[內容摘要] 企業集團的籌資模式直接影響到企業集團籌資的效果。基于對企業集團籌資的特點、影響企業集團籌資模式選擇的因素的分析，在現實條件下我國企業集團籌資可選擇以外部的間接融資為主、內部融資和直接融資為輔的模式。

　　我國企業集團是在經濟體制改革中產生的一種特殊經濟組織，它是以母子公司為核心，通過產權紐帶，把眾多企業聯系在一起形成的多層次的多法人的企業群體。近年來，隨著改革開放的不斷深入和社會主義市場經濟的發展，企業集團得到迅速發展，但其財務管理上的難點問題也不斷凸現。加強對企業集團財務管理的研究，是促使企業集團健康、正常運行的重要條件。本文從企業集團財務管理的一個方面即籌資模式問題展開探討。

　　一、企業集團籌資的特點

　　企業集團籌資與單個企業籌資不同之處主要在于以下方面：

　　第一，籌資的內涵擴大。對于一般企業而言，內部籌資主要是指企業的積累，而對于企業集團的內部籌資除了通常意義上的自我資金積累，還包括集團內部企業之間的內部融資，即母公司與子公司、子公司與子公司之間相互提供資金的融通。集團內部企業之間相互提供資金融通的方式是多種多樣的，可采取相互持股、發行債券、短期商業信用等形式。集團內部籌資可以更好地發揮內部籌資的優勢，即籌資成本相對較低，交易費用減少，但在資金利用效果不佳及缺乏擔保的情況下，也更易于造成不良的債權、債務關系。

　　第二，利用債務籌資時，財務杠桿效應更為顯著。財務杠桿效應通常用財務杠桿系數來衡量，財務杠桿系數的計算如下：DFL=EBIT/（EBIT-I），表明在資金總額及負債比例保持不變的情況下，資本利潤率或每股盈余額將以息稅前利潤率變的倍數（DFL）增長。企業集團內以股權聯結的多層次企業結構使得財務杠桿效應相對于單一企業來說影響更大。由于母公司的資本具有一定的負債能力，投入到子公司形成子公司資本后，又產生新的負債能力，使集團資本的負債能力從整體上看擴大了。如果企業集團利潤率較高，放大的負債能力會帶來更多的財務杠桿利益，同時也增大了財務風險，當企業利潤率下降快時，可能導致集團發生破產倒閉的連鎖反應。因此，債務籌資對于企業集團可說是一把“雙刃劍”，必須謹慎考慮，應根據資本結構理論，確定合理的自有資本與債務資本的比例，并協調好母子公司之間的利益關系。

　　第三，直接籌資作用增強。從籌資活動是否以金融機構為媒介，可將籌資分為直接籌資和間接籌資兩種。從理論上說，這兩種方式各有優勢和不足，在企業集團中，兩者通常并存且相互補充。間接籌資的長處在于提供的資金成本較低。但企業集團的發展是和產業集中密切相關的，它需要大量風險資本和長期資本作支撐，而這是追求穩健經營、保證清償能力的銀行無法提供的，只能借助于資本市場的直接籌資方式。因此，企業集團對外擴張、長期發展所需資本應主要來自于直接籌資。如美國的一些企業集團，長期資金主要從證券市場籌集，其中30%以股票籌資方式取得，70%通過債券籌集，日常經營所需資金則可通過間接籌資取得。

　　基于以上特點，可把企業集團的籌資模式大致歸納為四種：（1）以直接籌資為主，間接籌資為輔。（2）以間接籌資為主，直接籌資為輔。（3）以內部籌資為主，外部籌資為輔。（4）以外部籌資為主，內部籌資為輔。模式（1）、（2）分別與模式（3）、（4）相結合，又可產生若干混合模式。

