【摘要】國家主導下的基本產權制度變遷過程中，各產權主體爭奪共同財產的博弈決定著我國上市公司資本結構的演進和現狀，而這種資本結構造成了：宏觀上整個社會產權配置錯位，國家控制了過多的社會經濟資源，社會經濟效益下降；微觀上企業內外產權配置錯位，企業價值下降。隨著經濟轉軌的深入，國家由優化資本結構的發動者變成了優化資本結構的阻礙。因此，國家控制權是優化上市公司資本結構的關鍵之一，不放棄控制權的國有股減持是沒有意義的。

　　關鍵詞：上市公司 資本結構 產權制度 共同財產

　　【Abstract】In the process of basic equity system evolution oriented by Chinese Government，the game for each equity to compete for joint property determines the evolution and the status quo of capital structure of China‘s listed companies.Furthermore，this kind of capital structure leads to the malposition of totally social equity allocation on macro-level and to government，s control of too many social and economic resources and to the decrease of social and economic benefit and to the malposition of internal and external equity allocation of enterprises on micro-level and to the declining of enterprise’s value. With the deepening of economic transition，the government‘s controlling right becomes the barrier of optimizing capital structure from initiating the optimization of capital structure. Thus，the abolishment of the government’s controlling right is one of the keys to optimizing capital structure of listed companies.

　　Key words：listed company；capital structure；property ownership；joint property

　　自著名的MM理論提出以后，經濟學家們從不同側面對企業資本結構的形成機理加以闡述，但這些具有影響力的理論卻無法對我國上市公司資本結構現狀和變化過程做出滿意解釋，如一股獨大下的絕對控股走向相對控股、異優序融資的股權融資偏好等。鑒于我國上市公司從一開始就是經濟體制變革的產物，成長于經濟體制轉軌的獨特制度環境，而產權制度是制度集合中最基本、最重要的制度，因而有必要從產權制度視角對上市公司的資本結構作深入的探討。

　　新制度經濟學認為，企業是企業相關利益者之間契約的聯結點，是界定相關利益者的產權關系的一種制度安排。企業資本結構是企業具體產權安排方式，在不同資本結構下企業各產權主體之間的共同財產（可供再分配的收益，包括經濟價值剝奪和經濟價值耗散）是不同的，企業可以通過調整其資本結構從而理順企業利益相關者之間的產權分配關系（減少經濟價值剝奪）來減少經濟價值的耗散，即通過調整企業資本結構來影響企業各利益相關者之間的共同財產以達到產權配置效率。本文將從兩層面上來分析資本結構的產權意義：一是基本產權結構和上市公司資本結構（產權的具體安排）之間的邏輯關系，二是上市公司產權的具體安排（資本結構）對經濟運行的影響。

　　一、基本產權結構變遷和上市公司資本結構

　　研究產權結構必須引入國家因素（諾思，1980），通過分析國家主導下的強制性產權結構變遷邏輯及其過程，才能從根本上理解企業資本結構。具有暴力比較優勢的國家處于界定和實施產權的地位，同時指定代理人作為權力代表來行使這些權力。由于代理人和統治者集團的目標函數并不一致，統治者就面臨雙重約束問題：競爭約束和交易費用約束。這兩種約束迫使統治者權衡自身得失的前提下在壟斷產權形式（公有產權）和競爭性產權形式（私有產權）之間選擇，一方面壟斷性產權（公有產權）帶來租金收入（控制權收入），但由于公有產權中共同財產的大量存在（公有產權中由于產權的基本特征缺失，即公有產權不具有明確的產權主體和完整的權能，導致共同財產的大量存在）導致了控制權成本的上升；另一方面競爭性產權（私有產權）雖然不能直接帶來控制權收入，但由于其中共同財產較小，產權效率較高，有利于產權規模增長從而帶來租金收入。因此，國家為實現租金收入最大化，必然要實行多元化產權。實行產權形式多元化過程即經濟轉軌，實質上就是公有產權私有化過程，為公有產權中共同財產確定所有權過程。在這個過程中公有產權和私有產權不可避免的交織在一起，即公有產權和私有產權的資本結合，如國有控股上市公司。

