[內容摘要] 公司治理結構是由許多控制與協調機制構成，其中公司財務是一個非常重要的方面。它通過公司財務的三個不同層次來協調出資者與經營者之間以及出資者內部各成員之間的利益和行為，以達到相關利益主體之間權利、責任和利益的相互制衡，實現效率和公平的合理統一。公司治理結構決定其財務模式。因所有權和控制權的表現形式不同，論文將現有公司制理結構分為外部監控型、內部監控型、家族控制型和轉軌經濟型，由此產生了經營者主導型、出資者主導型、業主主導型和內部人主導型的財務模式；并分析了我國公司治理結構與財務管理的現狀、成因及發展方向。對于尋找適合我國不同企業及同企業不同發展階段的治理構架和財務模式奠定了基礎。

　　一、公司治理結構與公司財務層次

　　（一）公司治理結構下的財務層次劃分

　　公司治理結構（Corporate Governance Structure），又譯作法人治理結構。是指用來協調公司制企業內部不同利害關系者之間的利差和行為的一系列法律、文化、習慣和制度的統稱。具體的說就是公司制企業股東會、董事會、監事會和經理人之間所特有的“三會四權”分權制衡的組織制度和運行機制。它要解決的一個基本問題就是代理問題，即由于利害不完全一致和非對稱信息，經營者可能偏離或損害出資人的利益去追求自身利益。治理結構中的“三會四權”可以從兩個方面來理解：一方面，它是一種產權結構。即公司內部各產權主體之間的關系。股東會是出資者所有權的主體，董事會是法人財產權的主體，而股東會派生出的監事會是出資者監督權的主體。另一方面，它又是公司治理結構。按照這種治理結構的內在規定，股東會的最終控制權、董事會的經營決策權、經理人的經營指揮權、監事會的監督權相互獨立，相互制約，有機組合，從而為實現公司經濟目標發揮整體效能。因此，“三會四權”既是公司產權結構，又是公司治理結構，二者之間是什么關系呢？首先，產權結構是治理結構的基礎。有股東會的出資者所有權，才會有其最終控制權；有董事會的法人財產權，才會有其經營決策權；有經理人的法人代理權，才會有其經營指揮權；有了監事會的出資者監督權，才會實施其監督職能。只有在這種產權結構基礎上才會有公司治理的健康運作。其次，治理結構是產權結構的實現形式。只有在規范的公司治理結構健康運作條件下，“三會四權”才能得以正常發揮功能，產權結構的各項權能才算真正到位。

　　公司財務（Corporate Finance）在治理結構中處于非常重要的地位。在完善的治理結構下，公司財務會涉及到出資者、經營者和財務經理三個層次。產權關系明晰是現代企業制度的基本特征之一。產權明晰要求公司具有獨立于出資者的法人地位。在出資者保留其終極所有權的同時，企業得到法人所有權和經營權。公司依法成立取得法人資格后，對出資者投資形成的資本金及其增值，以及企業在經營中負債形成的全部資產，依法享有法人財產的占有、使用、處分和相應的收益權利，并以其全部法人財產自主經營、自負盈虧，對出資者承擔資本保值增值責任。與這種產權關系相對應的權利責任是，一方面企業在享有法人所有權和經營權的同時，要獨立經營、自負盈虧、照章納稅、保證出資者財產的保值和增值；另一方面出資者以投入企業的資本對企業債務承擔責任的同時，享有所有者權益。這種產權明晰前提下的出資者和經營者之間的關系是典型的財務關系，由此形成了公司財務的第一個層次——出資者財務。

　　在上述兩權分離條件下，經營者財務關系產生主要來自于出資者和經營者之間，以及經營者和內部各層次管理者之間的代理關系。經營者取得法人所有權，使企業成為財務主體，從而具有財務自主權，有權獨立進行財務活動，包括資金籌集、投資、使用、分配和償還等財務自主權。由于出資者財務管理采取間接約束，而不是直接管理方式，即是一種監控機制而非決策機制。這樣，資本保值增值的目標主要通過經營者所實際控制的資金運動來實現，經營者通過對資金運動全過程的管理完成出資者的委托責任。在這種委托責任的完成過程中，經營者不但與出資者發生相應的財務關系，而且和內部各層管理人員發生相應的委托、受托責任，經營者要通過直接或間接的手段控制和協調其中涉及的經濟利益關系，以保證企業價值最大化經營目標的實現。這一層次的公司財務在管理對象、管理方式等方面都不同于出資者財務，而形成一個相對獨立的公司財務層次——經營者財務。

