隨著上市公司限售流通股的陸續解禁，資本市場正在進入一個博弈重構的股份全流通時代，上市公司虛假信息披露的動機和手段也呈現出新的變化和特點。在此背景下，防范和遏制虛假信息披露、保護投資者合法權益就顯得尤為迫切。

　　一、全流通時代上市公司虛假信息披露的動機

　　股權分置改革前，上市公司虛假信息披露的動機主要來自兩方面：一是融資或再融資，二是避免被特殊處理或退市。而在全流通時代，信息披露的主體更加關注公司股價的變化，通過虛假信息披露操縱股價的動機也更加強烈。

　　首先，上市公司控股股東正成為二級市場的實際參與者。股權分置時代，控股股東的利益關注點主要是公司凈資產的增減，而不是公司股價在二級市場上的表現。而股份全流通后，控股股東持有的股票獲得了流通權，可以在二級市場上買賣，此時，股價的高低與其所持股份的價值大小息息相關，作為理性的經濟人，控股股東會設法使自己所持股份的市值不斷增加，并努力實現股權市值最大化。這使得控股股東比以往更加關心公司股價的變動，并和其他投資者一樣積極參與二級市場的博弈。由于控股股東擁有信息優勢，他們只需對披露的信息稍加“包裝”或操縱，便可操控公司股價，獲取巨額股權收益。因此，在股權市值最大化目標的誘導下，控股股東進行虛假信息披露以操縱股價獲益的沖動是難以遏制的。

　　其次，上市公司高管的利益與公司股票的價格緊密相連。全流通時代，制約實施權激勵計劃的制度障礙已不復存在，股東更容易采用市值標準來考核管理層的業績，股票期權、限制性股票等股權激勵方式被越來越廣泛地應用于對公司高管的長期激勵中。據統計，自2006年2月14日中捷股份率先披露股票期權激勵計劃以來，已有相當一部分上市公司高管持有了本公司的可流通股份，從而使高管的收益與公司股票價格緊密地捆綁在一起。

　　從國外情況來看，股權激勵蘊含著巨大的股票收益。對大部分高管而言，其收入更多地來源于股權激勵所帶來的股票收益；而對部分內部人控制較為嚴重的公司而言，股權激勵更是高管獲取巨額收益甚至掏空上市公司以至“一夜暴富”的新途徑。在“財富效應”的驅使下，管理層在行權或考評時，有極大的動機通過操縱財務利潤或選擇性披露來操縱股票價格，以謀求個人利益最大化。

　　二、全流通時代上市公司虛假信息披露的特點

　　1、利潤操縱手法不斷翻新。股份全流通后，一些上市公司利用新《企業會計準則》中的部分規定千方百計地“創新”利潤操縱手法。如固定資產折舊年限的調整、無形資產研究階段與開發階段的劃分、投資性房地產的轉換、金融資產的重分類、債務重組和非貨幣性資產交換等都成為其操縱利潤的新方法。此外，將不公平的關聯交易“非關聯化”也是全流通時代利潤操縱的一個新動向。一些公司為了規避市場監管，在關聯交易中刻意增加關聯方的控制層級，將原先直接控制或影響的關聯方轉變為由中間企業間接控制或影響的關聯方，甚至出現表面上沒有關聯關系，但實質上卻相互牽聯的雙方或多方交易，使不公平的關聯交易出現了隱性化和間接化的趨勢。大股東往往利用這種貌似公允實則不合理的關聯交易（如定向增發、資產注入、豐厚訂單等）從上市公司轉移利潤。

　　2、選擇性信息披露更加復雜。選擇性信息披露是上市公司進行虛假信息披露的另一重要手段，主要表現在披露對象和披露內容的選擇。在披露對象的選擇上，主要表現為公司在向所有投資者公開披露重要信息之前，先私下地、有選擇地向機構研究員、證券分析師、新聞媒體等特定對象提前透露或泄露公司重大信息；在披露內容的選擇方面，主要表現為強化對公司利好消息的披露和淡化對公司利空消息的披露，報喜不報憂。為加強對選擇性信息披露的監管，深交所于2006年8月10日發布了《上市公司公平信息披露指引》，中國證監會也于2007年1月30日發布了《上市公司信息披露管理辦法》。雖然這些法規均對信息披露對象的選擇進行了嚴格規范，但在信息披露內容的選擇方面卻規范得相對寬松，從而為上市公司根據自身需要選擇信息披露的內容以操縱股價提供了便利。對于受大股東控制的公司而言，其選擇的信息既可能是為了保持或抬高股價、變現套利而虛增或夸大對公司經營有利的好信息，又可能是為了打壓股價、吸籌建倉而虛增或夸大對公司經營不利的壞信息，這主要取決于大股東對公司股價的不同需要。而對于實施股權激勵的公司而言，其選擇的信息則會基于管理層行權條件和行權價格等因素的考慮，對公司的資產、業績、經營環境等信息進行有選擇和有傾向性的披露。

