內容提要：本文在一系列假定條件下分析了中央社保基金投資資本市場對經濟增長和包括儲蓄、收入分配、消費、價格等在內的宏觀經濟條件的影響。本文認為，總的來說中央社保基金投資包括股市在內的資本市場對經濟增長的影響具有很大的不確定性，其影響主要取決于其他諸多相關因素，并在很大程度上取決于心理預期和政策工具的選擇。換言之，在其他條件不變的情況下其影響是很有限的，或者說主要呈中性。

　　關鍵詞：社保基金投資　資本市場　股票市場　宏觀經濟　經濟增長

　　作為一項規范研究，本文設定的假設前提是：第一，文中使用的概念“中央社保基金”是指實行DB型現收現付制的給付余額的基金儲備，而基本不含DC型完全積累制下分散型投資決策的個人賬戶基金，如智利或我國香港地區的強積金等；（1）該概念基本適用于諸如額外提高保險稅、財政轉移和其他一切非社會保障制度的繳費資金來源而建立的社保基金。第二，本文社保基金投資資本市場的含義是指，在實行DB型現收現付制下其給付余額的基金儲備完全投資于政府債券的給定狀態下試圖向投資于資本市場的過渡與轉換，還指由其他一切非社會保障制度的融資渠道而形成的社保基金在其建立的初始狀態下試圖投資于資本市場的情況；它適用于中央公積金制和名義賬戶制條件下政府部分集中投資、半積累制下用于社會統籌部分的資金投資等。（2）第三，本文研究中“社保基金”概念是指強制性的中央社保基金，它不包括自愿型的由地方政府發起的公務員補充性質的養老計劃即所謂地方社保基金，這類計劃屬于私人市場的企業年金計劃性質（如美國州立公共社保基金等），（3）不在本研究范疇之列。第四，本文的研究是指社保基金投資股市對經濟增長的“技術性”影響，不含其對市場經濟的“制度性”影響（也基本不包括對上市公司投資行為的影響）；這里所說的市場經濟是與計劃經濟相對應的含義。關于社保基金投資股市對市場經濟制度的影響請見另文。（4）第五，本文的研究屬于一般意義的規范研究范疇，而不指個別案例國家。第六，具體講，雖然從理論上說我國當前實行的是“統賬結合”的半積累制，但由于其現實中“空賬運轉”和目前“全國社保基金”的絕大部分來自中央財政劃撥等特點，帶有強烈的現收現付制色彩，所以本文的分析不影響在某些方面仍然對來自于社保繳費的沉淀于地方省市的1600多億的支付余額和1330多億的“全國社保基金”具有一定的適用性和啟發性。

　　本文在分析社保基金投資資本市場之后對宏觀經濟條件的影響進行評估的時候，試圖將其納入整個國民經濟體系之中，包括對儲蓄、投資、GDP、收入分配和對未來退休人口消費能力的支持情況即能否提高未來退休者的消費能力等。

　　一、對GDP的影響

　　社保基金投資股市對GDP的影響不是直接的，大多數情況下是間接的，并且主要是通過對心理預期和其他政策選擇的影響，反過來再影響GDP的相關因素。例如，社保基金投資股市后，一般來說對人們的稅后收入預期會產生一定影響，而稅后收入反過來又會對他們儲蓄和就業的個人決策產生影響。如果政府對私人債券的投資規模很大，對資本積累、勞動供給和國民收入就會產生一定的影響力。

　　政府投資股市對經濟增長有什么影響？是提高還是降低GDP？這里存在兩種可能性，它取決于未來其他政府政策的選擇和人們的預期及其回應，因此，一般意義上說，政府對股市投資具有很大的不確定性。尤其是，人們對此回應的方式和政府處理投資盈虧的方式。這樣，未來的可能性就會有若干種，每一種對經濟產生的影響是不同的。在某些假設前提下，GDP的增長速度有可能下降；但在有些假設下，GDP則有可能提高。

