[摘要] 外商投資企業(yè)可以在境內上市發(fā)行股票的政策出臺，標志著我國證券市場的對外開放取得了實質性進展，利用外資領域有了新的突破。2001年10月8日，對外貿易經濟合作部和中國證券監(jiān)督管理委員會聯合制定了《關于上市公司涉及外商投資有關問題的若干意見》，明確了外商投資企業(yè)可在我國境內上市發(fā)行股票的權利，并對外商投資股份有限公司上市發(fā)行股票的相關事宜作出了詳細規(guī)定。這標志著我國證券市場的對外開放又取得了實質性的進展，同時我國利用外資領域也取得了一個新的突破。該政策的出臺無論對我國資本市場還是對我國利用外資事業(yè)來說都有著深遠的意義，但同時也存在著一些不容忽視的問題亟待研究。本文擬就這一政策的意義、可能出現的問題和對策作一初步的探討。

　　一、背景

　　改革開放后，積極利用外資以彌補國內資金短缺促進經濟發(fā)展是我國經濟建設的一項重要戰(zhàn)略。在1995年前后外資企業(yè)曾有兩個上市高潮，1995年以前共有27家具有外資背景的企業(yè)上市，其中1992年和1993年較為集中，分別有8家和13家。由于1994年和1995年國家經濟進入調整期，加上一些公司在實施國有股和外資股的股權轉讓過程中出現了一些問題，國家因此暫停了這種嘗試，使1995年外資登陸中國資本市場的進程進入一個低潮。1995年以后外資企業(yè)上市又開始呈現逐年遞增的趨勢。

　　截至2001年中期，在我國滬深兩個證券市場上，具有外資法人股的A股上市公司共有63家，其中滬市34家，深市29家；具有外資法人股的B股上市公司共有15家，其中滬市4家，深市11家。同時發(fā)行A、B股的上市公司有12家，只發(fā)行B股的上市公司有3家。因此，我國擁有外資法人股的上市公司總計共有66家。這些企業(yè)中外資參與我國證券市場的方式大致有兩類。一類即直接上市，另一類則包括：1）外資通過國內上市公司股權協議轉讓的方式即資產重組的方式進入國內股市。在1995年9月國務院辦公廳轉發(fā)國務院證券委員會“關于暫停將上市公司國家股轉讓給外商請示”的通知（下稱《暫停通知》）后，外資企業(yè)通過協議收購國有股權控股內地上市公司的途徑被截斷。2）通過定向增發(fā)B股的方式，使外商投資企業(yè)參與進來。3）合資方式。即由外方通過與上市公司組建由外方控股的合資公司，然后通過合資公司反向收購上市公司的核心業(yè)務，從而實現間接上市目的。這種方式的適用范圍是有限制的，當合資公司的收購涉及國有股或國家股時，也會受到上述《暫停通知》的限制。

　　盡管外資企業(yè)參與我國證券該市場已經有近十年的歷史了，但總的來看，我國的上市政策是明顯偏愛中外合資企業(yè)的。在有外資背景的上市公司中，中外合資企業(yè)就超過了70％。在66家外資上市公司中，只有閩燦坤B和深大通A兩家是由原來的外商獨資企業(yè)改制而來的，其中閩燦坤B改制上市時所有發(fā)起人均為外方投資者，可謂開創(chuàng)了中國證券市場外商獨資企業(yè)上市的先河。但這兩家企業(yè)帶有明顯的政策痕跡，雖屬創(chuàng)舉，但之后并無效法者，因而在政策面并沒有太大的突破意義。據統(tǒng)計，在眾多的中外合資企業(yè)的上市公司中，外資持股比例超過50％的只有一家，多數外方投資者的持股比例均在20％至30％之間。在股東排序上，大部分外資上市公司的外方在股東排序上都位居中方大股東之后。由此可見，除少數由外商獨資企業(yè)改制而來的外資上市公司是由夕防絕對控制的之外，大多數公司都由中方控股。因此，盡管我國已經有一批外資企業(yè)上市了，但由外方控股的外資企業(yè)進入證券市場還十分有限。這說明，中國資本市場對外資的開放是不完全的。

　　從法律上講，境內的外商投資企業(yè)屬于中國的法人，所以雖然中國證監(jiān)會先前沒有允許外商投資企業(yè)上市的明確規(guī)定，但也并沒有對外資企業(yè)境內上市設定具體的限制。之所以外資企業(yè)上市較少，是因為國內證券市場在發(fā)展初期的主要職責是為國有企業(yè)改革服務的，因此上市額度是外資企業(yè)在境內上市的一大障礙。2000年中國證監(jiān)會取消上市的額度限制，以核準制代替行政審批制，為外資企業(yè)上市掃清了障礙。2001年7月，對外貿易經濟合作部發(fā)出的《對外貿易經濟合作部辦公廳關于外商投資股份有限公司有關問題的通知》指出，外商投資股份有限公司申請上市發(fā)行A股或B股，需獲得外經貿部同意，且要按規(guī)定的程序設立或改制，還需要符合外商投資產業(yè)政策。上市后非上市外資股比例不低于總股本的25％。這被公認為是我國政府允許外資上市的一個信號。