　　出資者財務的最終目標要通過經營者的財務決策、組織和協調來具體實現，而經營者財務的決策和協調又要通過財務經理和財務人員的具體操作來落實。因此，作為公司財務最低層次的操作性財務——專業財務，也是企業不可缺少的組成部分。

　　公司財務的這三個層次在整個公司治理結構中各有側重，但最終目標都是實現股東財富（企業價值）的最大化。專業財務以現金流轉為管理對象，保證經營者財務決策的順利執行和預期目標的實現；經營者財務在出資者的監控下，一方面要通過正確決策保證企業資產的高效、有序運營，另一方面要通過合理組織和協調，盡可能減少企業內部各層次上的代理成本，使組織系統的運轉費用最小；而出資者財務是一種間接的約束機制，通過公司治理結構實施其監控和激勵方案，使出資者和經營者之間的代理成本最小，實現公司價值的最大化。這三個層次的協調統一是實施有效公司治理的關鍵。

　?。ǘ┴攧諏哟卧诠局卫斫Y構中的作用

　　公司治理結構是由許多控制與協調機制構成，其中財務管理是一個十分重要的方面。它主要通過財務管理在公司不同層次上發揮的核心作用來協調出資者與經營者之間以及出資者內部與雇員之間的利益和行為，以達到相關利益主體之間權利、責任和利益的相互制衡，實現效率和公平的合理統一。

　1．出資者財務  出資者財務在公司治理結構中發揮間接約束作用，主要是出資者以資本終極所有權為依據，以資本的安全和增值為目的，對其出資及運用狀況進行管理。具體包括二個方面的內容：

　　(1)權益性出資者將資本投入公司后，仍然以公司經營中的資金運動為財務管理對象，首先關心的是經營者是否會直接或間接地將其資本轉化為個人或他人的收入，其次是經營者在資本的使用中是否會因為冒風險而使其資本發生不應有的損失。最后是通過對未來的預期權衡投資回報率是否能達到自己滿意的程度。出資者可通過兩種方式來約束經營者的行為：內部控制和控制權市場。內部控制包括股東大會上的投票權、董事會的監督、代理權競爭等。它在多大程度上發揮作用取決于股票的集中程度、股東的性質及股票投票權限本身的大小等等。如果在內部控制不能有效發揮作用的情況下，股東最后的控制就是“退出(Exit)”，用資本市場上的接管來對經營者施加壓力，這是在股東分散的公司，股東行使控制權的主要方式。為了避免被接管的發生，經營者最好的辦法是努力經營，至少不能脫離利潤最大化的軌道太遠。

　　(2)債務性出資者財務主要關心的是資金的安全性及到期后自己是否能拿回應得的利息與本金；經營者是否將資金投入到比自己預期風險更大的項目上；經營者是否違背了借款時的契約；企業是否已資不抵債等等，然后行使其權利。債務性出資者通常不像股東那樣集體行動來行使權利，在企業違反債務契約或資不抵債時，債權人可通過處理抵押資產，迫使企業破產等方式來行使權利，這對經營者構成很大威脅，為此，經營者必須努力經營，至少將經營狀況維持在能支付債務的水平上。因此出資者通過有效地設計資本結構，把債務的硬約束和股票的投票權結合起來，可發揮兩種控制方式在公司治理結構中的合力作用。