　　先來看投資股票對退休人口消費心理預期的影響。它存在兩種可能性。一種可能性是，對于退休者來說，出現牛市的時候他們希望提高退休金的標準，股市不好的時候預期會削減退休金。這樣的心理預期意味著，他們希望社保基金人市后能夠獲得比以前更高的收入，于是，他們就很可能少儲蓄，多消費。而低儲蓄率將會減少資本積累，致使經濟增長速度減緩。另一種可能性是，退休人口認為在他們的余生中對于熊市和牛市都有可能遇到，其退休金很可能前途未卜，于是，一些人就有可能多儲蓄少消費以備不時之需，這樣，額外的儲蓄就有可能增加GDP.

　　再來看對當前納稅人消費心理的影響。很顯然，與對退休人口消費心理的影響差不多，也存在多種可能性，對未來的稅收負擔也有許多不同的預期，這些預期對儲蓄的決策會產生影響。例如，對一部分人來說可能不會影響他們的儲蓄計劃，但對有些人寧愿多儲蓄一些以防備政府人市以后的風險。而另一些人則可能認為政府人市以后會帶來較高的收益，進而會降低社保稅的水平，從而就少儲蓄。因此，中央社保基金入市對納稅人的儲蓄/消費心理來說產生的影響是多樣性的，于是對GDP的影響也就具有不確定性。

　　再來看對投資的影響。社保基金人市對私人投資的影響主要是通過對債券價格的影響而發揮作用的，進而會影響到對私人投資的激勵程度；這樣，對投資的影響就會直接影響到GDP的增長率。如果社保基金大規模投資股市，在一定程度上會提高股票的價格，降低債券的價格；所產生的后果就很可能導致存款利率攀升，股票收益率下降；這是因為，政府減少了國債投資增加了股票投資等于間接地導致私人投資者購買了額外的國債和出售了股票，于是，相對于股票的收益預期來說，債券的利率就存在提高的可能性。這些價格變量之間的關系能否對私人投資產生直接的影響，這是一個未知數，具有不確定性。但可以肯定的一點是，即使有影響，這些影響也不會很大。對投資決策來說，發揮決定性作用的主要是資本成本的走勢，而資本成本反過來又取決于投資資本的總供給與總需求是否平衡，而不是僅僅取決于債券或股票的成本。

　　最后來看看投資股市的社保基金的融資渠道對GDP的影響。社保基金投資于資本市場的基金來源與方式對經濟也具有一定的影響。一般來說，在給定條件下，社保基金投資于市場的融資方式可以有三種，它們對GDP的影響是不太一樣的。一是發行債券對社保基金注資。這等于是在私人部門與政府之間進行了一個“等值交換”，所以，對經濟的影響主要表現在對風險和收益的某種再分配。二是減少公共支出予以注資。顯然，通過削減支出的渠道來投資股市一般情況下可以導致儲蓄增加，所以存在增加GDP的可能性。三是提高社保稅所導致的盈余儲備。相比較起來，如果采用提高邊際稅率的辦法來進行股票投資，那勢必將減少GDP，因為提高稅率有可能對儲蓄和持續就業產生非常大的負激勵。換言之，上述三個融資渠道所產生的這些結果都將最終取決于稅收和支出是如何影響整體國民儲蓄和勞動供給的，進而影響到GDP，而絕不僅僅單方面取決于政府簡單地對股市的投資本身。

　　總體來說，不管股票投資的融資渠道如何，對社保基金入市后影響風險與收益再分配進行十分準確的預測都是一件非常困難的事情，對經濟的“凈影響”是十分模糊的，因為它還取決于許多其他方面的當前和未來的政策選擇。

　　二、對儲蓄與消費的影響

　　增加國民儲蓄是否可以被看作是中央社保基金投資股票“成功”與否的一個“晴雨表”，對于這個問題，在學術界有一些爭議，但一些經濟學家堅持認為，“從技術上講，這個評估標準應該是正確的”。（5）