　　二、重要意義

　　外商投資企業(yè)在境內上市不僅是我國資本市場的大事，也是我國利用外資領域的突破，因而在這兩個層面都有著重要的意義。

　　（一）就資本市場而言，這一意義表現在：第一，這一政策的出臺，使醞釀已久的外資企業(yè)發(fā)行與上市問題得以明朗，因而必將推進一批準備充分的優(yōu)秀的外資企業(yè)在中國的證券市場上市的步伐。外資企業(yè)的上市對于改變我國證券市場國有企業(yè)一統(tǒng)天下的狀況，改善我國證券市場上市公司結構，促進證券市場的規(guī)范和發(fā)展無疑有著重要的意義。第二，外資企業(yè)的駐足將國際上流行的重視上市公司長期投資價值而非二級市場的短期漲跌的投資理念帶入中國，有利于我國資本市場投資理念的日趨成熟，也會對我國股市的長期穩(wěn)定產生積極影響。第三，外資上市公司優(yōu)良的業(yè)績和對投資者良好的回報，會迫使國內其它企業(yè)努力增強競爭能力、改善自身業(yè)績，否則將使今后繼續(xù)通過配股或增發(fā)等途徑在資本市場籌集資本變得越來越困難。因此，優(yōu)質外資企業(yè)的上市對加強資本市場的競爭，提高資本市場的資源配置效率有著重要的意義。

　　（二）對我國利用外資領域來說，積極影響主要有：第一，對那些有著本土化發(fā)展愿望和在當地籌資以低成本進入中國市場動機的外資企業(yè)來說，“《關于上市公司涉及外商投資有關問題的若干意見》的通知”無疑為他們提供了可靠的政策保障，打消了他們的后顧之憂。同時，賦予外資企業(yè)和國內企業(yè)一樣的在境內上市的權利，是世界貿易組織國民待遇原則的一個重要體現。這一政策的出臺，必將大大增強我國對外資企業(yè)的吸引力，因而對我國吸引更多的外資將起到積極的作用。第二，我國利用外資的一個重要目的就是通過引進外資學習國外先進的生產技術和管理經驗。但實踐表明，由于技術在企業(yè)競爭中的特殊性，真正擁有先進技術的企業(yè)為了防止其技術的“外溢”保持對其技術的壟斷，在其它國家進行投資時往往選擇獨資的形式。因為我國無法直接參與外商獨資企業(yè)的經營和管理，另一方面，除國家稅收、審計、外貿等行政部門有權對其經營狀況進行合法檢查外，國內企業(yè)又無從公開獲知其營運狀況如財務狀況、投資計劃、技術革新等方面的具體信息，因而外商獨資企業(yè)對我國的技術擴散非常困難。擁有高新技術的外商獨資企業(yè)在我國上市之后，雖然不會改變他們對原公司的絕對控制權，但畢竟會有一部分國內資本包括私人企業(yè)或國有企業(yè)的投資參與進來，從而使國內資本更加接近外資企業(yè)的生產經營，從而更加便利地做到“干中學”。同時，外資企業(yè)上市之后就必須接受適用于國內上市公司的所有規(guī)則，如信息披露規(guī)則包括按時公開公司的財務狀況、按規(guī)定公布公司的重大事項以及在公司內部設立獨立董事等制度。這樣，國內的競爭企業(yè)就可從這些公開的信息當中捕捉一些重要的信息，既有利于自己有針對性的及時調整經營方針計劃，又有利于加快自身的技術進步。換言之，外資企業(yè)上市可以促進其技術“外溢”和國內企業(yè)的技術進步。第三，當國內消費和投資需求不足，資本市場徘徊不前時，優(yōu)質外資企業(yè)的上市可能會成為我國資本市場上的亮點和投資者垂青的對象，從而有利于將儲蓄導向更有效率的生產領域。這一點實際上強化了我國利用外資的效果。

　　三、可能產生的負面影響

　　第一、由于能夠在我國境內上市的外商投資企業(yè)多數都是國外跨國公司的子公司，在業(yè)務方面和國外的母公司或其他子公司之間有著重要的聯系，其它公司的某一方面的波動肯定會通過公司之間的貿易、投資等途徑傳遞到國內，這種影響在一定條件下可能加劇我國資本市場的震蕩和風險。另外，由于外資企業(yè)的特殊性和具體經營上的差異性，加上我國監(jiān)管制度的不完善，監(jiān)管水平的落后，對外資上市公司的監(jiān)管可能比對內資企業(yè)的監(jiān)管更加困難。外商投資企業(yè)慣用的轉移定價手法很可能會使我國中小投資者的利益受到損害。