　　2.經營者財務  經營者財務以其法人所有權為依據，在治理結構中發揮協調作用。經營者財務主要著眼于財務決策和財務協調，從財務決策看，企業的融資決策、投資決策和股利政策等的安排都事關企業生存與發展，這些決策尤其是長期決策一般與公司治理結構中的高層經營者緊密相聯。如固定資產的投資決策、對外擴張、股票和債券的發行決策、公司改組、融資租賃等，都與企業的相關利益者有關。從財務協調分析，只有經營者財務才能完成資金運動、現金流量和生產經營活動有序協調，處理好公司股東、經營者、債權人、雇員、顧客及社區等之間的關系。假如企業有兩個備選投資項目，一個是高風險、高收益項目，成功時凈現值是NPV1s很大，失敗時凈現值NPV1d<0；另一個是低風險、低收益項目，凈現值NPV2恒為正，且NPV1d<0<NPV2 <NPV1s.這樣，第二個項目肯定能保證向債權人還本付息，第一個項目只有在成功時才能保證。股東由于有限責任和擁有剩余索取權，一般偏向前一個項目，而債權人則由于收益固定且承擔破產風險，因此偏向于后一項目。如果經營者完全代表股東利益，就會選擇第一個項目，如果經營者以債權人的利益為重，就會選擇第二個項目。經營者財務的這種協調作用在公司治理中是非常明顯的。

　　3.專業財務  專業財務可利用其專門技術手段，提供關于公司發展趨勢、經營業績、財務狀況、風險大小等決策信息，使治理結構中相關各方擁有對稱性的信息成為可能，為完善公司治理結構奠定了基礎。

　　二、公司治理結構下的財務導向模式比較

　　公司治理結構要解決的就是基于效率和公平的前提下，對各相關利益主體的權、責、利進行相互制衡的一種制度安排問題。具體可將其細化為四個問題：

　?。?）信息的不完備性和不對稱性。

　?。?）權利的不對等性，主要體現在擁有信息的主體不一定具有決策權；具有決策權的主體不一定擁有相對優勢的信息。

　?。?）監督問題。

　　（4）激勵問題。其中前二者是公司治理存在的原因，后二者是公司治理的重點，這四項內容都與其公司財務管理緊密相關。下面我們按公司治理結構中監督主體的不同，以及由此決定的財務導向不同，可將財務模式分為：

　?。ㄒ唬┙洜I者主導型的財務模式

　　經營者主導型的財務模式主要適合于以英美為代表的外部監控型公司治理結構。這種治理結構的重要特征是，采取授權資本制和實行二元制的公司治理結構，即治理結構只由股東大會和董事會組成。一般股權比較分散，個體股東所能發揮的委托作用非常有限。而且非銀行金融機構的法人股東 （如養老基金、人壽保險、互助基金以及大學基金、慈善團體等）雖然在整體上占的股份較大，但就每一個法人，其持有的股權比重仍較小。對公司的影響也不同于個人大股東，個人大股東在公司經營不佳時，就會直接要求召開股東大會或要求董事會修改公司的經營戰略，調整人事安排。而法人股東對企業經營狀況不佳的反應主要是調整投資股票的組合，賣出該公司的股票。因為他們主要是向受益人負責，以股息收益為導向。股東對經理層一般難以產生直接的影響，主要依靠資本市場，特別是股票市場對經理人產生的影響。而股票市場的投機性較強，使得經理人偏重于短期行為，對長遠戰略重視不夠，當資本結構中負債率較低時，債權人所能發揮的作用非常有限。即所謂“弱所有者（股東）、強管理者（內部人）”。

　　在這種治理結構下，決定了公司財務只能是經營者主導型的財務模式。所謂經營者主導型財務模式就是以經營者財務為主導地位的財務運作體系。這是因為，在該治理結構下，其代理關系一旦形成，作為代理人的CEO或總裁就處于一種對公司的支配地位，因為沒有單獨的股東或債權人愿意為監控這種“集體產品”付出成本。“搭便車”行為的客觀存在，使得把對公司的實際控制權拱手讓給了代理人。加之，客觀上企業經營者具有對資金運動的直接控制權，這種控制權的獲得就使得企業成為獨立的財務主體，經營者財務在企業財務中處于核心地位。這一點在“經理革命”浪潮中得以充分地體現。由于企業經理在財務決策中的主導地位，原始出資者難以再染指企業財務決策，企業的法人產權越來越由經理人員全權支配和處置，法人財產日漸脫離原始產權而獨立化，這種變化意味著經營者財務主導地位的確立。當然，這并不意味著出資者財務管理活動的不存在。相反，它說明了出資者財務控制越來越重要。由于信息地位的不對稱性，必然導致權利的不對等性以及激勵成為最重要的問題之一。各相關主體為了各自利益不受各種“敗德行為”的損害，在自身無法或不愿意單獨付出監控成本時，必然尋求外部市場化的監控形式。資本市場、企業家市場、勞動力市場和產品市場體系的日趨完善正適應了這一要求。

