在充分有效的資本市場中，股票的收益率應該是隨機游走的，但縱觀各國證券市場，首次公開發行新股上市后的收益率卻并不服從隨機游走假設，而是上市首日漲幅很高并在短期內超出市場平均收益。我國的A股市場也不例外。1998～2008年，我國共有920家公司通過首發上市，平均初始超額收益率高達116.87%，保持著全球較高水平。為此，2009年6月10日，中國證監會發布《關于進一步改革和完善新股發行體制的指導意見》（簡稱《指導意見》），內容涉及完善詢價和申購的報價約束機制、優化網上發行機制、完善回撥機制和中止機制、風險提示等五個方面，并于6月11日起實施。之后，隨著新股發行制度的改革和IPO的重啟，深交所為警示和防范股票上市首日過度炒作的風險，于7月2日發布《關于完善中小企業板首次公開發行股票上市首日交易監控和風險控制的通知》（簡稱《通知》）。在此背景下，2009年7月10日，桂林三金和萬馬電纜兩只新股登陸深交所。經過2008年大熊市的洗禮和投資中石油的深刻教訓后，投資者對待新股似應更理性一些，但出乎意料的是，兩只新股再度出現一級市場瘋狂申購和二級市場上市首日暴漲的局面，使人們著實為IPO新政捏了一把汗。

　　一、兩新股首發上市情況

　　1.桂林三金申購及上市首日表現

　　（1）新股申購。桂林三金作為A股IPO暫停9個月后重啟的首家，網上和網下共發行4 600萬A股，發行價格19.80元，募集資金總計85 927.83萬元。其中網下發行數量920萬股，占比20%，在初步詢價中提交有效報價的278家配售對象有效申購資金為300.4254億元，有效申購數量為151 730萬股；網上發行數量3 680萬股，占比80%，而參與網上申購的有效戶數為336.81萬戶，有效申購股數為214.8億股，如果以19.8元發行價格計算，網上有效認購資金額為4 254億元。因此，桂林三金網上、網下發行凍結資金總量共約4 554億元，發行市盈率32.89倍，其中網上發行中簽率為0.17%，認購倍數達到584倍，這也意味著平均要投入約580萬元才能中一簽。從其低于市場預期的網上中簽率以及相對較高的發行市盈率來看，投資者依然把新股看作“香餑餑”，打新的熱情并未因IPO新政的實施而降低。

　　（2）上市首日表現。2009年7月10日桂林三金上市交易，首日開盤價32.50元，較發行價高開64.14%，開盤后便受到各路資金熱捧，僅17分鐘后股價漲幅就超過20%，被臨時停牌30分鐘。復牌后，桂林三金的股價漲幅縮小，打新族紛紛開始套現，午盤漲幅達85%。午后該股成交開始萎縮，最終報收于36.01元，IPO初始收益率為81.87%，收盤價較開盤價漲幅為10.80%。

　　2.萬馬電纜申購及上市首日表現

　　（1）新股申購。作為IPO重啟后的第二單，萬馬電纜于2009年7月2日發行5 000萬股，發行價格11.50元，發行市盈率為30.88倍，發行股數仍然是網上和網下分別為80%、20%。申購結果是網上發行有效申購戶數為280.8297萬戶，有效申購股數為3 001 466.25萬股，中簽率0.13%，認購倍數為750倍。

　　（2）上市首日表現。2009年7月10日萬馬電纜與桂林三金同日上市，首日開盤價22.50元，較發行價漲幅高達95.65%。如此高的開盤價格在上市首日仍遭到資金爆炒。開盤僅13分鐘，股價節節攀升擴大到134.78%，由于漲幅超過開盤價的20%，萬馬電纜被臨時停牌。停牌半小時復牌后股價快速下跌，漲幅跌落至10%附近。此后股價雖又快速上沖，但資金炒作有所收斂，未敢再超過停牌時的紅線。其后大部分時間股價走勢較為平淡，但尾盤再度快速拉起，漲幅重新達到30%以上，后觸及27元的全天高價后又再度回落。最終萬馬電纜報收于25.93元，IPO初始收益率為125.48%，收盤價較開盤價漲幅為15.24%，成交金額達8.3億元，換手率高達85%，以高于市場預期完成了上市首日的表現。

　　二、兩新股IPO的評價

　　1.一級市場申購結果使得IPO改革喜憂參半

　　首先，IPO新政限制了機構投資者申購的空間。從證監會發布的《指導意見》內容來看，機構投資者只能在網上和網下之間二選一，并且單一賬戶在網上申購的比例不能超過本次網上發行股數的千分之一，因此，擁有龐大資金量的機構投資者大多轉為網下參與申購競爭。有多達649家的配售對象參與了桂林三金的網下申購，但由于部分機構投資者的報價低于最終確定的發行價，所以失去了下一步申購的資格，最終只有278家機構投資者勝出。因此，機構投資者為了獲得網下申購資格，都會將詢價價格定的高一些，從而獲得申購資格，但這會進一步導致發行價格“泡沫”的產生。