　　第二、不排除外商投資企業(yè)通過在我國境內上市后再拋售股票，達到“圈錢”或套現的目的。在“《關于上市公司涉及外商投資有關問題的若干意見》的通知”附件里規(guī)定：“首次公開發(fā)行股票并上市的外商投資股份有限公司，除符合《公司法》等法律、法規(guī)及中國證監(jiān)會的有關規(guī)定外，還應符合上市發(fā)行股票后，其外資股占總股本比例并不低于10％；投資股份有限公司境內上市發(fā)行股票后外資比例低于總股本25％的，應繳回外商投資企業(yè)批準證書，并按規(guī)定辦理有關變更手續(xù)。”這些規(guī)定雖然對外商投資企業(yè)上市后全部套現有一定的限制作用，但這些規(guī)定本身并無法制止外資上市公司套現90％以內的大部分股票。而理論上講，當外資上市公司發(fā)現自己的行業(yè)前景和盈利能力不佳之后就有將股票以相對較高的價格出售給那些不知情的中小投資者的動機。

　　第三、外資上市公司由于技術、資金、以及規(guī)模等方面的優(yōu)勢，不僅在產品市場上對國內企業(yè)包括上市公司有“擠出”效應，且在資本市場上對國內企業(yè)也有“擠出”效應。這種負面影響在外資上市公司為數不多時可能不太明顯，但當我國證券市場上外資上市公司的數量達到一定的規(guī)模時，國內企業(yè)在資本市場的劣勢地位就會較為顯著，外資對內資的擠出效應就不容忽視了。

　　第四、目前，我國銀行的居民儲蓄存貸款有較大的存貸差，在一定程度上可以說國內資金較為充裕或存在著過剩。在這種情況下，外資企業(yè)上市對引導國內儲蓄轉化為投資，促進國內經濟建設有著積極的作用。但一旦我國的存款規(guī)模發(fā)生反方向的變化，國內資金供給緊張時，外資企業(yè)上市從國內籌集資金，就有悖于我國利用外資的初衷。

　　四、政策建議

　　允許外商投資企業(yè)在境內上市發(fā)行股票，標志我國證券市場的對外開放又邁出了實質性的步伐，也標志著我國在利用外資政策方面向國際規(guī)則的又一次靠攏，這一政策的出臺必將對未來我國的資本市場和利用外資事業(yè)產生深遠的影響。作為世界貿易組織的正式成員國，今后我國證券市場和利用外資領域的對外開放還要堅定不移地進行下去。同時，只有未雨綢繆，針對開放過程中可能出現的問題，及時采取措施盡力避免可能產生的負面影響，才能取得最好的政策效果。就準許外資企業(yè)境內上市這一政策來看，筆者認為以下建議可資借鑒：

　　（一）外商投資企業(yè)上市不僅直接關系到證券市場的發(fā)展，也是我國利用外資政策的重要內容，二者關系密不可分。因此要根據國內國際實際情況的變化，將上市政策的調整和我國外資政策的變化密切結合起來。

　　（二）在外資企業(yè)上市的數量上雖然沒有額度限制，但為了避免過多或過集中的外資企業(yè)搶灘我國證券市場，可確定一個一段時間內（比如說一年）外資企業(yè)和中資企業(yè)上市的最高比例，超過這一比例，在相應的時間段內就要暫緩或停止安排外資企業(yè)的上市。

　　（三）繼續(xù)完善我國對上市公司的監(jiān)管制度，提高監(jiān)管水平，加大監(jiān)管力度尤其是加大對外資上市公司的監(jiān)管力度，規(guī)范他們的行為，切實保護國內中小投資者的投資利益，必要時可以考慮實施證監(jiān)會和外經貿部及外匯管理部門的聯合監(jiān)管。

　　（四）根據這一政策實施過程中反饋的信息，對出現的問題及時糾正，如果是政策本身的漏洞，應該甄別情況及時調整和完善這一政策，如發(fā)現外商投資企業(yè)上市后有明顯的拋售套現跡象，可以將外資股占總股本的比例由10％將一步提高。如果問題嚴重，不排除暫時終止這一政策的可能。

　　（五）學習和借鑒其它國家尤其是發(fā)展水平和開放程度基本相同的發(fā)展中國家的成功做法和經驗教訓。

　　（六）盡快制定完備的外商投資企業(yè)發(fā)行上市法或類似的法律法規(guī)。