　?。ǘ┏鲑Y者主導型的財務模式

　　這種模式適應了以日德為代表的內部監控型公司治理結構。其重要特征是嚴格的法定資本制和雙層委員會制，雙重委員會即監事會和董事會，監事會的地位通常高于董事會。一般情況下，公司資產負債率較高，股權相對集中，特別是法人之間相互穩定持股（如銀行、創業家族、基金會和其他組織），以及銀行對公司的持股和干預（如股票托管制度和持股人投票制度），使得股票市場對公司籌資及監控的作用相當有限，從而使立足于企業內部的各相關利益主體監控公司成為可能。

　　在這種治理結構下，公司財務表現出以出資者財務為導向的財務運作體系。因為，在公司決策中各相關利益主體都有發言權，以此實現監控代理的目標。如德國的股東代表和雇員代表組成的監事會具有相當大的權限，在公司監事會成員構成中，雇員和工會代表占1／2，銀行和其它金融機構占 1／3.其次，法人之間的相互持股比重很高，從而有直接進行監控的動力。特別是德國法律還規定，董事會由于嚴重違反法定的謹慎性原則，使公司的債權人受到損失，而公司不能賠償時，董事應對公司債權人承擔損失賠償責任。這些都充分體現了在內部監控型公司治理結構下，公司財務處處以出資者財務為核心，來進行運作和管理。當然，并不是說這時經營者財務可有可無，而是此時經營者財務必須緊密圍繞出資者財務而活動，在運作上受到很大的限制與約束。

　?。ㄈI主主導型的財務模式

　　以東亞、拉美為代表的家族監控型公司治理結構的重要特征是公司被家族及其伙伴所支配，股權相對集中地控制在家族手中，資產負債率一般較高，市場監控力度較小，監控主要來自以血緣為紐帶的家族。即所謂的“強家族大股東、經理層，弱中小股東”的治理結構。

　　與這種治理結構相適應的財務導向是業主型財務管理模式。他是一種介于出資者財務與經營者財務之間的權利交叉的財務運行機制。由于血緣關系，在治理結構中，經營者的目標幾乎等同于股東的目標，股東財富的增長直接表現為經營效益的高低。業主主導型財務模式容納了出資者財務與經營者財務的全部內容，將兩者結合起來進行管理，使得出資者和經營者之間的代理成本最小，企業資產運營中實現的經濟效益能最大限度地轉化為股東財富。以致有人把香港、臺灣企業的成功歸于這種家族式的治理結構。

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　　這種模式產生于以前蘇聯及中東歐轉軌經濟為代表的內部人控制型公司治理結構中。這些國家的共同特點是都存在數量眾多、規模龐大的國有企業需要進行重組，同時又繼承了原有較為混亂的法律體系。因此，公司治理的最大問題是內部人控制，即在市場體系不完善和執行力度微弱的情況下，經理層利用計劃經濟解體后留下的真空對企業實行強有力的控制，在某種程度上成為實際的企業所有者。

　　在這種治理結構下，由于國有股權主體的缺位和某些制度上的真空，使得公司財務管理活動幾乎全部控制在經營者手中，公司的籌資、投資、運用及分配側重體現為經理層的奮斗目標。這種“超強控制”造成企業財務政策持續性差，財務風險大，資本運營效率低，代理成本高。但這種內部人控制模式克服了轉軌經濟時期所有權弱化、市場監督不力所造成的管理松散問題。