　　3、印象管理更加普遍。印象管理就是上市公司為了給廣大信息接受者留下特定印象，對其所披露的文字陳述信息進行“包裝”和操縱，試圖控制信息使用者并影響其判斷和決策。印象管理主要有兩種常用手段：一是人為操縱文字信息的可讀性。即當信息披露主體希望所有利益相關者更好地了解公司某方面信息時，會盡量使用通俗易懂的語言和簡單順暢的句式，將該信息清楚、明白地傳遞給廣大信息使用者；而當信息披露主體試圖掩蓋公司的某些問題或不希望信息使用者了解某方面信息時，則會盡量采用復雜的句式和晦澀難懂的語言，以增加該方面信息的閱讀難度，阻礙該信息的順暢傳遞，從而影響信息使用者的正確判斷和決策。二是自利性歸因。當公司經營業績優異時，管理層會盡量夸大自己的主觀努力程度，突出自己的管理能力，將公司的優良業績歸因于自己經營有方，從而享受公司授予的股權激勵收益；而當公司經營業績惡化時，管理層則盡量夸大外部環境等不可控因素的負面影響，將公司的不良業績歸因于宏觀經濟衰退或微觀經濟條件惡劣，以推卸自己在經營決策中的不力和失誤。可見，印象管理正以全新的方式挑戰著全流通時代的信息披露監管制度。

　　三、解決上市公司虛假信息披露的建議

　　1、加強公司治理，完善信息披露事務管理制度。上市公司應進一步優化公司治理結構，充分發揮股東大會、董事會、監事會、管理層之間的相互制衡功能，以及內部審計委員會在防范虛假信息披露中的內部監控作用。同時，上市公司管理層和控股股東等信息披露主體，應自覺按照《證券法》和《上市公司信息披露管理辦法》等法律法規規定，自我約束、自我監督，保證披露信息的真實性、準確性和完整性。對未按規定披露的上市公司，應限期建立健全信息披露事務管理制度和責任追究機制，并要求其在信息披露的每個環節上“留痕”，以便分清責任，避免互相推諉，將信息披露事務管理制度落到實處。

　　2、規范上市公司股權激勵機制，加強對高管股權激勵計劃的信息披露。上市公司應進一步完善股權激勵機制，建立科學、動態的高管考核標準，及時、準確、完整地披露高管的股權激勵信息，使股權激勵計劃更加合理、合規。同時，應借鑒美國《薩班斯—奧克斯利法案》的成功經驗，建立股權激勵非法所得返還機制，對公司高管通過虛假信息披露而取得的股權激勵或收益以及與之有關的業績獎勵，應在其作假或舞弊行為發生的1年內返還給上市公司，或由監管部門收繳，以抑制管理層披露虛假信息的動機。

　　3、充分發揮中介機構的外部監督效能。一方面應在中介機構中引入分類評級制度，鼓勵中介機構通過勤勉盡責和誠實守信提高執業質量，增強中介機構的專業性和獨立性，充分發揮其外部監督效能；另一方面應加強中介機構的問責機制，對與上市公司串通出具不當鑒證報告的中介機構及其執業人員，應視情節輕重，采取市場禁入、吊銷執業資格、承擔連帶賠償責任等制裁措施，切實防范中介機構的道德風險。

　　4、加強監管，提高上市公司信息披露質量。一是進一步健全和完善二級市場的聯動快速反應機制，發現股價異常波動的，在進行強制性停牌的同時，要對其高管、控股股東及關聯方的持股變動情況進行核查，對上市公司配合控股股東披露虛假信息、操縱股價的行為應予嚴懲。二是加大對選擇性信息披露的監管力度，將監管的重點從注重對上市公司數據信息的真實性審核，擴大到對文字信息的選擇性、傾向性以及印象管理的監管，促使上市公司披露的信息真實、完整、公正、公平。三是將關聯關系的概念進一步擴大到控股股東能夠施加重要影響的所有主體，查清交易雙方的真實關系，避免控股股東利用“殼公司”或其他隱性手段將關聯交易“非關聯化”。四是強化誠信建設，進一步加強對控股股東和高管人員信息披露及誠信義務的持續監管，將披露虛假信息或誠信記錄差的人員納入誠信檔案，情節嚴重的，要限制其任職資格。五是加大對機構投資者的監管力度，對配合上市公司披露虛假信息、操縱股價的機構投資者，應從嚴懲處，以維護上市公司信息披露的真實性和完整性。