　　二、影響企業集團籌資模式選擇的主要因素

　　不同的企業在選擇籌資模式時有自己不同的考慮。但一般說來，影響企業集團籌資模式選擇的主要因素是相似的：

　　1.內部資金積累的能力。企業內部積累能力強，有充足的資本儲備來補充資本金，借助于外部資金的必要性就會降低；而如果企業內部積累能力差，就會更倚重于外部資金。對于企業集團而言，金融業的參與程度及內部各成員之間的資金聯系是否緊密也影響籌資模式的選擇。參與程度越高，銀行等金融機構處于企業集團的核心地位，集團內成員之間除了產權、人事上的聯系之外，還有緊密的資金聯系，那么從降低成本、減少外部干預的角度來考慮，企業會更傾向于選擇內部籌資方式。如日本六大企業集團，均以各自的主銀行為中心，企業集團與主銀行的關系，不僅僅局限于“借貸”方面，也體現在其它諸如“股份持有”、“公司債券發行”、“經營”、“結算帳戶”等方面。在正常情況下，銀行借款總額中主銀行所占比例達到37%左右。企業要在國內市場上發行公司債券時，主銀行會通過接受企業委托來為其發行，而且企業在海外發行債券時，主銀行也會通過其在海外的分公司，起著對企業提供保證的重要作用。不過，隨著財務狀況的好轉，企業可以不過分依賴主銀行等金融機構的資金支持而靠自籌資金。除此之外，主銀行還通過對集團內各企業派遣高級職員來施加影響和控制，以保證資金安全。

　　2.經濟發展階段。一國如處于經濟高速發展階段，企業對資金的需求量明顯增長，政府會通過強化金融手段，迫使銀行向企業提供大量扶持性貸款；如一國處于經濟成熟時期，加之在經濟高速發展時期積累了充足資本，企業會傾向于到資本市場籌資或依靠自身積累。如韓國，在經濟起飛階段，企業資產負債率高達95%，但隨著經濟發展速度放慢，企業逐漸注重內部積累，資產負債比率呈下降趨勢，1980年～1990年間企業平均資產負債率為71%.這一規律同樣適用于企業集團。

　　3.政府參與經濟的程度。政府參與經濟程度越高，企業籌資就會越依賴銀行。如德國和日本，政府不僅需要保護本國產業，還須建立完備的金融體系來支持產業結構的調整，并對金融市場實行管制，銀行也由此發揮著投資主渠道的作用，加之資本市場受到抑制，企業籌資高度依賴于銀行貸款。而在英、美等金融制度以直接金融為主的國家，政府參與經濟程度較低，對銀行嚴厲管制而使資本市場高度自由化，使得銀行貸款成本高于直接籌資成本，因而企業外部籌資主要依賴資本市場。

　　4.資本市場的發育狀況。企業面臨的資本市場如果發育較為成熟，直接籌資的可能性就會提高。反之，如果企業主要靠銀行籌資，投融資渠道就會較為單一。例如，美國的資本市場高度發達，金融工具種類繁多，企業對銀行借款的依賴性較小，僅占籌資總額約17%，而德國、日本等國家，銀行體系在企業籌資中一直居于主導地位，以股票為核心的資本市場對經濟的貢獻則不顯著，發行股票和債券所籌資金占籌資總額的比例尚不足10%.

　　5.主行業特征。企業集團一般來說都具有跨行業、跨地區的特征，但其主行業特征決定著它們在進行籌資模式選擇時的大致傾向。對于以傳統產業為主的集團來說，銀行貸款是一種有效的方式，因為銀行能有效地兼管企業而不必冒過大風險。而以新興產業為主的集團，一方面，產業的發展、技術創新需要大量的風險投資和長期資本，這是追求穩健經營的銀行無法滿足的；另一方面，對處于這一類產業的企業，從管理上看也難以統一意見，因而從資本市場上籌集資金更有優勢，他們往往傾向于選擇直接融資方式。

