2009年11月25日，迪拜世界(Dubai World)宣布重組，并要求延期償付債務，“迪拜債務危機”爆發。盡管迪拜環球港口(DP world，以下簡稱“DPW”)不在債務重組之列，但其作為迪拜系重要組成部分，將不可避免地受到波及。2005年到2006年間，DPW實施的兩起天價并購曾轟動業界，將當年港口并購活動推向高潮，對全球港口并購走勢及行業格局產生了深遠影響。迪拜債務危機的爆發，也許是反思當年并購功過的一個契機。在當前中國企業“走出去”的熱潮中，包括港口行業在內的大型企業均在醞釀或已經開始實施海外并購戰略，以DPW為切入點，回顧港口業并購歷史及其績效，也許可以為中國企業海外并購提供有益的啟示。

　　一、全球港口業并購歷程回顧

　　(一)港口產業與港口運營商的成長

　　港口作為一個行業已經有相當長的歷史，但長期以來，鑒于其基礎設施的特性，許多國家和地區都把港口作為非盈利性行業，由政府機構直接管制和運作，直到20世紀70年代起，隨著世界范圍內經濟自由化和民營化浪潮的興起，港口民營化才逐漸開始，私人部門在港口業的投資與經營才逐漸增加，港口作為一個獨立的產業才形成。

　　20世紀70年代到90年代，伴隨著港口民營化的浪潮，一批大型的獨立港口營運商應運而生并迅速壯大起來。如今全球主要的港口運營商大多發端于1970年代以后，如全球最大的港口運營商和記黃埔(HPH)成立于1977年，第二大港口運營商新加坡港務集團(PSA)自1970年代開始在新加坡起家，第四大港口運營商迪拜環球港口(DPW)1979年才開始建設自己的第一個碼頭項目。

　　(二)港口業并購歷程

　　與一般行業經歷了五次并購浪潮不同，年輕的港口產業大規模并購時間并不長，大致可以分為三個階段：

　　第一階段為起步階段(80年代到1996年)。此階段，各大港口運營商均著力鞏固母港市場，無暇進行跨區域甚至跨國的并購交易。據SDC的不完全統計，在此期間并購交易金額62.55億美元，共242宗，并且很少重大轟動性并購事件。

　　第二階段為發展階段(1997-2004年)。自1997年起，HPH、PSA等行業領先者均開始大規模對外擴張，奠定行業地位的大型并購活動均發生在這一時期。如1999年，HPH收購鹿特丹ECT；2001年收購菲律賓的ICTSI；2001年，PSA收購歐洲的HNN。從1997年到2007年期間，共發生了606宗并購事件，并購交易金額達到186.87億美元。

　　第三階段為高潮階段(2005-2007年)。此階段并購空前活躍，并購金額和宗數均創紀錄，僅三年時間并購交易額即達416.5億美元，并購宗數達346宗。并且，單筆并購的金額及影響也達到空前高度。DPW是這一階段并購潮中無可置疑的領導者，其大手筆收購CSX、P&O等均引起行業轟動，不僅以天價收購樹立了行業并購估值的新標桿，而且對全球港口業結構產生重大影響。

　　二、全球港口業并購的特點

　　港口是航運業的重要配套設施，作為基礎設施行業的組成部分，港口業并購呈現出一些特點。

　　(一)并購的國際化程度高

　　港口是全球物流鏈的重要組成部分，對世界貿易的發展具有極其重要的作用。例如，在英國，95％的對外貿易量是通過港口而到達國際市場的，中國90％以上的外貿也是通過港口完成的。作為承擔全球貿易的主力運輸方式，航運業是諸種運輸方式中全球化程度最高的，而服務于航運業的港口，投資與布局也呈全球化格局。因此，相比一般的行業及交通運輸中公路、鐵路、機場等子行業，港口業的全球化程度都明顯較高。

　　與此相應，港口業并購的全球化特征也很突出。根據Thomson公司并購專業數據庫SDC的資料，從1980年到2007年的1235宗并購案例中，跨國并購有489例，占40％，其中在2005-2007年并購高潮期的346宗并購案例中，跨國并購占142例，占41％。并且，跨國并購的參與主體行業地位、交易金額、影響程度等均顯著高于國內并購。

　　(二)政府介入程度深

　　港口是國家對外的門戶，具有不同于一般產業的重要戰略意義。許多國家對外資收購本國企業和資產，特別是涉及國家安全的港口、能源、電信等重要基礎設施，都設置了嚴格的審查程序，甚至在本國企業面臨被收購的威脅時還直接出面干涉。

