經濟減速但有望實現軟著陸

　　從近幾個月的經濟數據看，中國經濟在經歷了調控初期的大幅波動后進入了一個平穩減速過程中。而10月底的升息被認為是中國宏觀調控手段由行政向市場轉變的開始，這也使得各界對中國經濟平穩著陸個月快速下滑后出現松動跡象。第三，工業增加值也處于穩步減速過程中。第四，消費增長基本維持穩定。第五，外貿與外資保持快速增長。

　　從國際經濟環境看，盡管2004年世界經濟受到了國際貨幣動蕩和原油價格的沖擊，增速有所趨緩，但依然保持較為強勁的復蘇趨勢，這也為中國經濟實現軟著陸創造良好的外部條件。以美國經濟為例，GDP同比增速在04年一季度達到頂點，隨后開始減速，但三季度同比增速仍達到了4％的歷史相對高位。正是出于對經濟復蘇的信心，美聯儲今年以來已連續五次提高聯邦基金基準利率25個基點，將聯邦基金基準利率由1％提高至2.25％。由于油價已從高位開始回落，世界主要機構對明后兩年全球經濟增速的預測仍保持較高的水平。世界銀行預計05、06全球GDP增速將維持在3.2％的水平；而IMF預計在未來的五年全球GDP的增速都將維持在4％以上，處于近30年來的較高水平。

　　此外，10月底的調高利率以及中央經濟工作會議。使我們看到政府對市場手段的重視程度有了很大的提高。預計2005年宏觀調控的力度將不會太大，但可能在手段和結構上會有較大的變化，行政控制力度將有所減弱，利率、匯率、財稅等市場化手段將增強。這對于降低經濟的波動程度，對于提高政策的可預見性都將產生積極影響。

　　總體上，我們預計中國經濟將在2005年實現軟著陸。其中經濟增速將達到8.4％，而通貨膨脹約為3％-3.5％。

　　企業盈利增速將回落

　　但2004年市場已做出了反應。根據我們預測，2005上市公司每股盈利增速下降至10％左右，其中最主要的是周期性行業業績下滑所致。需要指出的是，在2004年二季度宏觀調控力度開始加大時，各大機構和廣大投資者對2005年上市公司盈利增速的下降就已與此有關。因此，企業盈利增速下降因素對2005年市場估值的壓力不會太大，但會制約2005年市場反彈高度。

　　利率的變動幅度有限。影響亦有限。隨著糧食價格的逐步回落，短期內通脹壓力逐步減輕。但是在CPI同比回落的同時，原材料、燃料、動力購進價格指數和工業品出廠價格指數卻維持高速增長勢頭。中上游價格的上漲是由于油價上漲及美元貶值帶來的輸入型通脹所致。在新漲價因素影響下，預計05年CPI將維持在3％一3.5％的水平。

　　在物價繼續保持一定漲幅的情況下，2005年的貨幣政策仍將繼續維持穩健。結合04年10月底的升息和目前經濟形勢，我們預計明年緊縮的貨幣政策可能表現為小幅調升的利率和適度緊縮的貨幣總量。同時，目前貨幣當局比較關注存款負利率及由此導致的資金體外循環問題，為緩解這些問題，2005年小幅加息的可能性仍較大，初步估計可能的加息幅度在25~50BP.不過中國不太可能進入加息周期。原因在于：一是05年通脹壓力有所緩解；二是利率上升對抑制投資作用不會太大，但卻會嚴重影響消費；三是利率的持續上升會進一步加大人民幣升值壓力。利率小幅上升對估值影響不大。

　　存在大規模擴容預期

　　從目前跡象看，2005年市場將面臨較大規模的擴容壓力，包括交通銀行、中國建設銀行、中國銀行、中石油、華潤集團、中國鐵通、神華集團等大型國企都有可能在A股市場上市。大規模擴容將促使A股市場風險資產供需關系發生改變，對市場整體定價水平形成長期的下降壓力。這可從理論及實際角度來進行分析。

　　從理論上看，在需求（資金）保持一定水平時，風險資產供給的增加將直接改變市場的供求關系，導致資產價格的下降與預期收益率的上升。從資產組合理論出發，在風險資產供給不足時有效投資邊界較低。當擴容大量進行后，A股市場的有效投資邊界將向左上方移動并擴展。這意味著股權風險溢價也將隨之上升。在承擔與原先市場環境中相同的風險水平下，投資者可以獲得更高的預期回報率。而預期回報率的上升意味著資產價格的下跌。這樣，大規模擴容將對A股市場整體定價水平形成向下的壓力。

　　從實際角度看，在大規模擴容的過程中，A股市場原有的各種溢價將逐漸消失，由此將導致 A股市場整體估值水平的下降以及定價體系的國際接軌。這些溢價主要包括藍籌股的稀缺性溢價、垃圾股的殼資源溢價、小盤股的投機溢價。

　　政策積極向好

　　但遠水難解近渴。預計2005年積極股市政策仍將延續，管理層的政策思路將沿著以下路徑進行：進一步完善和落實分類表決制度，使之成為在股權分置狀態下改善上市公司治理、保護流通股股東利益的有效手段；通過新股詢價制度的實施和完善，進一步推進市場化改革步伐；通過降低印花稅及推出"T+O"等改革，改善市場交易制度；通過擴大合規投資者規模來推動合規資金人市；通過"分類監管"的實施，在扶持優質券商的同時加大對高風險券商的處置力度，等等。這些政策都是從制度建設人手，從長遠看，將對改善上市公司治理、提高投資者保護程度以及改善市場資金供給起到巨大作用。但"遠水難解近渴"，在股權分置問題沒有得到根本改觀的前提下，上述政策短期內都難以對市場起到很大的改善作用。同時，券商分類監管和新股詢價制度等政策在實施過程中還將給市場帶來短期陣痛。