　　中央社保基金人市后如果其他支出計劃沒有變化，社保稅也沒提高，而僅僅是出售了等量的公債以彌補這個缺口，那么，這樣的結果僅僅是中央社保基金資產的一種置換而已。顯然，簡單的資產置換對國民儲蓄的增加是不會產生直接影響的，在一定條件下只會產生一些間接影響，例如，對股票和債券收益的影響會間接地影響到儲蓄率，就是說，會導致價格攀升和收益下降，而對政府債券的影響正好相反。如果中央政府將減少的等量非投資性的支出用于生產性投資并且取得了良好的效果，就有可能對國民儲蓄產生正面的影響，甚至增加國民經濟的收入。總之，中央社保基金對股市的投資是否能夠導致國民儲蓄的增加，這更多地是取決于中央政府其他領域的政策取向。就中央社保基金能夠簡單地和成功地實現從政府債券向股票市場進行置換這一個方面來說，國民儲蓄率受到影響的可能性不會很大。

　　未來退休人口的消費能力取決于未來實際收入水平，而后者反過來又部分地取決于前幾年的儲蓄率和這些儲蓄用于生產性投資的比例和效果等許多其他因素。在股票投資收益大于政府債券投資收益和其他條件不變的假設前提下，未來較高的收入很可能提高退休人口潛在的消費能力；但是，在消費能力與消費意愿之間并不存在必然的聯系，因為它還受到未來個人所得稅的水平等其他一些變量的影響，如果稅后收入水平低于當前水平，消費能力將受到影響；如果將來社會保障稅上調，就意味著提高了勞動力成本，或者說降低了工資收入，這樣就會扭曲或影響雇主的勞動/資本效用的決策和工人的就業決策，進而對就業形勢產生負面影響。

　　在社保基金入市沒有增加國民儲蓄，也沒有影響未來退休人口消費能力的假定前提下，如果在一定程度上能夠為緩解中央社保基金的財政壓力和勞動力市場的扭曲程度做出一定貢獻的話，社保基金入市就應該被認為是達到了一個起碼的基本目的。但是無論如何，從收入分配來說，有一點是可以肯定的：如果說短期內資本市場是“零和博弈”的話，必將有人為此付出代價，尤其在現收現付制下，社保基金的資產轉換成股票將不是“免費的午餐”，它意味著中央社保基金的受益人即繳費者的高收益率（當然同樣是高風險）將被資本市場重新洗牌導致的低收益率所抵消。

　　三、對市場價格的影響

　　1.對利率和股價存在著潛在的影響。在政府收入和支出項目與規模既定的條件下，如果財政部不得不進行公共借貸以彌補中央社保基金人市后形成的“真空”，那么，社保基金投資股市對增加國民儲蓄的影響就非常有限，進而對國民經濟的影響也就非常小。在這個意義上，社保基金投資股票的結果只不過是在政府和市場之間進行了一個資產置換。即使政府的股票投資在市值中所占份額較小，但一般來說也是最大的單個機構投資者。作為人市的結果，政府將會增加一些股票持有量而減少一些政府債券比例，相反，一些私人投資者將會減少一些股票比例而增加一些政府債券的持有量。這樣，私人投資者、中央社保基金和財政部他們各自的收益便會呈現出此消彼長的態勢。由此政府和私人投資者之間的資產轉換就會在一定程度上隨之導致股票價格攀升和利率上揚，但幅度可能很有限并具有不確定性。

　　既然財政部發行額外的債券以彌補中央社保基金入市后所形成的“真空”，那么，債券的價格就有可能走低，而利率上揚，從而導致利率成本增加。但是上述微小變化總的來說不會額外增加公眾的收入。當政府要支付養老金并予以變現時，政府就將成為巨額資產的賣家，股票價格就有被“擠壓”的可能，由此導致股市產生波動。

　　在有效率的資本市場中，股票的收益率一般來說主要取決于兩個因素，一是利率，另一個是上市公司的項目績效；股票不是物品（goods），而僅僅是資金鏈的“管道”，它是當前資金鏈與未來資金鏈的“交易點”。社保基金投資于股票市場之后，由于一方面大量資金有可能流向評價不高的公司而造成對市場效率的傷害，另一方面有可能弱化公司經理人員的激勵機制而對投資業績造成負面影響，所以，中央社保基金人市以后存在著導致資本成本有所攀升的可能性。

