則對國內上市公司而言就不公平。

　　3.CDR方式面臨的主要障礙

　　基于我國發行CDR的目的和國內金融制度的現狀，我國發行CDR不會像ADR那樣的完全市場化運作，它在運作過程中可能會受到一些限制。

　　（1）現行外匯制度的障礙。采用CDR方式回歸最重要的限制因素，是中國內地目前的資本項目可兌換仍受限制CDR制度的核心就在于基礎股票和存托證券的相互轉換這不可避免地涉及到貨幣兌換問題。我國目前外匯制度尚不允許人民幣在資本項目下自由兌換，這使得外資不能直接到中國來買中國發行的CDR（必須先將外匯兌換成人民幣），從而使得CDR和正股的完全替代不能實現。這樣一來，基礎票據和CDR之間的價值平衡機制無法發揮作用，兩個市場相互割裂，最終導致基礎證券和CDR出現兩個市場兩種價格、兩個市盈率。但是如果只是簡單的放任CDR在兩地間自由兌換，則對我國的匯率機制沖擊過大。類似中國移動這樣的公司境外的股份和CDR間的大規模相互自由轉換會帶來較大的外匯進出，從而帶來對外匯市場的沖擊。

　　（2）采用CDR方式發行可能導致國內A股市場定價權旁落。由于紅籌股主要上市地在香港，CDR作為第二上市地只是從屬市場，這就使得CDR的市場運作、監管等方面都從屬于境外市場，如國內監管機構對CDR公司沒有主監管權力；信息披露規則也將從屬境外市場。另一個重要的問題是，以CDR模式掛牌的公司市值不計算人內地交易所的總市值范圍內，這樣將使A股市場難以享受因中國移動這樣的大型公司市值增加帶來的繁榮。

　　（3）CDR發行存在套利行為不均衡問題。CDR方式的主要障礙在于人民幣與港幣不能自由對換，造成香港股票市場和中國境內CDR市場之間缺乏平衡兩地市場價格的套利均衡機制，從而形成兩個分割的市場。

　　總之，紅籌股回歸采用這種方式，對中國資本市場的沖擊比較小，通過逐步放開QFII的數量達到開放資本市場的目的，并且這種方式會使人民幣對港幣的匯率趨于市場決定。由于首批獲批準的QFII數量有限，總共可以投資的金額限制在95億美元左右，因此對匯率的影響也是逐步的。

　　（二）回歸模式二：直接發行上市

　　1.直接發行上市模式流程

　　直接上市是指紅籌公司直接在A股市場發行股票。紅籌股直接發行上市的操作路徑與以往的A+H發行的情況類似，差別在于之前A+H兩地同時發行股票的企業的注冊地在大陸，即國內企業在A股市場和香港市場同時發行其股票。而如果紅籌股實現在A股市場的直接發行上市，則是香港公司（境外公司）在A股市場和香港市場發行其股票，中國建行和中國石油采用的是該種回歸模式。

　　2.直接發行上市模式的優缺點

　　直接發行上市的優點：（1）實際操作過程較其他回歸方式更為簡單，在時間上可以更快地實現上市融資。（2）紅籌公司直接在內地上市，就如A+H股一樣，實質是兩個不同的市場。直接發行A股的好處是公司的市值可以計算入內地股市的總市值之內。另外，A股股價也不會受到在港交易的股票價格影響，一級市場的定價權不會拱手讓人。

　　直接發行上市的缺點：（1）公司治理方面，內地有關監事會、獨立董事、公司章程、股東大會通知召開和表決方式、高管兼職等方面的規定，與香港存在著差異（公司法）。屆時紅籌公司面臨雙重監管問題。（2）紅籌公司均在海外注冊，主賬戶也在境外，A股上市募集的人民幣資金無法匯到境外賬戶，只能在境內使用，從而影響紅籌公司資金的整體使用效率。

