摘要：資產證券化作為金融市場上的一大創新為企業提供了一條新的融資方式，目前國內學術界與實務界都進行了很多有益探索，但研究主要集中在證券化可行模式及一些研究綜述方面，對某一具體資產在我國當前經濟環境下進行證券化是否可行則研究較少。本文就對中小企業的應收賬款進行證券化是否可行分別從中小企業自身、投資者以及市場環境三個不同角度進行了分析，同時指出了當前開展應收賬款證券化存在的一些主要問題與障礙，并在給出了一些針對性的建議。

　　關鍵詞：中小企業；應收賬款；證券化；可行性

　　我國經濟的發展，中小企業已逐漸成為國民經濟的重要力量，他們在拉動經濟增長，解決就業問題，推動技術創新，實現產業結構升級等各方面發揮著舉足輕重的作用，然而，與此同時，中小企業普遍面臨著資金短缺，融資困難的問題。由于中小企業本身規模較小，缺乏可抵押的資產，信息不透明，信用觀念缺失等原因再加上我國金融體系尚不健全，資本市場并不發達，中小企業缺乏有效的融資渠道，資金瓶頸顯著。資產證券化作為國際金融市場的一大創新以及未來發展方向，為解決這一難題提供了良好思路，能否通過資產證券化解決中小企業的融資問題成為理論界與實務界討論的焦點。

　　一、中小企業融資困境與應收賬款的現狀

　　融資難是困擾中小企業發展的世界性難題。根據英國小企業聯盟2002的調查，只有35%的小企業對“銀行貸款的可得性”感到滿意，13%的小企業對“信貸成本”表示滿意。在我國，由于金融市場尚不健全，融資渠道狹窄等原因，中小企業融資難的問題更為嚴重，盡管目前很多銀行已經開始專門針對中小企業的個性化服務，相比大企業而言，中小企業能夠獲得的資金量仍然是很有限的。據中國人民銀行統計，截止2011年7月末，全國人民幣貸款余額51.90萬億元，其中，中小企業貸款余額20.5萬億元，占比39.50%，這一比例與中小企業占全國企業總數量的99%是極不相稱的。

　　中小企業正處于融資難的困境，面臨激烈的市場競爭紛紛采取賒銷作為吸引與保留客戶的手段，從而形成了大量的應收賬款。根據商務部的調查，有87%的企業在2010年開展了賒銷的業務，截止2011年3月末，我國規模企業的應收賬款達到60,470億元人民幣，與2009年相比漲幅為24.6%，如此巨大的應收賬款占據了企業大量的流動資金，降低了資產周轉率，大大影響了企業資金的利用效率。因此，如果可以將資產證券化的原理運用在企業的應收賬款資產上，對提高中小企業的經營效率，有效解決中小企業的資金問題有著重要的意義。

　　二、中小企業應收賬款證券化融資可行性分析

　　（一）中小企業自身角度的可行性分析

　　1、中小企業自身具有開展應收賬款證券化融資的動力。企業開展應收賬款證券化的動力主要來自于兩個方面，一是企業自身資金需求及融資渠道的匱乏，二是應收賬款證券化融資具有獨特的優勢。融資難已成為制約中小企業進一步發展壯大的瓶頸。由于中小企業規模有限，利潤水平低，內部資金來源明顯不足。而在外部資金來源上，我國資本市場尚不健全，股票、債券等金融市場進入門檻高，針對中小企業的融資工具匱乏；在銀行信貸資金方面，由于中小企業難以滿足銀行貸款的抵押擔保條件且貸款風險較大，以及財務管理水平較低等，再加上基層銀行發放貸款的權限相對有限，致使銀行發放貸款的積極性普遍不高，尤其是大型商業銀行經常以中小企業財務制度不健全或缺乏抵押資產等為由而將中小企業拒之門外。應收賬款證券化為中小企業提供了一條新的融資渠道。應收賬款證券化融資因對發起人企業自身的信用狀況沒有特別的要求，不需披露企業整體信用狀況，且在整個證券化過程中，會經過一系列的結構重組以及信用増級，這對那些一般不符合股票、債券等籌資條件的中小企業非常有利，為信用水平不佳的企業打開了通往資本市場的大門，能很好地滿足企業發展所需資金。此外，應收賬款證券化可以將企業流動性差的應收賬款轉化為流動性更強的現金，解決了資金的占用問題，大大提高了資產的流動性。