　　雖然中央社保基金人市存在著導致市場價格波動的可能性，但總的來說，影響不會很大；困難的是，對中央社保基金人市后導致的這些波動很難給出比較準確的預測。美國學界曾設計了多種進入資本市場的方案，并且對入市后資本市場價格的影響做過許多預測，例如，美國會計總署曾對其進行過專門的研究，也得出同樣的結論。例如它的1998年的一個研究報告經過測算后認為，“要想準確地預測未來10年里養老基金清倉和‘聯邦社保信托基金’持股是如何影響股票價格和利率的走勢，那是一件很困難的事情。”（6）

　　2.“股票投票權”會影響個股的價格。對于基金管理人來說，由于指數化投資戰略基本上不需要對目標公司進行調研工作，這樣可以降低行政管理費用，而且還可以減少政府投資的風險，所以，指數化投資越來越受歡迎。

　　但是，指數不一定能夠經常和完全地反映出這些目標公司的真實財務狀況和經營走勢，所以，即使政府選擇了指數化投資戰略，依然存在著“股票投票權”的博弈問題。一般來說，為保障其投資業績和一定的收益率，政府投資存在著一種積極行使“股票投票權”和對上市公司進行干預的沖動和動機：既然指數化投資不能隨意出售這些股票，對其投資者來說就存在著參與公司決策以提高經營效率的可能性。進而，政府就有可能影響公司的重大經營決策。在發達國家，一般情況下，持有2%～3%的股權就可以影響上市公司的決策，尤其是“行動主義”的持股人可以對小股東形成重大影響。（7）公共部門與私人部門、大股東與小股東的博弈結果往往存在著這樣一個規律，即為了擴大其對“股票投票權”的影響力進而達到影響個股價格的目的，政府最初不管采取何種類型的股票選擇政策，將來他們都將會改變其“股票投票權”的游戲規則。

　　四、對資源分配的影響

　　社保基金投資于私人債券對經濟的影響還表現在對資源的分配方面。中央社保基金投資于股市意味著政府的高收益高風險，同時也意味著其他人的低收益低風險；當政府從私人手中購買債券時，從表面上看，它就將風險和收益從私人市場那里轉移至中央政府身上，但從本質上看，實際是轉移至當前和未來的納稅人養老金收益人的身上。對政府來說，購買私人債券之后，無論是風險預期還是收益預期，顯然都大于原來持有政府債券時的情況。這樣，政府未來的投資收入有可能高于也有可能低于原來投資政府債券的成本。短期內政府可以消化投資的盈虧，但長期內，如果獲得較高的盈余，就應該將之“還之于民”，即減少稅收或提高支出；如果發生嚴重虧空，最終就需要提高社保稅或削減支出。

　　中央社保基金入市后除了對一代人的內部風險分擔問題產生影響以外，還可能對代際之間的資源和財富分配產生重大和深遠的影響，由此影響到代際之間的風險分擔問題。如果人市后的實際收益低于收益預期，由哪一代來承擔這個缺口？

　　雖然相對于政府債券來說股票投資的收益從歷史紀錄上看是非常吸引力的，但是，對這個“有吸引力的邊際”卻沒有人給予擔保。在股海沉浮的歷史上，“股票溢價之迷”已經困擾了經濟學家上百年探索“股票溢價之迷”的文獻可謂汗牛充棟，試圖揭開這個謎底是幾代經濟學家的追求。（8）在市場上，當需要支付養老金而予以變現時價格有可能滑坡，而當建倉買進時價格卻很可能走高。毫無疑問，“長期持有”應該作為中央社保基金人市的一個基本理念，但是，股市在受到重創之后往往需要一個相當長的恢復時期，這個階段甚至需要幾十年的時間。1929年經濟大危機之后的三年里股市連續下滑，吞食了90%～95%的市值，這個黑暗的時期延續了整整25年，一直到1954年股市指數才恢復到1929年的水平。（9）25年的時間屬于整整一代人；對一代人的“剝奪”將成為對另一代人的“饋贈”。從另一個角度看，在現收現付制條件下，從理論上講，政府應該出來做養老計劃的最后擔保人，那么這就意味著，當前這一代社保納稅人需要“集體”出來承擔這個風險；進而，這種“社會化的風險”對社會經濟政策來說顯然不是一個“凈收益”，因為資本市場的眾多投資者與養老制度的眾多納稅人是不愿意承擔這個風險的。