　　其次，IPO新政有限地提高了新股中簽率。《指導意見》使得機構投資者及較大資金量的個人投資者在網上利用資金優勢進行申購變得困難，致使網上申購凍結資金數量明顯比2008年平均凍結量減少。雖然桂林三金網上申購資金總量4 254億元低于市場預期，比2008年在深市首次公開發行公司網上平均凍結資金金額少18.77%，但網上申購凍結資金規模的減少卻提高了新股中簽率。桂林三金和萬馬電纜網上發行的中簽率比2008年網上平均中簽率0.08%分別高出112.5%和62.5%。

　　最后，IPO新政下一級市場仍存在狂熱的“打新”現象。中簽率的提升使得中小散戶獲得了更多“打新”中簽的機會，也不再容易出現機構投資者網上、網下“一手遮天”的局面，但也容易誘導散戶一哄而上，加劇其參與申購的熱情。狂熱的投資者情緒使得參與桂林三金和萬馬電纜網上申購的有效賬戶分別達到336.81萬戶和280.83萬戶，參與新股網上申購的投資者數量激增，導致實際中簽率依然不高，并未實質性地提高散戶獲得新股配售的機會。

　　2.二級市場新股上市首日仍遭爆炒，新政任重而道遠

　　第一，IPO新政體現了預防爆炒的制度設計。《通知》的頒布將上市首日的停牌計算指標由“盤中漲幅與開盤之差達到±50%或±90%”調整為“盤中成交價格較開盤價的變動幅度達到20%或50%”，停牌時間也從原來的15分鐘延長至30分鐘，從而進一步減小了新股上市首日遭爆炒的可能性，進一步凸顯了監管機構試圖將臨時停牌和降低停牌指標作為風險控制的核心舉措。

　　第二，重啟首單易遭爆炒。歷史上IPO重啟后的首單分別是：1991年7月發行的綠景地產、1995年1月發行的黔輪胎A、1995年6月發行的創業環保、2001年11月發行的華聯綜超、2005年1月發行的華電國際以及2006年6月5日發行的中工國際，這些上市首發的新股極易吸引資金參與“炒新”。其中，最具代表性的便是“新老劃斷”后首家上市的中工國際。該股上市首日以17.11元高開，當日下午股價從17元暴漲至50元，最高漲幅一度達575.68%，不過隨后該股連續6個交易日跌停，使得首日高位跟進的投資者損失慘重。此次IPO新政實施后，新股中簽仍是稀缺資源，在一級市場“打新”中簽的投資者仍然可以獲得巨大的超額初始收益，但大多數投資者并沒有獲得新股的認購機會，于是他們還是把目光轉向了二級市場“炒新”，因此，新股上市首日遭爆炒的局面仍將持續發生。桂林三金和萬馬電纜上市首日也未逃脫被爆炒的怪圈。

　　三、現象透視

　　1.“新股神話”依然在上演。回顧我國資本市場近十年的發展，由于IPO通常沒有發行失敗的風險，因此投資者獲利的著眼點主要放在通過股票買賣產生發行價與市場交易價格的差價，從而導致大量生產領域的資金和銀行存款進入股票一級市場進行打新。加之為了規避IPO新政對賬戶申購上限的限制，大量的“人頭賬戶”涌入資本市場上參與打新炒作。因此IPO新政實行后，中簽率雖有所回升，但仍不足以改變散戶中簽份額過低的現實難題。另外，二級市場上“高溢價”現象使得高初始收益得以延續，而遠高于市場平均水平的高收益率又助推了投資者狂熱的情緒，進一步吸引更多的投機資金流入一級市場，如此循環往復，“新股不敗”神話和高初始收益率現象得以持續重演。

　　2.“市場擇時理論”在IPO新政下得以驗證。IPO領域存在著明顯的扎堆上市現象而衍生的“擇時上市”問題：如果發行是在熱銷時期，上市公司會選擇扎堆上市，利用高漲的市場行情和投資者情緒最大化籌資規模；反之，則放棄發行新股。2009年以來，A股主要指數“迎難而上”，走出了一輪有別于全球股市的“獨立行情”。截至2009年6月30日收盤時，上證綜指和深證成指較年初分別出現了77%和62%的漲幅，兩市日成交額超過兩千億元幾乎成為常態，A股市場排隊上市或申請上市的公司越來越多。事實上，縱觀國內外的資本市場，IPO的發行者一般可以把握熱銷的機會并進行首發上市，而不斷上漲的市場行情和初期的IPO高收益率也助長了非理性投資者的樂觀和狂熱情緒。

　　3.首日高開盤價、高市盈率的根源在于投資者的非理性。桂林三金、萬馬電纜不僅發行市盈率高于行業平均水平，而且上市首日盤中市盈率一度達到60余倍，這種為了降低新股初始收益率而出現的高市盈率“泡沫化發行”現象，帶來了高發行價、高市盈率、高開盤價等現實難題，這是整個資本市場各種因素導致的結果，其中既有投資者、發行公司的因素，也有承銷商的推波助瀾，但歸根結底是發行公司、承銷商和理性投資者對非理性投資者行為反應的均衡結果。