摘要：分析公司債券市場信息不對稱的后果和處理方式的特點，以及政府在減少公司債券市場信息不對稱方面應該發揮的作用。指出我國政府對公司債券的利率管制和強制擔保要求等不當干預加重了公司債券市場的信息不對稱，阻礙了市場的健康發展。建議取消政府在公司債券市場上的不當干預、將公司債券的主要投資者定位于機構投資者、完善金融市場基礎設施建設。

　　關鍵詞：公司債券，信息不對稱，政府作用

　　公司債券市場作為資本市場的重要組成部分，對于整個金融市場的發展至關重要。信息不對稱問題是決定公司債券市場能否正常發揮其作用的關鍵，要促進公司債券市場的發展，就必須系統性地減少發債企業和投資者之間的信息不對稱。解決公司債券市場信息不對稱的主要方式是通過金融市場基礎設施建設和制度安排保證廣大投資者獲得關于企業特征的標準化信息，因此政府在公司債券市場中的作用至關重要。在我國的公司債券市場上，政府的不當干預不僅不利于緩解發債企業和投資者之間的信息不對稱，反而加重了這種信息不對稱的程度，阻礙了公司債券市場的發展。因此，本文在分析公司債券市場的信息不對稱和政府作用的基礎上，為改善我國政府在公司債券市場中的作用提出若干政策建議。

　　一、公司債券市場的信息不對稱

　　在市場經濟體系中，公司債券融資和銀行貸款融資都是企業債務融資的主要形式，而且同樣由于債權人對于借款者的風險偏好、信用水平、盈利狀況、投資機會和努力程度缺乏完全的信息，公司債券市場也存在債權人和借款者之間的信息不對稱問題。這種公司債券融資活動中的信息不對稱可以發生在融資的不同階段，相應也會導致不同的后果。而且，公司債券市場在處理債權人和借款者之間信息不對稱的方式上與銀行業相比有著不同的特點。

　　（一）公司債券市場信息不對稱在不同融資階段的后果

　　首先，在債券發行階段，投資者與發債企業之間的信息不對稱會導致投資者的逆向選擇問題。因為債券的收益率與其風險水平正相關，所以企業的內部人有以次充好的動機，夸大過去的業績和未來的盈利機會。由于投資者不擁有企業的全部信息，又難以直接識別發債企業提供信息的可信度，投資者面臨這種信息不對稱的局面時只有兩種選擇：要么拒絕投資給所有的企業，這樣不僅拒絕了對高風險的差企業的投資，也同時拒絕了對低風險的好企業的投資；要么提高所要求的投資收益率的平均水平，以補償信息不對稱帶來的風險。在這種情況下，低風險的發債企業由于得不到公平的價格而被迫離開市場，轉而通過其他方式融資；而高風險的企業卻可以通過較高的收益率吸引投資者。這也就是說，在信息不對稱而引發債券市場收益率上升的情況下，風險較低的好企業反而被排擠出市場，投資者最終選擇的往往是風險較高的企業。

　　然后，在債券發行后的資金運用過程中，作為債權人的投資者和借款企業之間的信息不對稱會導致借款企業的道德風險問題。當債權人將資金投資于借款企業之后，因為企業的股東對于資產的求償權次序在債權人之后，而且股東對企業債務只承擔有限責任，如果資產價值大于債務價值，債權人只能獲得本金和利息，而股東可以獲得超額部分，如果資產價值小于債務價值，股東只承擔有限責任，債權人只能獲得企業的清算價值。所以借款企業就有激勵將資金投資于高風險的項目，或者降低努力程度oj.當債權人由于信息不對稱而無法完全監控企業經理人的行為時，這種動機就有條件變為實際行動，就會產生企業經理人的道德風險，損害債權人的利益。

　　最后，當借款企業陷入財務困境時，信息不對稱會降低債權人清算決策的效率。由于信息不對稱，債權人無法區分陷入財務困境的借款企業是有生存能力、但是暫時陷入流動性困難，還是根本沒有生存能力。對于前者，債權人有效率的決策是不對企業進行清算，通過追加投資幫助它們度過暫時的財務困境；而對于后者，債權人有效率的決策是立刻對企業進行清算。但是對于借款企業，尤其是企業的經理人來說，從其自身利益出發，總是傾向于得到追加投資，維持企業的運行。所以，當債權人對陷入財務困境的企業擁有不完全信息時，企業和債權人之間就存在利益沖突。在這種情況下，有生存能力的企業可能得不到資金支持、被迫進行清算，沒有生存能力的企業反而可能得到資金、不予清算，這就降低了債權人清算決策的效率。