　　經濟轉軌過程中公有產權和私有產權為什么會選擇資本結合方式？這種資本結合方式的狀況怎樣（資本結構）？其形成機理又是什么？這種資本結合對經濟轉軌的意義是什么？下面將用一個國家控制權收入模型來回答上述問題。

　　國家效用函數中的變量通常包括：經濟增長（稅收收入）、充分就業、政治穩定和控制權收入，其中對經濟資源的控制權決定著其他目標的實現，同時，其他目標的實現又是控制權不喪失的條件。這就決定了：（1）國家控制權從100%的絕對控制（傳統國有企業），演變到現在的股份企業中的絕對控股和相對控股，以謀求以既定公有產權存量控制更多的社會資源所帶來的租金收入（控制權收入）；（2）國家保護私有產權，保護競爭，這樣可以降低交易成本和增加競爭收益帶來產權規模的擴展。

　?。?）社會總資源I足夠大（超過既定公有產權B的最優控制規模）時，國家在控制權收益和控制權成本之間權衡以確定最優控制社會經濟資源規模、控股比例、鏈條長度、企業平均資產負債率。如圖4-5所示，E點即是控制權收入最大化點，A點向E點移動，國家通過逐層控制，可以實現既定的資本存量B控制更多的社會資本，實現控制權效用函數的最大化。值得說明的是最優的控股比和企業平均資產負債率是基于國家控制權角度，可能會與市場效率相矛盾，企業資本結構問題便由此產生。

　?。?）社會總資源I并不足夠時（相對于最優控制規模），即公有產權B太多了時，國家將控制盡可能多的社會經濟資源，伴隨著時間推移，i不斷增長，國家控制的社會經濟資源（如圖1所示）i將沿AE曲線不斷推移。在這個推移過程中，控制鏈條不斷加長，控股比例不斷下降。這大致可以說明中國經濟轉軌以來的實際情況：國家控制大部分經濟資源，但逐漸從絕對控制向絕對控股（股份過50%）和相對控股（低于50%仍處于控股地位）演進——這正是我國上市公司資本結構基本產權特征和演進軌跡。

　　總之，國家主導下的經濟轉軌過程（產權基本結構變遷）中，國家、居民投資者、銀行等各產權主體爭奪共同財產（特別是公有產權中的共同財產）的博弈決定公有產權和私有產權的資本結合方式的選擇和上市公司資本結構的演進規律和基本特征。同時，由于這個博弈過程是為共同財產確定所有權過程（效率增進過程，相對傳統國企而言），是私有化過程（國家控制權收益是統治者集團自身收入），因而在這個意義上可以把上市公司的資本結構（具體權利安排方式）理解成產權基本結構變遷（經濟轉軌）的一種方便（低成本）的工具。

　　二、上市公司資本結構的產權效應分析

　　國家主導下的經濟轉軌（產權基本結構變遷）過程中，國家在各產權主體約束下追求國家凈租金最大化對企業所作的產權安排決定我國上市公司資本結構的演進和現狀，這種資本結構現狀對我國經濟運行有何影響？

　　1.宏觀效應：社會產權配置錯位，國家控制了過多的資源思騰思特公司的報告《誰在創造價值，如何創造價值——2002年中國上市公司價值創造和毀滅排行榜》（康雁，宋凡華，2003）指出，到2002年底，股市總市值縮水已達1/3之多。自1998年起到2002年，中國上市公司作為一個整體，五年來不僅沒有為股東創造任何價值，反而在毀滅價值。為什么會是這樣呢？宏觀上可以理解為相對于效率而言既定的公有產權（公有資本存量）控制了過多的社會經濟資源——國家基于租金最大化的既定資本存量控制更多社會經濟資源的沖動在毀滅價值（同時就意味著國家控股比例過低了）。

　　2.微觀效應：企業內產權配置錯位，企業價值下降我國上市公司資本結構現狀，在微觀方面，將導致企業產權配置錯位和產權殘缺，因而各產權主體之間共同財產大量存在，企業價值下降。