　　2、中小企業應收賬款符合可證券化資產特征。根據國際市場資產證券化實踐，比較容易實現證券化的資產一般要滿足以下條件：①資產可以產生穩定的、可預測的現金流；②原始權益人持有該資產已有一段時間，且信用表現良好；③資產具有標準化的合約，即資產具有很高的同質性；④債務人的地域和人口統計分布廣泛；⑤資產的歷史記錄良好，即違約率和損失率較低。中小企業應收賬款盡管數量巨大，但因為與其開展業務的一般也是規模相當的中小企業，交易規模有限，單筆應收賬款的金額并不大，所以，即便個別債務人違約，也不會因此而影響到企業應收賬款整體的未來現金流。與大企業不同，中小企業的所有者一般直接參與企業的生產經營，對賒銷審批以及應收賬款的回收都控制較嚴，這也導致中小企業應收賬款的違約率較低。近年來隨著產業集群、電子商務以及現代物流業的快速發展，中小企業打破了時空限制，在全國范圍內開展業務，使其應收賬款并不僅僅局限在某一狹小區域內，而是遍布在全國各地。以上幾項因素充分分散了中小企業應收賬款的風險，使其較好地符合了可證券化資產的特征。

　　（二）投資者角度的可行性分析

　　應收賬款證券化作為一種融資方式，是將企業所擁有的應收賬款，通過特定的結構重組和信用増級，轉化為在資本市場上可銷售和流動的金融產品的過程，因為最終要成為金融產品進入市場，因此有比較穩定的投資者對資產支持證券的需求至關重要。

　　1、個人投資者需求潛力巨大。個人投資者是指以自然人的身份從事證券交易的投資者。近年來我國經濟飛速發展，人們生活水平不斷提高，可支配的財富日益增長，2010年我國人均GDP已達4,361美元，城鄉居民儲蓄總額為20萬億人民幣，個人投資者日益成為我過資本市場上的一支重要力量。現階段我國居民投資渠道相對狹窄，可投資領域并不多，隨著我國資本市場的逐步規范，以及金融產品的日益豐富，越來越多的個人儲蓄將進入資本市場，而資產支持證券由于具有可預期的穩定的現金流，且經過一系列信用增級信用等級較高，它的推出必將受到個人投資者的青睞。

　　2、機構投資者不斷壯大。機構投資者是我國金融市場上的主要力量，近年來，伴隨證券市場的快速成長，包括證券投資基金、保險公司等在內的機構投資者取得了超常規發展。2003年10月28日《中華人民共和國證券投資基金法》的通過為證券投資基金的規范發展奠定了法律基礎，由此證券投資基金業進入嶄新的發展階段。據中國證監會統計，截止2010年12月全國共有證券投資基金7,045支。從國外的實踐看，證券投資基金一直是資產支持證券的主要投資者，由此我們可以相信隨著我國資本市場的不斷完善，加上證券投資基金本身所具有的集合投資，能夠集中大量資金的特點，證券投資基金必定能成為應收賬款證券化的主要資金來源。作為機構投資者的另一重要力量保險公司近年來也取得了迅猛發展，集中了大量社會資金，2010年保險業全年保費收入145,279,714.55萬元，比上年同比增長30.44%。2010年保險業全年資產總額504,816,086.47萬元，其中投資321,366,512.91萬元，占資產總額的63.66%，可見保險公司已是資本市場上的重要力量。我國對保險業資金投資證券市場管制的逐步放松，越來越多的保險資金將進入市場，也會成為應收賬款證券化的重要資金提供者。

　　（三）市場環境角度的可行性分析

　　應收賬款證券化是一項復雜的證券化過程，涉及到資產收購，資產重組，信用増級等各個環節，因此需要法律政策，各類中介機構等一系列市場環境的支持。

　　1、法律制度逐步完善。法律制度在應收賬款證券化過程中起到重要的保障作用，它能夠規范各參與主體的權利義務，充分保障投資者的利益，是一項重要的外部環境。我國資本市場經過十多年的發展，各項配套的法律制度正在逐步完善，國家相繼發布出臺了一系列相關法律法規，如《公司法》、《證券法》、《企業破產法》等，這些法律法規有利地促進了我國資本市場的健康規范發展。2005年4月，針對資產證券化問題，中國人民銀行與中國銀行業監督管理委員會聯合制定發布了《信貸資產證券化試點管理辦法》，從證券化參與主體、證券的發行與交易、信息披露等各方面對資產證券化進行了規范，從而為應收賬款證券化的進行在法律上提供了一個依據與標準。之后中國人民銀行、銀監會相繼出臺了一系列規范性文件，如《資產支持證券信息披露規則》、《資產支持證券操作交易規則》等，從信息披露、交易流程等各個方面進行了詳細規定。