　　（二）公司債券市場處理信息不對稱的方式及其特點

　　在銀行貸款融資體系中，最終債權人是存款者，而信用風險的主要承擔者卻是銀行，銀行不能把這種風險轉移給存款者，這就意味著銀行必須通過審慎監控企業來緩解借款企業和銀行之間的信息不對稱，從而最大限度地降低銀行面臨的風險。為了有效地監控借款企業，銀行需要獲得關于企業經營策略、管理業績、盈利水平以及資產持有情況等有用的內部信息。要想獲得這些內部信息，銀行可以與企業進行重復交易建立起長期關系，還可以通過借款企業在銀行開立的結算賬戶獲得有關企業經濟活動的信息。銀行獲得的關于特定借款企業的內部信息是不可傳遞的，因為這些信息是高度個別化的，因此其內容和質量都無法在市場上合理定價。基于以上原因，銀行就成為存款者委托的監控者，代表存款者對借款企業進行監督。存款者期望銀行提供金融服務和較高的存款利率，而不是期望得到有關借款者的信息，也就是說，銀行體系試圖減少銀行和借款企業之間的信息不對稱，而不是存款者和借款者之間的信息不對稱。

　　與銀行貸款截然不同的是，公司債券市場上的最終貸款者是廣大投資者，他們自己進行投資決策，因而自行承擔決策的風險。由于投資者眾多而且分散，所以關于發債企業的信息必須是標準化的和可傳遞的，只有這樣，企業的特征和業績才能通過債券的利率、風險貼水、期限等反映出來。保證讓廣大投資者獲得這些標準化的信息是減輕發債企業和債券投資者之間信息不對稱，促進公司債券市場發展的重要因素。各種中介機構如投資銀行、評級機構和會計事務所、律師事務所等都在幫助投資者獲得關于發債企業的準確信息，減少兩者之間的信息不對稱方面發揮重要的作用。

　　二、政府減少公司債券市場信息不對稱的作用

　　在減少公司債券市場的信息不對稱方面，政府可以發揮重要的作用。政府在公司債券市場中可以通過制定和實施一系列法律法規和制度安排，以及完善金融基礎設施建設，減少發債企業和投資者之間的信息不對稱，從而保護投資者的利益，提高債券市場配置資金的效率，降低金融體系的風險。

　　（一）推動《證券法》、《公司法》、《破產法》等相關法律的制定和完善

　　公司債券市場存在的重要條件是市場參與者能夠即時地、無偏差地履行合同，但是僅僅依靠契約來保護投資者的權利是很困難的，所以需要法律來強制契約的執行。政府要推動《證券法》和《公司法》的制定來規范市場參與者的行為，以法律的形式明確各個參與者的權利和義務，以及要承擔的法律責任，例如要求債券發行者披露完整而準確的信息，懲罰會計、審計人員和投資銀行認可虛假信息的行為，禁止內部交易和市場操縱等行為。《破產法》的制定和實施對于公司債券市場也是非常重要的，法律要明確規定投資者擁有強制破產企業償還債務的權利，以及行使這種權利的程序。值得注意的是，公司債券的債務重組比銀行貸款的債務重組實施起來要困難得多。因為公司債券市場的投資者是分散的，每個投資者對發債企業的影響力是微不足道的，而且個人投資者都有搭便車的傾向，所以債券投資者很難相互協調進行債務重組或與企業進行談判。為了保證債務重組的順利進行，有關破產的法律還應該包括更多的補充條款。在此基礎上，政府才能依法制定相關的法規，減輕公司債券市場上的信息不對稱。

　　（二）制定會計、審計準則和信息披露要求

　　在公司債券市場上，適當的、標準化的會計和審計準則的應用是促進發債企業信息披露不可或缺的基本條件。政府要制定會計和審計準則，并要求發債企業嚴格按照會計和審計準則對過去和未來的收入業績、債務償還能力等信息進行披露和解釋。只有讓廣大投資者獲得全面而準確的企業信息，他們才能做出正確的投資決策。會計、審計準則和信息披露要求可以增加發債企業的透明度，加強對企業的約束力。因為債券合約賦予個人投資者的權力是有限的，所以加強企業透明度的措施有利于保護投資者的利益。否則，分散化的投資者很難發現債券市場上的不正當行為。而且，增加透明度還有利于提高公司債券市場的效率。Broker（1993）指出市場的效率不僅指資源配置的效率和節約成本的效率，還包括金融服務的可獲得性和質量，以及投資者和市場參與者享受服務的便利。