　　三、對我國企業集團籌資模式現實選擇的思考

　　選擇適合企業集團自身特點的籌資模式是提高籌資管理效率的關鍵，而我國企業集團籌資模式的選擇離不開其內外部的現實環境。

　　從外部環境上看，我國目前仍是一個處于經濟起飛階段的發展中國家，政府對經濟的干預居于主導地位，形成了政府主導型、間接籌資占優勢的基本融資制度，資本市場遠未發育成熟，企業尚不能自由進入資本市場。到2000年底，我國滬深兩市股票市值占GDP比重僅有大約50%，而90年代初亞洲新興國家這一比重為90%，發達國家則在70%以上。這說明我國證券市場的發育還未成熟，但這也意味著擁有巨大的發展潛力。雖然我國政府已作出了種種努力，從各方面給予了企業集團大量優惠政策，如優先上市、優先嘗試先進的籌資方式、籌資成本的優惠、財務公司試點等，并鼓勵企業集團從事資本經營，以壯大資本實力，但這并不能從根本上解決問題，大量的制度性障礙決定了我國企業集團籌資模式選擇的空間極其有限。

　　就企業集團自身而言，資金缺乏仍是大多數企業集團亟需解決的難題。企業集團從事著跨行業、跨地域的多元化經營，資本實力相對于單一企業來說更為雄厚。但與世界上其他企業集團發展較為成熟的國家相比，我國的企業集團資本規模遠遠不及，大約有半數的集團核心企業，其總資產不超過5000萬元。因此，要提高我國企業集團的國際競爭力，就必須擴大企業集團的資本、資產規模。但它們自我積累能力較差，無法依靠稅后盈余獲得自我發展所需的必要資金。以某航運集團為例，由于其主行業特征（以運輸為主），投資規模大，投資期長，但投資回報率低。“八五”期間共向銀行貸款30余億元，投入使用后，投資回報率僅為0.46%，連銀行利息都不足以償付，為集團的發展提供所需資金更是無從談起。而且，企業集團的資金管理還存在諸多問題。集團內各成員之間的關系尚未完全理順，雖然存在一定的資金聯系，如目前向銀行貸款實行“統貸統還”原則，但仍缺乏資金集中管理的中心，集團母公司由于自身資本缺乏，實際上也起不到投資中心的作用。另外，中國金融資產的90%表現為銀行與其他金融機構的存貸款，這樣一種畸形結構，必然反映到企業的資產負債結構，使得企業資金的來源主要依靠銀行等金融機構的貸款。我國企業的資產負債率平均為83%，沉重的本息負擔大大抵消了科學籌資應有的效果。

　　根據前述影響籌資模式的因素，結合我國現實國情和企業集團的實際資金情況，在進行籌資時企業集團應選擇以外部的間接融資為主，內部融資和直接融資為輔的籌資模式。同時還應注意以下幾點：

　　第一，企業集團選擇籌資模式時應首先充分挖掘內部籌資的潛力。由于大多數企業集團總體經濟效益不高，通過自我積累獲取所需資金，在短期內很難實現，集團內部企業由于所處行業、地域等因素影響，均存在發展不平衡現象，這為成員企業之間相互融資提供了可能性，而股份制改造的基本完成為內部股的發行創造了制度基礎。因此，內部籌資的側重點可放在成員企業之間相互融資和企業內部職工持股上。成員企業相互融資最好采取兩種方式，一是在集團內設立集團銀行或財務公司作為中介，開展資金業務，實現資金在集團內部的合理流動；二是子公司相互持股，優勢企業向資金缺乏的企業注入資金，形成子公司之間較為穩定的資本格局和協作關系。對內部職工持股而言，它具有籌資成本低、易于操作且財務風險較小等優勢，對公司的決策機構也會帶來積極影響，對于條件具備的企業集團來說，不失為一種較為理想的籌資方式。除此之外還應該積極向集團內部引入金融資本，提倡金融機構對集團內企業的參股并開展資金業務，以實現產融資本的結合。

