所謂“應(yīng)計異象”，就是利用會計應(yīng)計的信息構(gòu)造投資組合從而在未來獲取超額回報的現(xiàn)象。

　　美國學(xué)者Sloan將會計盈余分為兩部分——Earnings=CFO+ACC。其中，Earnings為企業(yè)的凈利潤，CFO為經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，ACC為兩者之間的差額，即會計應(yīng)計。

　　Sloan于1996年檢驗了現(xiàn)金流量和會計應(yīng)計在預(yù)測未來企業(yè)盈余能力上的差異（現(xiàn)金流預(yù)測能力強，會計應(yīng)計弱），繼而發(fā)現(xiàn)市場“功能鎖定”于會計盈余總額，而無法區(qū)別它們之間的這種差異，從而導(dǎo)致了對會計應(yīng)計的定價錯誤。具體來講，當(dāng)期盈余中會計應(yīng)計比例高的企業(yè)，投資者會高估其未來的盈余水平，從而高估企業(yè)的價值；反之則會低估企業(yè)的價值。據(jù)此，Sloan設(shè)計了基于會計應(yīng)計的套利策略（買入會計應(yīng)計比例低的股票，賣出會計應(yīng)計比例高的股票），能夠在未來一年中賺取10%左右的超額回報。

　　中國證券市場也存在著應(yīng)計異象。李遠鵬和牛建軍2007年的研究結(jié)果表明，中國退市制度對虧損公司的行為及價值產(chǎn)生了很大的影響。當(dāng)完全按照Sloan的投資策略進行投資時，1998年到2002年5年平均的超額回報僅為3.2%,而當(dāng)剔除虧損公司以后，投資組合的超額回報升至9%。姜國華、李遠鵬和牛建軍2006年針對A、B股的研究表明，市場不但存在著顯著的應(yīng)計異象，而且還存在著國內(nèi)外盈余報告差異異象，說明會計準(zhǔn)則的差異也會影響到市場的效率。

　　點評：

　　很多投資者不喜歡折現(xiàn)現(xiàn)金流（DCF）法對股票進行估值，一條重要理由就是這種方法主觀性太強了，不但企業(yè)未來的現(xiàn)金流的預(yù)測結(jié)果很容易受到了投資者情緒的影響，就連貼現(xiàn)率的選擇，不同的投資者之間也存在著極大的差異。相比較起來，上市公司的會計利潤就確定得多，很多人喜歡在此基礎(chǔ)上按市盈率法來對股票進行估值。

　　然而，學(xué)者們的研究結(jié)果表明會計利潤也并不完全可靠。現(xiàn)行會計準(zhǔn)則下利潤表采用的是權(quán)責(zé)發(fā)生制（而非收付實現(xiàn)制），企業(yè)的會計利潤和現(xiàn)金流是兩碼事。對應(yīng)收賬款計提壞賬準(zhǔn)備，對存貨計提跌價準(zhǔn)備，對固定資產(chǎn)計提折舊，諸如此類的事項都需要企業(yè)管理層進行主觀判斷。因此，會計利潤根本不可能完全客觀。這也是我為什么一直提倡投資者關(guān)注企業(yè)的現(xiàn)金流的原因，免得大家被會計信息迷了眼。

　　市場存在這樣那樣的“異象”說明它的效率存在問題，這是壞事也是好事，聰明的投資者可以因此取得超額回報。2006年，全球最大的投資基金之一BGI公司干脆直接雇傭了Sloan作為其美國投資研究部的董事總經(jīng)理。

　　不過，投資者在決策前最好做足功課。由于采用Sloan策略的人越來越多，這一策略在美國市場已經(jīng)失效了，中國市場會怎樣也還需要仔細觀察。好在學(xué)者們對于會計利潤持續(xù)性的研究還在繼續(xù)進行，我們今后還將繼續(xù)介紹這方面的文章。（本文發(fā)表在4月11日出版的《證券市場周刊》）