　　3.直接發行上市面臨的主要障礙

　　這種方式受到我國現有的法律限制。《證券法》第一章第十四條要求：“公司公開發行新股，應當向國務院證券監督管理機構報送的文件包括了該企業的公司營業執照。”這事實上要求，發行A股的企業局限在境內注冊成立的公司。而紅籌股的注冊地均在境外，僅從字面上理解不符合該項要求。

　　其次要確定紅籌公司回歸A股市場后，其會計年度的安排。內地《會計法》規定：“會計年度自公歷1月1日起至l2月31日止。”而紅籌公司在境外（香港）的會計年度起始時間安排是不同的，所以紅籌公司在回歸境內市場前，是否會按境內上市公司的做法作相應調整，需要明確。

　　三是要明確紅籌公司發行A股是否與內地上市股票面值統一。境內上市公司股票面值均為人民幣1元，但紅籌公司不僅不以人民幣標明股票面值，而且面值大小不等。紅籌公司回歸境內市場時，是把港元或美元面值折算成人民幣面值，還是在發行前按境內慣例，股票面值統一為1元人民幣問題，需要明確。

　　四是市場分割問題。當前A股、B股、H股之間都存在“同股不同價”的現象，歸根結底是因為市場分割，而導致市場分割的主要原因是我國對資本賬戶的管制。與CDR的回歸模式一樣，紅籌股在A股直接發行上市的模式并不能解決當前的市場分割問題。

　　總之，如果直接發行上市成功，給A股市場帶來的沖擊可能小于H股市場。由于國內投資渠道較少，且居民儲蓄率較高，紅籌股國內A股上市可以進一步豐富投資者的投資選擇。

　　（三）回歸模式三：聯通模式

　　1.聯通模式流程

　　中國聯通于2001年12月31日由中國聯合通信有限公司、聯通興業科貿有限公司、聯通進出口有限公司、聯通尋呼有限公司和北京聯通興業科貿有限公司等5家公司以發起方式設立，并于2002年10月9日在A股市場上市。中國聯合通信有限公司以其全資持有的聯通BVI公司51％的股權作為出資，其余4家發起人各以現金100萬元出資。聯通BVI公司持有在H股上市的聯通紅籌公司77.47％的股份，也就是說聯通A股公司的資產包含境外上市的聯通紅籌公司39.51％（77.47×51％）的股權。

　　中國聯通的上市發行模式實質上就是通過重新設立一個純粹以控股為目的空殼的投資公司即中國聯通A股公司作為在A股市場上發行新股的主體，該公司事實上不執行任何與其經營范圍有關的業務操作，僅僅是聯通紅籌公司在A股上市的載體。中國聯通A股公司所募集到的資金用于購買聯通BVI公司的股權，相應地，股權設置也發變化。同時，出讓所得的資金，中國聯合通信有限公司將全部注入聯通新時空用于以往CDMA網絡的建設。由此，順利實現中國聯通在A股市場上的發行和資金籌集。

　　2.聯通模式的優缺點

　　聯通模式的優點：（1）聯通模式是通過在內地重新設立新投資公司的方式來實現上市的，繞開了資本市場的管制限制。并且從法律上來說，與我國的《公司法》、《證券法》無沖突，符合國家法律規定。（2）聯通模式作為一種全新的發行模式，為紅籌股的回歸提供了新的借鑒思路，豐富了資本市場的投資品種。