　?。?）股東和企業管理層之間共同財產大量存在。我國上市公司大部分實行傳統薪酬制度，企業管理層幾乎0持股，這樣就使得提高負債率來改變經理人持有公司股權的比例以降低股東和經理人之間的代理成本的辦法失效。由于控股股東的行政色彩，我國上市公司管理層的任職帶有很強的行政化色彩，這些行政任命的經理人的個人聲譽和控制權收益，沒有直接與公司經營業績相聯系，這樣，經理人更關注于如何滿足“代理股東”們的各種利益目標，以此來獲得升遷的機會。即使企業破產倒閉，經理人仍然有可能被調動到另一個同等的職位上繼續任職，對于中國上市公司經理人員來說，由Grossman和Hart提出的通過提高負債率以增加破產威脅來降低股東和經理人之間代理成本的資本結構激勵機制，其作用相當有限，更何況商業銀行與上市公司的國有產權背景（同源代理）導致償債保證機制的缺失（債務軟約束）。因此，我國上市公司的資本結構使經理人員配置太多的企業控制權（經理人員擁有的企業控制權和其享有收益、承擔的責任不一致），而提高負債水平無助于這種狀況的改善，致使我國上市公司股東和經理人之間存在大量的共同財產（政府對經理產權上弱控，行政上強控）。

　　（2）由于政府的行政干擾，破產法的不完善，債務的軟約束，上市公司實際上破產的可能性極低，因而公司控制權很難及時完全地轉移到債權人手中，這樣，股東和債權人因控制權配置不當（資產替代效應）所引致的兩者之間的共同財產很難通過調整資本結構以改變破產概率來化解。

　?。?）西方資本結構理論認為：企業可通過改變資本結構向市場傳遞內部私人信息以緩解逆向選擇。然后由于同源代理所導致的債務軟約束，破產法律不完善，代理股東并是真正的所有者，經理人市場缺失，這樣提高債務比率并不增加破產概率或即使破產也不會造成損失，從而資本結構就不能成為企業價值的信號（不付成本的承諾是不可靠的）。因此中國上市公司的資本結構調整無助于緩解潛在投資者的逆向選擇，企業和潛在投資者之間的共同財產便由此產生（有可能拒絕凈現值為正的投資項目）。

　?。?）企業與潛在接管者之間由于企業控制權轉移受阻而帶來大量共同財產。我國上市公司絕大部分是國家控股，經理人市場缺失，控制權市場幾乎不存在，因此，企業控制權不能自由地從低效人手中轉移到高效人手中，從而導致企業控制權配置錯位，企業價值下降。

　　可見，我國上市公司資本結構的這種具體產權安排使得企業產權配置錯位和產權殘缺，從而導致了各產權主體之間存在大量共同財產和企業價值下降。

　　三、結論和啟示

　　從前文分析可知：基于產權制度視角，在經濟轉軌的產權基本結構變遷過程中，國家主導下的政府，居民投資者，銀行等各產權主體界定共同財產的不斷博弈決定了中國上市公司資本結構的演進和現狀；隨著改革的深入，私人產權的不斷壯大，市場的進一步完善，上市公司的資本結構現狀一方面在宏觀上造成了整個社會內產權配置錯位（國家控制了過多的社會經濟資源），產權配置效率低下，社會經濟效益下降；另一方面在微觀上造成了企業內外產權配置錯位和產權缺失，企業價值下降；正是基于上述意義上，國家由經濟轉軌之初的企業資本結構優化的發動者變成了后來的上市公司資本結構優化的阻礙——諾思悖論在優化上市公司資本結構問題上得到印證。因此國家控制權是優化上市公司資本結構的關鍵之一，不放棄控制權的國有股減持是沒意義的，因為它將導致國家控制更多的資源，而全流通則不同，一方面它降低了控制權市場的進入壁壘，另一方面也增加了國家控制權成本（為保證國家控制權則要求更大的持股比例）。

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