　　所有權和治理結構應從根本上適應特定公司的特征和需要，以及特定的經濟發展階段，并隨著企業自身的成長和外部經營環境的變化，不斷地進行治理結構的改進。進入20世紀90年代以來，隨著公司經營跨國化、資本市場全球化、以及證券市場在金融體系中的地位日益突出，各種公司治理模式的發展呈現出強烈的趨同趨勢。但不同類型的治理結構各有其較好的適應對象，比較一致的看法是，經營者主導型的財務模式更適合于具有高技術和高風險特征的行業（如石油開采、生物技術、制藥和軟件等）中的企業，而出資者主導型的財務模式則適合于具有標準化生產過程和廣泛運用成熟技術的企業。這意味著，不僅一個國家不能照搬某種模式，每個國家的不同企業也應該根據各自的特點尋找適合本公司不同階段的治理結構及財務模式。

　　三、我國公司治理結構下的財務發展基本取向

　　我國現行公司制企業采用的是“一會兩線”的并行構架模式，即股東大會→董事會→總經理是一條管理層次線，股東大會→監事會→董事會和總經理則是監督層次線，并最終歸于股東大會。這種機制暗含一個假定，就是股東大會能有效行使最終決定權，這在我國目前企業中國有股占主導地位的情況下，很難保證。再看作為企業最大債權人銀行，缺乏有效的硬約束機制，尤其是在企業經營陷入破產境地時，沒有相應的重組權利。外部市場體系尚未成熟。融資工具殘缺不全，造成外部監控十分薄弱。表現突出的問題有兩個：

　?。?）董事會獨立性不強。

　?。?）監事會的作用有限。這一狀況決定和限制了我國目前公司財務仍然停留在專業財務主導型的對內財務體系上。在理財觀念上仍受過去國家指令性計劃直接管理的影響，理財過程缺乏主動的理財行為，表現為被動執行國家政策，時時事事以國家是否有此政策、國家政策制度是如何規定的，如何去執行國家政策、或者去尋找政策制度的漏洞，而沒有將注意力放在如何去有效地控制企業的財務狀況上。在財務管理內容上主要是對內管理，表現為將重心放在核定流動資金需要量，減少流動資產占用，加速流動資金周轉，降低成本費用，提高資金利用效益上。其管理手段是通過強化公司內部經濟責任制，實施統一領導，歸口管理。毫無疑問，公司財務管理工作必須加強企業內部的資金管理和成本費用管理以及強化責任制度，但僅在于此是遠遠不夠的。

　　面對我國目前內外部監控機制不完善，以及我國企業自身的特點和當前社會經濟環境，無論是外部監控還是內部監控機制，對處于轉軌時期的中國公司制改革都不一定適合?；谶@種現狀，發展多方監控主體并存，以內部監控為主的公司治理模式是比較符合我國實際的。因為拋開原有的主管上級行政機關、黨委、工會，單純依靠“三會四權”及不成熟的外部監控體系顯然是行不通的。應改變國有資產的委托代理關系，變換產權和債權的約束模式，完善股東大會、董事會、監事會和經理之間的權責利相互制衡機制，提高董事會和監事會在治理結構中的地位；改變對經理人員的激勵機制，逐步完善市場體系，強化市場機制的監控。

　　為了適應我國公司治理結構的演進趨勢，公司財務應樹立起市場經濟條件下的理財觀念；即經濟效益觀念、資本保全觀念、資金時間價值觀念、現值觀念、收益性與流動性相統一的觀念、通貨膨脹觀念、稅務觀念、數理計算觀念等。建立以企業經營者與所有者財務為主導的財務運作體系。財務運作的權利要獨立于政府，政府也沒有必要制定財務制度，企業理財只遵循公司法、稅法等法律規范的約束。企業日常性財務活動由經營者獨立管理和決策，涉及企業生存和發展以及投資者利益的重大財務問題，由所有者在依靠經營者參謀和幫助下共同決策。應體現以下公司財務的基本特征：

　?。?）使所有者權益最大化的特征；

　?。?）以財務預算為中心環節的財務特征；

　?。?）以財務決策為主要財務職能的特征；

　?。?）以收益與風險相對稱的決策特征。

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