【摘 要】改革開放以來，我國經濟得到了長足的發展，資本市場也完成了從無到有、從落后到相對發達的巨大轉變。本文對改革開放以來我國資本市場制度的變遷作了回顧，希望在總結歷史進程中借鑒一些經驗教訓，便于我國資本市場更好地發展。

　　【關鍵詞】改革開放； 資本市場； 制度變遷

　　一、引言

　　從1978年到2008年，中國實行改革開放政策已經走過了30年的光輝歷程。中國經濟從一度瀕臨崩潰的邊緣發展到總量躍居世界第四、進出口總額位居世界第三，人民生活從溫飽不足發展到總體小康，農村貧困人口從2.5億多減少到2 000多萬，在諸多領域都發生了巨大變化，綜合國力得到了大幅提升，GDP平均每年以8%的速度穩健增長。資本市場也實現了從無到有，從嘗試到深入發展的轉變。本文希望通過對我國資本市場發展歷史的簡單回顧，從中得到寶貴的經驗教訓，并對將來資本市場的進一步發展提供借鑒。

　　二、我國資本市場制度變遷的簡單回顧

　　資本市場是社會經濟發展到一定階段的產物。具體來說，資本市場的產生是與股份制的產生和發展相伴而生的。我國現代資本市場的建立始于20世紀80年代初期，發展至今大致經歷了一個從起步、規范到發展的過程，基本可歸納為以下3個階段：

　　（一）從1980年到1990年基本處于起步階段

　　我國資本市場的興起是從1981年首期國庫券的發行開始的。在這一階段，資本市場中發行量最大的是國債。從1981年至1984年，國庫券每年發行量為40億元，到1990年底共發行10年、5年和3年期國庫券484.92億元。從1988年起，國家陸續發行了財政債券、國家建設及特種國債等，期間發行量列第二、三位的分別是金融債券和企業債券，而發行量最小的是股票。我國股票發行試點始于1984年7月，到1990年底，全國共發行股票45.9億元。在整個20世紀80年代，我國資本市場基本處于起步階段，投資者意識淡薄，市場規模狹小，主要以一級市場為主，且極不規范。在此期間，以下幾個重要事件值得關注：

　　1.1981年，我國恢復發行國庫券，這標志著我國資本市場的開端。

　　2.1984年，上海飛樂音響公司組成股份有限公司，并向社會公開發行不可返還的股票。

　　3.1985年，中國工商銀行和中國農業銀行首次發行一年期和二年期金融債券，沈陽信托投資公司率先開辦證券轉讓業務。

　　4.1986年9月，上海“靜安信托”成立專門的證券業務部，公開掛牌代理股票交易。隨后沈陽、深圳等地也組織了本地股票的柜臺交易。

　　5.1987年，國家發行了重點建設債券和重點企業債券，這是國有大中型企業首次以直接融資方式籌資。

　　6.1988年2月，中國人民銀行和財政部發布了《開放國庫券轉讓市場試點實施方案》，在7個城市建立了首批國債流通市場。

　　（二）從1991年到2005年是中國資本市場的探索期

　　1.1991年到1995年的初步發展階段

　　流動性是證券的重要特性，面對國庫券和股票黑市交易現象的存在，政府以柜臺交易為試點進行嘗試性探索。柜臺交易市場的發展使整個社會逐漸認識到了證券投資，尤其是股票的巨大的潛在利潤，一舉扭轉了國債和股票發行的困難局面，相對降低了發行成本，促進了企業的股份制改造，并為成立全國性的證券交易所奠定了基礎。

　　1990年12月，上海證券交易所正式成立，1991年深圳證券交易所正式營業。在國債的一級市場承購包銷發行方式的成功，標志著我國資本市場步入了一個新的發展階段。從上市公司看，到1996年底，已由最初的十幾家發展到530家，投資基金已有75只，對境外投資者共發行B股85家、H股23家。從股票二級市場交易額看，1990年為18億元人民幣，而1996年已達22 693億元。1992年10月，國務院發布了《關于進一步加強證券市場宏觀管理的通知》，成立了國務院證券委和中國證監會，從機構設置上加強了對證券市場的管理。1993年修改出臺了《企業債券管理條例》，對企業債券的發行主體擴大到了“在中華人民共和國境內依法設立的企業法人”。1994年4月頒布了《股票發行與交易暫行條例》，這是規范股票市場的最重要的一部全國性行政法規，該條例以法律形式確立了中國證券市場的管理體制，對股票的發行、交易、托管、清算、過戶以及上市公司的信息報露、違規行為的處理等作了詳細規定。

　　2.1996年到2000年的規范化發展階段

　　自1995年以后，我國資本市場無論在市場規模、市場結構方面，還是在法制建設、投資主體構成、管理體制等方面，都呈現出新的變化，使我國資本市場發展步入了一個倡導理性投資、加強規范化建設的新階段。至1998年底，深滬兩市共有上市公司851家，總股本為23 45.36億元，總流通股本為740.94億股，總市值為19 506億元，投資者已達3 700多萬戶，證券公司近百家，證券交易營業部達2 400多個。1995年7月實行的《企業法》使現代公司制度得到確立，為構筑資本市場的產權基礎提供了法律依據。1998年4月取消了證券委，并把人民銀行的有關證券監管職能并入證監會，形成了集中統一的證券監管體系。1998年12月29日人大審議通過并于1999年7月1日起正式實施的《中華人民共和國證券法》，標志著我國資本市場逐步走上規范化、法制化的軌道。