　　2006年2月，DPW收購英國鐵行港口集團(P&O)全球業務，其中包括美國紐約、新澤西、巴爾的摩、新奧爾良、邁阿密和費城等六個港口的業務。但是，在美國國會和六個港口所在州政府的堅決反對下，DPW被迫放棄對所收購的美國六個港口業務的接管，將其完全轉讓給美國公司。印度規定，外國公司競標1億美元以上的港口和航運項目必須要通過安全資格審查。2004年和2005年，印度政府部門曾以“國家安全”的理由，拒絕香港的和記黃埔競標尼赫魯港的集裝箱碼頭項目與孟買集裝箱碼頭項目的投標。

　　同時，鑒于港口是戰略性資源，以跨國并購的方式獲取港口資源，對母國或地區的可持續發展有重要意義，特別是在母國相關資源匱乏的情況下，此意義更加突出。因此，從事港口業跨國并購的公司往往具有政府背景，會受到本國政府的資金等多方面支持，其收購動機并非純粹出于商業考慮，其收購行動也并不完全遵照商業規則。如DPW是阿聯酋迪拜酋長國政府企業Dubai World旗下公司、PSA是新加坡政府控股淡馬錫旗下公司，這些運營商在全球范圍縱橫捭闔，背后均得到了其本國政府各種方式的支持。正因為如此，2005年到2006年間，在對英國老牌港口運營商P&O的并購爭奪戰中，DPW和PSA才可以輪番報出天價，最終以DPW勝出而告終。

　　(三)在并購主體中，投資類企業及金融資本比重高

　　與一般行業相比，投資控股企業及金融資本在港口并購交易中所占比重較高。根據SDC的統計，在1980-2007年的港口業并購中，港口運營商之間以及船公司等上下游企業的并購合計占42％，投資控股企業及金融資本的并購占約40％。近年來，金融資本對港口企業的并購越來越多，特別是私人股權投資(PE)、養老基金、保險資金等金融機構，以及一些中東背景的石油資金，這些投資者的介入，極大地活躍了港口并購市場，成為掀起2005年以來港口并購空前高潮的重要推手。港口行業之所以吸引這些投資者加入，主要是因為其作為基礎設施行業具有相對壟斷性，市場競爭相對緩和，業務增長穩定，現金流充沛，投資回報可控。

　　三、DPW并購案例剖析

　　在港口業短暫的并購史上，DP World無疑是最令人矚目又最富爭議的一家公司，其依靠幾宗天價的并購而由一個默默無聞的區域運營商一躍成為全球第四大碼頭運營商，又因在近期的迪拜債務危機中受到波及而再度備受關注。

　　DPW是Dubai World下屬的上市公司，Dubai World在其中持股約77％。Dubai World由迪拜政府全資所有，是迪拜政府進行全球投資的旗艦公司，也是近期迪拜債務危機的主角。

　　DPW的港口業務起始于1972年，直到1999年其業務均局限于阿聯酋本土。1999年到2004年，DPW開始對外擴張，擴張的區域主要在臨近的東非、南亞、東歐等新興市場。截至2004年底，DPW在阿聯酋、沙特、羅馬尼亞、吉布提、印度五個國家經營六個集裝箱碼頭，成為一個區域性的運營商。

　　2004年底到2006年初，DPW以被業界稱為“天價”的代價收購CSX和P&O，從而一躍成為全球最大的集裝箱碼頭運營商之一。CSX和P&O的并購是DPW發展過程中的驚險一躍。在進行這兩項收購時，DPW本身的財務資源并不充足，收購CSX所需資金相當于其全部總資產，收購P&O所需資金相當于其總資產的兩倍，凈資產的六倍多。

　　(一)收購CSX

　　2005年2月，DPW以高價擊敗競爭對手HPH、PSA等，收購美國環球貨柜(CSX)，收購代價為12.35億美元。CSX當時是全球排名前十位的碼頭運營商，主要資產位于亞洲和南美，包括七個已經運營的碼頭和三個在建或規劃之中的碼頭。CSX 2004年底賬面總資產8.29億美元，凈資產6億美元，DPW的收購價格12.35億美元，相當于市凈率(PB)2.06倍。

　　CSX 2003年的營業額約3億美元，凈利潤不超過5000萬美元，DPW的收購價格相當于市盈率(PE)24倍。而當時，市場上非上市港口資產交易價格范圍為PE 10—15倍。