　　聯通模式的缺點：（1）中國聯通的上市發行是由國務院特批的允許在中國A股市場上發行的特例，事實上其所在的法律環境的支持尚不健全。根據現行《公司法》第十二條關于公司向其他有限責任公司、股份有限公司投資的限制性規定，即“公司向其他有限責任公司、股份有限公司投資的，除國務院規定的投資公司和控股公司外，所累計投資額不得超過本公司凈資產的50％，在投資后，接受被投資公司以利潤轉增的資本，其增加額不包括在內”。根據這一明確的禁止性規定，像聯通A股公司這樣純粹的投資性控股公司必須獲得國務院的正式豁免，事實上也因此確實取得了豁免的資格。從某種意義上來說，中國聯通的上市是充分利用了中國境內法律的可利用之處，從而實現了上市。但是，由于需通過國務院的特批才能落實，對于其他有回歸A股市場意圖的紅籌股來說可操作性不強。（2）聯通模式增加了公司的管理成本。聯通A股公司的設立需要一定的硬件和軟件條件的支持，維持固定的日常開銷和人力資源的支出，為支持空殼公司的生存無疑增加了母公司的管理成本。中國聯合通信有限公司在發起設立聯通A股公司時，在人事的分布上是采用高級管理層人員兼任的方式，這對減輕企業的管理成本起到了一定的作用。（3）操作過程較為復雜，歷經時間較長。中國聯通的發行需要重新設立一個空殼投資公司作為載體，從發起設立到注冊成功均需要經歷法律上嚴格的審查，所需時問較長。

　　三、紅籌股回歸A股的制度安排

　　（一）紅籌股A股上市的準入制度安排

　　從2006年初開始實施新修訂的《證券法》來看，對紅籌股公司回歸內地市場沒有實質性障礙，目前國內證券發行并上市法律規章體系并無明文禁止境外公司在境內發行并上市的條款，但因國內尚無純粹的境外企業直接上市的案例，紅籌股公司回歸暫無明確的制度規范，同時為了提高該辦法的效力，可參照現行《首次公開發行股票并上市管理辦法》的體例，以證監會、國家發改委、商務部、外管局等部委名義聯合出臺“中資控股境外上市公司境內發行并上市的試點辦法”，明確境外公司的發行準入條件、發行程序，并同時配套出臺信息披露文件格式指引。

　　另外，紅籌股公司是中資控股的境外注冊公司，其回歸會不會引致非中資控股境外注冊公司也提出在A股上市的要求？如果根據是否中資控股歧視性地批準其A股市場的準入，會不會與我國加入WTO的相關承諾相悖？會不會引致有關中國資本市場歧視性政策的爭議？會不會導致進一步放松我國資本項目管制政策的要求？

　　第一，WTO并不要求資本項目下的全面開放。事實上WTO的各成員國，即使發達國家，其資本項目亦存在不同程度的管制。資本項目的管制，是全球性的慣例，各國的差別并不在于是否管制，而是在于管制的程度有所差別而已。而股票市場的融資功能是否對境外公司開放，屬于資本項目對外開放的一個部分，實施不同程度的管制，是合乎國際慣例的。

　　第二，我國政府的人世承諾中并沒有承諾股票市場對境外投資者開放、對境外融資者開放。我們承諾的金融服務業開放，主要限于證券經營業，如證券公司、證券投資基金等允許外資在一定程度上持股，而且承諾的是相對控股而并非絕對控股。

　　第三，紅籌股的回歸，在一定程度上可以豐富A股投資者在投資工具等方面的選擇，既可以平抑A股過快上漲的價格水平，有助于A股價格向理性的回歸，亦可以確保A股投資者在不降低其預期報酬率的條件下，進一步分散其風險水平，所以從中長期看，我國資本市場的國際化，包括引入真正意義上的境外公司在A股上市，是有助于提升我國資本市場配置資源效率的，是有助于改善A股投資者福利的但我國資本市場的對外開放，應該是一個漸進的、分步驟的對外開放，而紅籌股回歸正是我國資本市場對外開放、我國資本市場國際化的一個步驟。

　　綜上所述，開放紅籌股回歸A股，并不會從根本上影響我國現行的資本項目下的管制政策，不會導致非中資控股的境外公司提出在A股上市的要求，也不會導致我國資本市場對外開放的歧視性爭端，所以設計針對紅籌股回歸的準入制度，是恰當的。