　　要減少中央社保基金人市后對收入分配的負面影響，應當首先減少投資風險。指數化投資是化解投資風險的一個保障，但它不能完全排除風險存在的可能性。指數化投資存在著指數的選擇與組合問題，因為每個指數覆蓋的行業和企業是相對“特指”的。所以，中央社保金如何選擇其指數化投資組合問題也是學者們的一個重要研究領域，一般說來，他們認為，對標準普爾500指數的投資是一個“非常容易”的決策，但它“顯然不是一個正確的答案”，為了最大限度地減少代際之間資源與財富分配的風險影響，投資組合的范圍似乎應該考慮得再廣泛一些。但問題是，如果選擇標準普爾500，其資產分布就僅僅包括500家大型工業企業；如果進一步擴大其投資組合的覆蓋范圍，例如加上Wilshire 4500指數所覆蓋的中小企業或者擴大至所有上市公司的范圍，那么，這就意味著“更高的收益與更大的風險”。

　　五、對中央財政預算的影響

　　1.分賬管理與聯合賬戶的區別。無論是投資于政府債券還是資本市場，各個國家對中央社保基金賬戶的設立和管理具有較大的差異性。有的國家設立聯合賬戶，而有些國家則分賬管理。在短期內中央社保基金財政平衡與否對其是否列入中央預算的聯合賬戶是有一定的會計意義的。如果分賬管理，購買股票就可以不列入預算支出，這樣，股票投資就不會對預算的平衡產生影響。否則，在聯合賬戶里，賬面出現赤字，決策者就不會愿意將基金的盈余用于投資或支出，財政的約束作用就不會對提高儲蓄起到促進作用。換言之，投資股票被列入支出，在短期內會顯示為盈余減少和赤字增加；并且，購買了股票就不能用于投資政府債券，這將減少政府總儲備金。每投資股票一元錢，財政部就要減少一元錢的其他支出或減少一元的公債。這樣，財政部就需要等量的公共借貸。例如，美國“聯邦社保信托基金”自1935年成立之初在財政部一直是分賬管理，沒有列入聯邦預算。1967年10月總統委員會在給肯尼迪的《總統委員會關于預算概念的報告》中強烈建議建立一個“單一預算概念”，將所有預算程序納入一個“聯合預算”（unified budget）或“總預算”（comprehensive budget）之中，其中包括幾個重要的信托基金的收入與支出。這個建議1969年開始被采用之后，“聯邦社保信托基金”已經積累了2.5萬億美元資產，“聯合預算”由此多年來所顯示的一直是盈余。美國學界對此頗有非議，這幾年一直是美國社保改革的一個重要的爭論話題，成為討論的一個焦點，許多經濟學家始終主張應當將“聯邦社保信托基金”從一般預算中獨立出來。例如，斯坦福大學經濟政策研究所主任著名經濟學家夏文教授（J.B.Shoven）2003年4月發表了一篇題為《如果社保信托基金是真的，盈余的數字就是假的》的論文，該文開篇發難，他說，“美國政府在1998、1999、2000和2001財政年度出現大量盈余。這是怎么獲得的？所有的政府文件都是這樣顯示的，兩黨的政治家也都跟著這樣說。”夏文詳細地剖析了聯合賬戶的諸多弊端之后，給出的結論是，“信托基金購買特殊發行的債券以后財政部將之用于政府的其他支出；事實上，這是信托基金對政府債券的一種投資……一旦這筆資金轉移至聯邦基金就與諸如個人所得稅、公司所得稅和其他公共借貸混淆起來，這筆資金的用途就再也無從追蹤”。（10）