　　總之，在當時看來，此收購創造了碼頭資產價格的新紀錄，明顯超出了當時市場普遍的預計水平。

　　(二)收購P&O

　　P&O原是倫敦交易所上市公司。2005年11月，DPW出價每股443便士，啟動全面要約收購，總價約合33.3億英鎊，比當時股價溢價近50％。11月底，P&O曾同意此收購計劃。之后，PSA出價每股470便士參加競購。DPW隨即將出價提高到520便士，迫使PSA退出。2006年3月，DPW以72億美元的代價完成對P&O收購，P&O從倫敦交易所退市。

　　P&O當時是全球排名前五位的碼頭運營商，在十個國家擁有三十二個已經運營的碼頭。其賬面總資產43.05億美元，賬面凈資產15.07億美元，收購價格72億美元，相當于市凈率4.8倍。

　　2004年，P&O營業收入22.7億英鎊，港口業務EBIT1.54億英鎊，港口業務EBITDA2.39億英鎊。收購價格相當于2004年EV／EBITDA 18倍，相當于2004年EV／EBIT 28倍，市盈率則超過30倍。

　　因此，當時DPW的出價超出市場最大膽的預測，將全球港口資產估值推到了一個空前的高度。

　　(三)并購績效分析

　　1 戰略效果

　　第一是奠定行業地位。對CSX的收購完成后，DPW的港口業務擴展到十個國家的十四個碼頭。特別是進入亞洲核心的香港和南美市場，成功地從一個區域性碼頭運營商轉變為全球性運營商。而收購P&O后，DPW港口業務擴展到二十四個國家的四十九個碼頭，一躍成為全球前五位的碼頭運營商。

　　第二是推動全球網絡布局。CSX和P&O碼頭資產質量良好，且填補了亞洲、南美、澳大利亞、中國內地、歐洲等當時DPW空白的區域市場。收購完成后，DPW成為地理布局最多元化的碼頭運營商。

　　第三是獲得人才及管理能力。CSX和P&O均擁有大批港口管理人才，兩者特別是P&O擁有港口行業最先進、最成熟的碼頭管理經驗，彌補了DPW在全球化碼頭管理方面的欠缺，極大地提升了DPW碼頭的運營核心能力及國際化能力，為今后進一步擴張奠定了基礎。

　　2 財務效果

　　一是拉低了盈利能力。在收購CSX后的2005年，DPW收入增加了46％，但凈利潤下降4％，凈資產收益下降近13％，凈利潤率下降近19％。2006年，收購P&O后，營業收入增加了四倍多，但EBITDA、EBIT和凈利潤的增幅依次遞減，凈利潤僅增加了不到40％，凈利潤率則下降約27％，凈資產收益率下降近18％。

　　二是增加了負債壓力。2005年收購CSX耗資超過12億美元，2006年收購P&O耗資超過72億美元，兩次收購均主要依賴貸款。收購CSX使得其負債增加了六倍多，資產負債率高企，流動比率和速動比率均低于安全水平。在實施收購P&O前，DPW的財務狀況不足以從銀行取得所需貸款，為此2006年母公司Dubai World向其增加注冊資本64.5億美元。由于母公司的支持，兩起天價收購行動并未從根本上惡化公司的財務狀況，但增加了母公司財務壓力，在金融危機中，Dubai World終于支持不住，爆發債務危機。近期，DPW已尋求通過出售部分碼頭資產，以換取現金，用于緩解債務壓力。

　　總體看，DPW的并購活動從戰略上是成功的，但由于出價較高，且過分依賴財務杠桿，為金融危機中陷入困境埋下禍根。

　　四、結論與啟示

　　從以上分析中可得出如下結論：

　　首先，跨國并購是企業在世界范圍內實現超常規擴張的有效手段。特別是在跨國擴張時，新建項目不僅周期長，而且會遇到政府審批、市場培育等諸多現實困難，在合適的時機實施并購可能事半功倍。

　　其次，從短期的財務效果看，港口業并購沒有改善企業的盈利，甚至在很多時候會降低企業盈利能力，特別是收購溢價過大時。

　　再者，并購需要量力而行，過度使用財務杠桿會帶來巨大的財務風險，甚至危及企業的生存。

　　總之，與學術界對并購績效的普遍研究結論一致，港口業并購也是“帶刺的玫瑰”，若不能在合適時機，以合適代價并購合適目標，則不僅不能促進企業的發展，而且會在短暫的輝煌后，對企業帶來損害甚至是滅頂之災。在金融危機的打擊下，國外市場都出現了很多難得的并購機遇，“走出去”成為國內企業界紛紛采取的擴張戰略，在這種情形下，企業需要格外清醒，在并購目標選擇、并購調查咨詢、并購融資等方面做好功課，避免使并購成為企業發展的“滑鐵盧”。