　　2、各類中介機構日益健全。應收賬款證券化是依托各類中介機構的有效協調與配合才能夠得以完成的一個工程，所以資本市場上各類中介機構是應收賬款證券化的另一項重要外部環境。從國外的實踐看，應收賬款證券化主要涉及到投資銀行、擔保機構及信用評級機構等幾類中介機構。投資銀行是應收賬款證券化的組織者與協調人，目前我國市場上投資銀行的角色是由證券公司來完成的，近年來，我國證券公司發展迅猛，截止2010年6月底，我國共有證券公司106家，證券從業人員16萬人，他們為應收賬款證券化的順利進行提供了可靠保證。信用擔保機構是應收賬款證券化過程中的另一重要參與者，主要為應收賬款證券化提供外部信用增級，這一過程可以由專業的擔保機構以及保險公司完成。截止2009年底，全國中小企業信用擔保機構已達5,547戶，注冊資本過億元擔保機構已達1,263戶，占比22.7％。我國的信用評級行業起步較晚，真正發展始于1992年后人民銀行系統外獨立評級機構的成立，初始魚龍混雜，據國際信用評估與監督協會《2006年度中國信用行業發展報告》統計，截至2006年底，我國信用評級行業中介機構（包括征信機構）約有100多家，經過幾次整頓以及人民銀行僅認可9家評級機構具有企業債券評級資格后，評級機構數量減少并開始規范化。2007年，中國證監會認可中誠信證券評估有限公司、鵬元資信評估有限公司、上海新世紀資信評估投資服務有限公司和大公國際資信評估有限公司四家評級機構具有證券市場資信評級資格，至此中國信用評級這個相對壟斷的行業競爭格局已經基本形成，并開始成為中國資本市場的重要參與者。

　　三、中小企業應收賬款證券化融資面臨的主要問題與障礙

　　通過分析目前我國開展應收賬款證券化的幾項可行條件，我們發現我國資本市場尚不發達，很多內容都是照搬西方模式，進行應收賬款證券化融資仍存在一些問題，主要有：

　　1、應收賬款的價值難以合理確定。應收賬款證券化的重要環節是將企業應收賬款真實出售給特殊目的機構，這一過程必然涉及到應收賬款價值確定的問題。由于不存在可公開交易的活躍市場，應收賬款的公允價值一般難以確定，交易通常以應收賬款的賬面價值為基礎進行。然而，緩付以及不付風險的存在使得賬面價值也很難合理反映應收賬款未來現金流量的現值，即應收賬款的真實價值。另外，由于企業在確定應收賬款賬面價值過程中估計壞賬比例帶有很大的主觀性，不同企業估計壞賬準備的方法有所不同，而且可能存在著舞弊風險，這些都使得應收賬款賬面價值的可信度大打折扣。

　　2、法律法規尚不健全。我國目前的《證券法》、《公司法》、《擔保法》等雖然為應收賬款證券化的進行確立了一個大的法律環境，但真正針對資產證券化的專門法律仍未出臺，現有的《資產支持證券操作交易規則》等也只是以規范性文件的形式對資本市場上實際已經出現的資產證券化實務的各方面問題進行了規定，并未上升到法律的高度，對資產證券化亟需通過法律的形式明確參與各方的權利及義務。

　　四、主要結論及政策建議

　　通過本文的分析，我們對中小企業應收賬款證券化的可行性可以得出結論：從中小企業自身、投資者以及市場環境三個角度來說，應收賬款證券化的主要條件都已經具備，但是，由于我國資本市場尚不發達的原因，應收賬款證券化還存在著企業的應收賬款價值難以合理確定、法律法規尚不健全等問題，因此，未來政府應通過加強市場環境建設，扶持信用評級機構、資產評估機構等中介機構的發展，制定相關法律制度，完善法律環境等措施來支持企業應收賬款證券化的進行，建立資產證券化相關的支撐體系，拓寬融資渠道，有效解決中小企業融資難問題，為中小企業的健康快速發展提供保障。

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