　　在這將近15年的探索期間，我國資本市場的證券供給基本遵循“規模控制+實質審批”的原則。1990年中國股票市場剛剛問世，面對種種不確定性以及要保持“公有”的特性，中國政府對股票發行上市采取了“規模控制+實質審批”模式，確保股票上市進程的平穩和有序進而弱化供給沖擊。其基本操作模式是：中央政府事先確定一個年度總規模，然后按行政分配原則在不同部門、省市進行分配。

　　3.2001年到2005年的制度創新階段

　　1999年7月出臺的《證券法》對證券發行制度做了重大調整。2001年4月，中國證監會正式取消實行了9年之久的審批制和指標制，代以“核準制+通道制”的發行模式，為加速資本市場的發展打下了基礎。

　　（三）從2006年以后中國資本市場進入快速成長期

　　針對股權分置下大股東與小股東之間的利益不一致問題，我國從2005年4月29日開始啟動股權分置改革，對這一存在缺陷的制度設計進行了革新。這次變革將從根本上解決長期困擾我國資本市場發展的頑癥。

　　2005年5月以后，中國資本市場解決了制約市場發展的股權分置的制度平臺，進而為國內資本市場的市場化、國際化，為中國資本市場建立有利于上市公司長期發展的激勵機制打下了基礎。同時，資本市場的資金管理制度和資金運行體系也在發生根本性的變化，證券公司的市場風險放大功能正在衰減，市場的定價功能和對存量資源的再配置功能正在恢復。隨著我國經濟的不斷發展，人民幣升值預期和國際化趨勢使中國資本市場的發展面臨更優的金融環境。

　　2007年8月14日，中國證監會正式頒布并實施《公司債券發行試點辦法》，意味著公司債券市場的全面啟動。

　　三、關于發展我國資本市場的思考

　　（一）任何改革都是有代價的，要為我國資本市場革新過程中可能出現的問題做好充分準備

　　在經過將近20年的發展后，我國資本市場終于突破了傳統的社會主義控股模式而邁向了全流通時代。對于多數其他國家來說可能不是什么太新鮮的問題，可對于當時中國的資本市場來說就是個大事。股權分置改革到現在為止還沒有徹底完成，完成后到底會出現什么問題只能是個預期。股權分置改革會不會導致更多的敵意并購，會不會達不到我們開始的設計都難以說得清楚。因此，對于一切可能存在的不利影響，我們都應當有個較為充分的準備。

　　（二）在發展我國資本市場中，在策略上必須積極謹慎，避免犯泰國和越南的錯誤

　　在經濟全球化的今天，資本市場的國際化接軌是個不可回避的問題，閉關鎖國是不可取的，但是不能急于求成，要根據本國的國情逐步開放，不斷深化。我國經濟的發展要求資本市場國際化必須分階段、按步驟來實施，首先是資本市場的規范化階段；其次才是有限度地開放本國資本市場；最后達到完全開放資本市場階段，真正實現資本市場的國際化。這樣才能健康、有序地發展，避免發生類似于泰國和越南的危機。

　　（三）客觀看待人民幣升值的雙面效應

　　人民幣升值給我國帶來了充沛的流動性，但也給資本市場帶來了巨大的隱患。從歷史上東亞國家或地區本幣升值對股票市場的影響來看，在匯率上升階段，對資本市場都呈正面影響作用。日本、韓國、新加坡和我國臺灣地區本幣的升值都直接促成了股市走牛。結合當前我國的實際國情，可以這樣認為：人民幣升值預期將對股市的長期走勢構成強力支撐。在人民幣升值初期，國際游資及投機性資本將逐步介入股市，為股市上升創造相對寬松的資金環境。隨著人民幣進入長期升值預期狀態，不排除可能階段性地演化為純粹的資金推動型股市。對此，我國應當有相應的防范措施，提前對于人民幣升值預期結束的負面影響做出防范，以免國際投機資金大規模撤離對我國經濟造成重大不利影響。

　　（四）切實完善和革新監管機制，強化資本市場的風險防范

　　在我國資本市場發展過程中，取得了不少成績，但也出現了不少問題。在“摸著石頭過河”的過程中難免會出現不盡人意的地方。南航認沽權證的創設折射出的我國資本市場的制度性問題、太平洋證券的離奇上市反映出的我國資本市場監管中存在的漏洞等現象都說明了我國資本市場監管的復雜性，制度的完善和健全恐怕是一個長期的過程。在防范資本市場風險方面，不但要有一系列的對策，包括積累充裕的外匯儲備、適度從緊的貨幣政策、穩步發展的市場擴容和健全的法制監管等，而且還要建立風險防范的機制性措施，包括管理性機制、技術性機制、市場性機制和信息傳導性機制等，使我國資本市場得到持續、穩定的發展。

　　四、結束語

　　改革開放30年的歷程，使中國在政治、經濟、文化等諸多領域發生了巨大變化，但是與發達國家的資本市場相比較，中國資本市場仍然存在許多亟待解決的問題。如何建立和健全資本市場機制、實現資本資源的市場化配置、提高資本市場對實體經濟的促進作用一直是一個重要的課題。隨著世界金融中心不斷向東方轉移，能否抓住這一歷史性機遇已經成為我國資本市場面臨的一個重大挑戰。

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