　　（三）培育中介機構來執行法律和規則

　　在上述法律和制度安排具備的條件下，政府還要培育相應的機構來執行和實施這些法律和規則，包括會計、審計、律師事務所，信用評級機構，投資銀行和其他提供信息服務的機構。具有專業技能和豐富經驗的會計、審計人員和律師可以及時而準確地發現虛假信息，確保企業按照法律規定的信息披露要求發布信息。投資銀行作為公司債券市場的中介發揮著重要的作用，他們的職責是將企業的信息標準化并公布于眾，設計出能夠吸引廣大投資者的債券發行條件，幫助企業擬定債券發行章程，促進債券的出售等。信用評級機構的作用是在公認的、客觀的標準下，對發債企業的信用狀況進行評價，通過評估發債企業按時足額償還債務的能力和意愿，對債券的風險狀況做出獨立和客觀的衡量。信用評級機制有益于促進金融資源的有效配置，激勵發債企業改善風險狀況，增強市場的透明度，增加信息的流動性。當然，為了確保信用評級機構的公正性和獨立性，監管當局要求評級機構公布評級方法和數據來源，并接受定期審計。中介機構的存在減少了發債企業和投資者之間的信息不對稱，降低了投資者處理信息和識別風險的成本，因此可以增強投資者的信心，吸引更多的資金進入公司債券市場。

　　（四）確立有利于減少信息不對稱的投資者定位

　　公司債券市場上的投資者既有保險公司、共同基金、商業銀行、養老基金、信托公司等機構投資者，也有個人投資者。公司債券的風險特征與投資者的風險管理能力相匹配是減少信息不對稱的關鍵，公司債券投資需要大量的信息收集和處理工作，因而對投資者的風險識別與風險管理能力要求較高。個人投資者的信息分析能力、風險管理能力以及風險承擔能力都明顯差于機構投資者，因此個人投資者與發債企業之間的信息不對稱更加嚴重。機構投資者擁有較強的信息分析能力和風險承擔能力，能夠對公司債券的風險狀況做出比較準確的估計，有效地減少投資者和發債企業之間的信息不對稱。因此，政府在推動公司債券市場建設的過程中，應該將公司債券的主要投資者定位于合格的機構投資者。

　　三、我國公司債券市場的政府干預及其負面影響

　　與上述降低信息不對稱的作用相反，政府對公司債券市場的不當干預會加重信息不對稱的現象，惡化信息不對稱的后果。我國政府對公司債券市場的干預和管制措施很多，這里主要分析我國政府對公司債券的利率管制和強制擔保要求對緩解公司債券市場的信息不對稱帶來的負面影響。

　　首先，嚴格的利率管制阻斷了企業信用信息通過價格信號在公司債券市場上的傳遞。我國政府對企業債券的利率實行嚴格的管制，在公司債券市場上，關于發債企業的特征和業績是通過債券的利率、風險貼水、期限等反映出來的，這些標準化的信息是減輕發債企業和債券投資者之間的信息不對稱問題的重要因素。如果這些信息不能準確地傳遞給投資者，企業和投資者之間的信息不對稱問題就無法得到緩解，公司債券市場的發展就會受到限制。債券的利率實際上是風險的價格，如果政府以行政手段代替市場手段為企業債券定價，債券的利率就不能準確地反映企業的信用風險水平。面對失真的價格信號，投資者無法準確估計企業債券的風險狀況，也無法根據債券的風險和收益進行投資決策。而且，在債券利率受到管制的情況下，企業信用風險的變化無法完全通過利率的波動反映出來，這不僅不利于對企業形成正確的激勵，也不利于保護投資者的利益。

　　其次，強制擔保造成發債企業和投資者的雙重激勵扭曲，進而加大了公司債券市場上的道德風險。在我國，債券發行的審批部門和上市交易的監管部門都明確要求企業債券必須要有擔保。我國企業債券的發行是由政府按計劃分配的，債券的定價也受到政府的管制，缺乏充分的信息披露和具有公信力的信用評級。再加上我國企業債券主要面向個人投資者發行“，這類投資者的風險識別能力和風險承擔能力較差，政府出于保護個人投資者和維護市場穩定性的考慮，自然會強制性地要求企業發行債券必須有擔保。這種擔保在形式上雖然不是由政府提供的，但是由于擔保機構多為國有銀行或國家重點項目建設基金，實質上類似于政府擔保。政府的強制擔保要求雖然提升了公司債券的信用等級，但是并沒有從根本上減少企業和投資者之間的信息不對稱，反而產生了雙重的激勵扭曲：發債企業的激勵扭曲和投資者的激勵扭曲。所謂發債企業的激勵扭曲是指有了政府強制要求的擔保，股東和債權人之間的代理問題會更加突出。因為有政府為企業的違約行為買單，所以企業改善經營、管理風險的激勵就會減少，企業管理者將很多時間和精力用于爭指標和與政府討價還價，而且企業投資高風險項目的激勵也會增加。所謂投資者的激勵扭曲是指有了政府強制要求的擔保，投資者的收益得到了保證，他們不必關心企業的信用風險狀況，所以投資者管理風險和監督企業的激勵也會減少，這反過來又會加重企業的道德風險。