　　在“聯合預算”制度下，中央社保基金的盈余有可能將政府其他項目的真實財政狀況“隱藏”起來，同時，股票投資的成本會即刻顯現在賬面上，而潛在收益則需若干年以后才能顯現。這種成本與收益之間的“不一致性”使決策者和公眾很難對股票投資政策進行評估。從世界各國發展的趨勢上看，為減少中央社保基金收支對中央預算的“會計影響”，分賬管理是個潮流，就是說，將政府的活動分為兩大類，中央社保基金擁有自己的單獨賬戶，而后一類則包括所有其他的收入與支出。

　　2.短期影響和長期影響。在現收現付制下，中央社保基金人市后對政府預算的影響還可以分為短期和長期影響。短期內較高的財政赤字意味著需要規模較大的公共借貸。對中央政府來說，這只是債務形式的不同而已。一般情況下，政府赤字將會減少國民儲蓄，因為政府公共借貸吸納了本應進行私人投資的資金。但對中央社保基金人市來說，“賬面的赤字”卻沒有影響資本市場的總量，因為中央政府的公共借貸雖然吸納了資本市場的資金，而中央社保基金的人市卻抵消了這部分流出，所以，私人投資的年度基金總量沒有太大的變化。

　　由此看來，短期內分賬管理預算框架下股票投資將會對預算平衡產生影響，但在長期內，不管財政預算框架如何設計，是否對其實行分賬管理，中央社保基金進入股市后對中央財政預算的影響都應該是中性的。

　　從長期看，如果股票投資收益超過了中央借貸成本的潛在增長，中央預算受到的影響就不會很大；如果政府公共借貸正好等于股市投資，就會產生利率上調的壓力；如果壓力較大，對股票的再投資和發行政府債券就會產生負面的影響。但是，股市投資的收益即使超過了政府公共借貸的成本，國民收入也不會增加；中央政府這時只是獲得了本來屬于私人投資者的一部分股票收益，而現在對后者來說，他們的資產組合中股票減少了，債券增加了。簡而言之，在公共和私人部門之間股票和債券所有權的簡單變更一般來說對經濟的長期增長沒有明顯的正面刺激作用。

　　3.對財政政策的影響。社保基金進入股市對財政政策的影響是間接的，具有不確定性。分賬管理制度下股票投資對財政預算的影響不大，基本上可以繼續選擇既定的財政政策。但在聯合賬戶管理框架下，如果中央預算顯示的是赤字增加和盈余減少，是否會導致改變財政政策？答案是“它有諸多不確定性”，很有可能采取一些調整性的措施以約束支出和增加收入。

　　主要參考文獻：

　　1.鄭秉文：《社保基金：“個人產權”與“人市”》，《中國社會保障》2003年第11期。

　　2.史斌：《中國“社保”缺什么？》，《環球財經》2003年第8期。

　　3.史寒冰：《化解“轉型成本”的可選路徑——中國社科院歐洲所副所長鄭秉文教授訪談》，《中國社會保障》2003年第7期。

　　4.毛小美：《現收現付制下社保基金不宜投資股票——中國社會科學院歐洲研究所副所長鄭秉文博士系列專訪之一》，《中國信息報》2003年9月1日第1版。

　　5.毛小美：《現收現付制下社保基金投資股票的弊端——中國社會科學院歐洲研究所副所長鄭秉文博士系列專訪之二》，《中國信息報》2003年9月2日第1版。

　　6.毛小美：《我國社保基金人市的路徑選擇——中國社會科學院歐洲研究所副所長鄭秉文博士系列專訪之三》，《中國信息報》2003年9月3日第1版。

　　7.毛小美：《“全國社保基金”的定位問題——中國社會科學院歐洲研究所副所長鄭秉文博士系列專訪之四》，《中國信息報》2003年9月4日第1版。