　　（二）紅籌股A股上市的審批制度安排

　　紅籌股公司在境內發行并上市除需遵循《證券法》確立的核準程序、保薦制度外，因紅籌股公司境外法人的主體性質，還涉及一些境內有權部門的行政許可審批事宜。如：需要國家商務部審批境外企業的進人資格；國家發改委有權核準募集資金項目以及境內主體持有境外權益許可；人民銀行、國家外匯局對外匯管理、人民幣賬戶開戶具有行政審批權等等。但目前未有針對紅籌股公司回歸所涉及行政審批程序的規定，各行政審批的時點、程序還不明確。可在梳理境外企業進入資本市場可能涉及的相關行政審批事項基礎上，由中國證監會牽頭，組織國家各主要部委協調明確紅籌股公司在境內發行所涉及的行政許可審批程序。

　　（三）紅籌股A股上市募集資金使用與外匯管制制度的調適

　　我國仍實行外匯管制，還未實現人民幣資本項目可兌換。國內人民幣資本項目可兌換是一個逐步的過程，在現行外匯管理體制下，紅籌股公司在境內發行股票的外匯管制可以先行放開。因為紅籌股公司的實際控制人大都為境內大型國企，主要業務和主要資產集中在境內，且在境內具有非常強烈的投資意向，紅籌股公司在境內募集的人民幣資金可直接專戶存放在境內銀行直至使用完畢，保持募集資金封閉使用和管理，既在現行外匯管理體制下為紅籌股公司找到可行的路徑，也便于對募集資金的有效監管。

　　（四）紅籌股回歸與兩地聯合監管的安排

　　內地、香港在公司法系上分屬大陸法和英美法，按照境外注冊地法律成立的紅籌股公司在組織結構、公司運行等方面與境內公司法相比有較大的差異，存在與現行監管要求不相符或不融合的情形，為了保護境內投資者權益，加強對紅籌股公司的監管，需要通過公司章程必備條款等方式解決兩地在公司治理結構要求方面的差異。紅籌股公司如果在內地上市，還面臨兩地法律差異及信息披露監管差異等問題會出現境內股東與發行人、境外股東等多種當事主體的爭議或法律糾紛。雖然兩地通過A+H公司的成功運行，已具有協調解決兩地法律差異的實踐經驗和成熟模式，但紅籌股公司在境內發行并上市面臨許多與A+H不一樣的環境和問題，需要兩地監管部門進一步加強交流和合作，在信息披露的協調監管、爭端或糾紛解決的合作監管方面預先確立協調機制和協作安排。

　　考慮到紅籌股回歸必將牽涉到境內外監管機構在配套法規、相關細則和指引方面的修改，涉及監管協調問題。可由中國證監會牽頭，工作機制可以借助于目前定期召開的五方會議制度。重點在于協調確定審批程序，確定監管框架稅收制度協調以及境外中介機構的監管協調等。

　　在對香港市場的紅籌股公司基本情況統計分析基礎上，明確個別紅籌股公司的回歸意向和可行性，由證券交易所牽頭，召集兩地證券交易所、境內外中介機構進行研究，就兩地上市的紅籌股公司信息披露監管、爭端或糾紛解決、托管與交易、證券稅收安排、境內外投資者權益保護等形成明確的意見。

　　四、結論

　　紅籌股回歸有助于平抑A股價格的迅速上漲，有助于A股投資者更好地管理風險與回報，有助于提高A股投資者的福利水平，紅籌股回歸是必要的。本文對紅籌股回歸A股采用的CDR模式、直接發行上市模式、聯通模式等三種方式進行了比較分析，各有優點和缺點。紅籌股公司系境外注冊的公司，雖然回歸不存在重大的法律障礙，但也需要從制度層面上進行一些調整。第一，需要就紅籌股回歸A股市場制定市場準入等相關的法規；第二，需要就紅籌股回歸明確新的、多部門參與的審批制度；第三，需要建立香港、內地協作的聯合監管制度安排；第四，需要就境內募集資金的使用和管理做出規范。

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