　　從以上的分析可以看出，我國政府干預公司債券市場的初衷也是為了保護投資者的利益，維護市場的穩定性，但是其具體措施并沒有減少發債企業和投資者之間的信息不對稱，而是通過行政性定價和強制擔保掩蓋了信息不對稱問題，使得發債企業無法通過債券收益率、債券的信用等級等信息向投資者傳遞有關公司債券風險水平的信息，投資者沒有辦法也沒有激勵去識別風險并監督企業。在這種情況下，債券市場上信息不對稱問題并沒有減輕，而是由政府承擔了信息不對稱造成的后果。從長遠來看，政府的這些干預措施不利于公司債券市場的健康發展，因為阻礙市場發展的信息不對稱問題并沒有得以解決。所以，我國政府在公司債券市場上的作用亟待改善。

　　四、相關政策建議

　　公司債券市場上的信息不對稱會導致逆向選擇、道德風險和債權人清算決策的低效率，這些都會損害投資者的利益，阻礙公司債券市場的發展。為了減輕發債企業和投資者之間的信息不對稱，保護投資者的利益，維護公司債券市場的穩定，政府的作用舉足輕重。然而，不當的政府干預不僅不能降低公司債券市場上的信息不對稱，反而會使得這一問題及其后果更加嚴重。基于以上分析，建議在發展我國公司債券市場的過程中，政府應該著力做好以下幾個方面的工作：

　　第一，取消政府對公司債券市場的不當干預。

　　政府的不當干預使得關于公司債券風險水平的信息無法通過債券市場進行傳遞，加重了發債企業和投資者之間的信息不對稱，造成了企業和投資者的激勵扭曲和行為扭曲。因此，政府應該取消對利率的限制，只有由市場決定的債券利率才能準確地向投資者傳遞關于發債企業特征的信息，緩解企業和投資者之間的信息不對稱，促進市場的發展。另外，政府強制性的擔保要求不但沒有解決公司債券市場上的信息不對稱問題，反而造成了公司債券發行者和投資者的激勵扭曲，結果是由政府承擔了公司債券的信用風險，加重了金融體系的風險積累和經濟運行的社會成本。因此，在發展我國公司債券市場的過程中，應該取消政府強制性的擔保要求，主要依靠市場的力量，尤其是機構投資者識別、管理風險的能力，減少企業和投資者之間的信息不對稱，建立公司債券的市場化運行機制。政府或監管當局對企業發行公司債券是否需要擔保不做強制性規定，將決策權留給市場。

　　第二，將公司債券的主要投資者定位于機構投資者。

　　現階段我國公司債券市場上的發債主體主要是交通運輸、煤電水利、制造業等基礎行業的大型項目和國有企業，投資者主要是個人投資者。由于個人投資者的風險識別能力和風險承擔能力較差，自然需要比較多的保護投資者的措施，于是政府就對債券市場進行種種限制，同時強制要求擔保。如果把我國公司債券市場的投資者定位在機構投資者，由于它們具有較強的風險識別能力，就能夠對發債企業形成正確的激勵，減少由于信息不對稱引起的發債企業的道德風險問題。這樣的話，政府就可以放松對發債企業的限制，并取消擔保，我國的公司債券市場也就由此走上良性循環的發展道路。所以，建議政府允許符合條件的企業面向機構投資者發行債券，個人投資者可以通過投資于保險、基金等復合型投資工具間接地投資于公司債券。我國的銀行間債券市場自1997年啟動以來，已經匯集了幾乎所有合格的金融和非金融機構投資者，而且銀行間債券市場的基礎設施建設也相對完善，是公司債券發行和交易比較理想的場所。

　　第三，完善金融市場基礎設施建設。

　　發達的公司債券市場有賴于完善的金融基礎設施建設。一是各種產品的交割、清算、托管、登記等系統的建設。隨著債券交易品種的增多，交易方式會更加復雜，再加上國內市場和國際市場的連通，這些系統必須不斷完善，以實現安全而快捷的債券交易。二是有關公司債券市場的各種法律、法規、條例的制定和完善，以及會計、審計規則和信息披露要求的制定。《企業債券管理條例》、《公司法》、《破產法》等都需要修訂，以適應今后公司債券市場發展的需要。會計、審計準則需要與國際接軌，嚴格要求企業進行信息披露，并對發布虛假信息的行為進行懲罰。三是中介機構的培育，要保證信用評級機構、律師事務所、會計事務所、資產評估機構的獨立性和公信力，證券公司、投資銀行要不斷進行業務創新，為發債企業提供優質的金融服務，幫助企業以最優的條件籌集資金。加強金融市場基礎設施建設的目的是為了促進信息披露，增加市場的透明度，緩解投資者和發債企業之間的信息不對稱，從而保護投資者的利益，促進市場健康發展。