　　第二，雖然從理論分析的角度來看，銀行貸款是絕大多數企業集團最重要的外部籌資方式，這是由我國獨特的金融制度所決定的。但在銀行對企業集團的信任度隨著集團償付能力下降而降低的情況下，銀行進一步提供貸款的空間并不大。企業集團籌集流動資金可主要采用銀行貸款方式。母、子公司在對外貸款時應協調好彼此的利益關系。傳統的“統貸統還”方式不僅易于造成子公司拖欠貸款，使母公司由于存在或有負債而增大財務風險，而且集團內部公司相互提供擔保的現象又會使銀行對集團內各公司的實際負債能力難以評估，從而影響到銀行貸款的安全性。改用“分貸分還”借款方式即由子公司自主決定貸款和還款既可克服“統貸統還”的弊端，也恢復了子公司作為獨立法人的完全權利和義務。但這種方案的實施應注意不能從一個極端走向另一個極端，從“統得過死”一下子跨越到“分得過開”，適度的資金聯系可使母公司保持控制和影響子公司的能力。這就需要采取三方面措施：

　　（1）子公司向銀行貸款自主，但重大貸款項目應經過母公司的批準，這在制定子公司年度預算時決定。

　　（2）母公司對子公司的貸款擔保應有選擇性，質量高、為整個集團服務有利的項目可擔保，子公司間相互提供擔保要報母公司批準，以免整個集團負債過度。

　　（3）應及時分析各公司及集團整體的負債水平，主動調節資本結構。隨著我國資本市場的發展，通過資本市場籌資必將日益重要。企業集團長期發展所需資本應主要來自于直接籌資。因此，企業集團也應重視通過發行股票、債券和可轉換債券等方式進行籌資，并為此積極創造條件。比如可通過集中企業集團內的優勢資產，組建新的上市公司，從而實現對外發行股票或債券。除此之外，還應積極拓展海外融資渠道，適當采用國際先進融資方式。

　　第三，應該強調的是，企業集團在選擇籌資模式時還應該強化資本結構意識。對于企業集團來說，籌資的目標不能僅限于籌資量是否滿足需要，而應立足于長遠，考慮所籌得的資金在企業形成的資本結構是否實現最優化。這在一個方面可以有效地避免企業過度負債，規避財務風險；另一方面也可以使得企業價值最大，實現企業財務目標。對單個企業而言，上述觀點已不難為人所接受，對企業集團來說，更具有特別重要的意義。籌資量大但資本結構安排不當導致企業集團財務機制崩潰、直至破產倒閉的例子屢見不鮮，最典型的例證是韓國的大宇集團。因為醉心于無限度的擴張規模，母子公司反復用同一資產作抵押申請貸款而不考慮資本結構是否合理，一旦遇到金融危機，看似強大的集團也同樣不堪一擊。因此，在進行企業集團的籌資管理中要不斷強化資本結構意識。根據現代資本結構理論，企業中最佳資本結構是實際存在的，在資本結構最佳點上，企業的加權平均資本成本最低，而企業價值最大。企業集團選擇籌資模式，最關鍵的就是根據自己的籌資目標量和收益成本約束，確定債務資本和權益資本的合理比例，使企業集團市場價值最大。在此基礎上，根據具體情況選擇合適的籌資模式。一般認為，我國企業資產負債率在45%～60%之間較為合理，企業集團可適當提高這個比率，但也要注意相應放大的財務風險。

　　[參考文獻]

　　[1] 王全喜。論企業集團的財務特征與財務控制[J].南開管理評論，1998，（2）：49-51.

　　[2] 伍柏麟。中國企業集團論[M].上海：復旦大學出版社，1996.

　　[3] 茍文軍。企業融資的國際比較[J].經濟研究，1998，（1）：13-15.

　　[4] Hazel J.Finance Institutions And Markets——A Global Perspective[M].1993.

　　[5] 張雅君。論現代企業集團財務管理體制[J].財經問題研究，1997，（4）：24-26.