中國企業嘗試運用可轉換公司債券來籌資始于90年代。1991年8月，瓊能源發行3000萬元可轉債。隨后成都工益、深寶安、中紡機、深南玻相繼發行了可轉換公司債券。其中，寶安轉券是我國第一張也是A股市場唯一一張可轉換公司債券。1997年3月，《可轉換公司債券管理暫行辦法》出臺，1997年7月，又公布《重點國有企業發行可轉換公司債券的實施意見》，這些政策的出臺，預示著中國可轉換公司債券的重新起步。南化轉債正是在這種政策背景下發行的首家未上市公司可轉債，對于國有企業改革和證券市場發展有重大意義。南化轉債于98年9月2日在上交所上市流通，隨后絲綢轉債發行并在深交所上市。1999年7月28日，茂名石化煉油化工股份有限公司發行15億元可轉換債券。8月份，又公告吳江絲綢擬在近期內申請向社會公開發行A股。這一切預示著我國可轉換債券市場將步入新的發展階段。

　　那么，上市將近一周年的南化轉債，是不是也將申請發行A股呢？如果發行A股，也就預示著，債券可以轉換成股票了。在這種新的形勢下，南化轉債現在是否還有投資價值呢？鑒于此，本文重新分析一下南化轉債的投資價值。

　　一、可轉換債券的特點和價值決定因素

　　從國際慣例看，可轉換公司債券是指一種無擔保無追索權、信用級別較低的、兼有債務性和股權性的中長期混合型融資和投資工具。轉券投資人以犧牲些利息差的“代價”，來換取未來一定時間內逢股價大幅上揚時，以事先約定的轉股價格或轉換比率來轉換成股票，從而獲取差價利益的“機會”。因而，可轉換公司債券具有如下特征：

　　●上不封頂的債券

　　與普通公司債券相比，可轉換公司債券特殊性在于持有人可以在規定期限內，按照一定條件將手中持有的債券轉換成公司一定數量的普通股股份，從而有可能獲得遠遠大于利息的收益。

　　●下可保底的股票

　　可轉換公司債券與股票最大的不同就是它具有債券的特性，即便當它失去轉換意義后，作為一種低息債券，它仍然會有固定的利息收入，從而有了最低收益保障。

　　●具有雙重選擇權

　　可轉換公司債券具有雙重選擇權是指發行人和投資者都具有選擇權。對于發行人，在是否實施贖回條款方面具有選擇權。對于投資者，在是否轉換成股票、什么時間轉換方面也擁有選擇權。

　　正因為具有上述特點，可轉換債券的價值決定因素就相當復雜。可轉換公司債券的價值可分成兩個部分考慮：債券價值和轉換為股票的買入期權價值。債券價值是為投資者提供的保底價值。轉換為股票的期權價值是指公司業績增長、股票上漲的潛在價值。影響債券價值的因素主要有：債券的期限、票面利率、市場平均利率、贖回條款等。債券的票面利率越高、市場平均利息越低、贖回限制時期越長，債券價值越高；反之，則越低。

　　影響買入期權價值的因素主要有：可轉換公司債券的期限、贖回條款、轉換溢價、股息收益、股票價格波動程度等。轉換溢價越低、當前相應股票的波動性越大、當前相應股票的股息回報越低、期限越長、贖回限制期越長，可轉債買入期權價值越高；反之，則越低。

　　二、南化轉債的相關條款分析

　　●票面利率——比較適中。

　　從可轉換公司債券國際市場看，可轉債票面利率明顯低于銀行利率，一般是銀行利率的1／10至1／2不等。南化轉債首年票面利率為1.00％，以后每年增加0.20％，年平均為1.40％。從絕對值來看，票面利率似乎不高，但與五年期存款存本取息利率2.25％和定期存款利率2.88％相比，還是很高的。

　　相對于新發行的茂化轉債，則明顯偏低。茂化轉債首年票面利率為1.30％，以后每年增加0.30％，年平均為1.90％。過高的利率，會增加公司籌資成本，對公司日后的經營產生壓力，所以，對投資者來說，并不是票面利率越高越好。

　　可見，南寧化工可轉債的票面利率定位是比較合理的。

　　●回售條款——避免股票未能上市的風險

　　南寧化工可轉債招募書中規定若該公司股票未能在距可轉債到期日12個月以前上市，可轉債持有人有權全部或部分回售未轉換為股票的可轉債給發行公司。回售價為可轉債面值的117.2％，即按年利率5.60％計算的四年期利息減去公司已支付的利息。

　　可見，若一旦南寧化工股票未能上市，投資者能及時收回本金和年息5.60％的利息。

　　●轉股價格規定——折價認購新股

　　按國際慣例，上市公司發行轉券時轉股價格的確定一般采用“市價法”，即在發行前一段時期股票市場均價基礎上上浮5％-30％的幅度作為轉股價格。而南寧化工可轉債轉股價格為：轉券發行后第二年轉股價定為股票發行價的98％，以后每年遞減2％。而茂化轉債轉股發行后第二年轉股價定為股票發行價的95％，以后每年遞減1％。茂化轉債的投資價值在一定程度上大于南化轉債。

　　●強制性轉股條款——收益與風險并存南寧化工可轉債發行后第二年，若股票價格持續高于轉股價250％或250％以上達35個交易日以上（以后溢價幅度、持續時間逐年降低），公司有權將剩余可轉債強制性地全部或部分轉換為公司股票。這個規定能使投資者及時獲得二級市場較大的股票價差，也使公司減少利息支出，減輕財務負擔。

　　此外，招募說明書還規定，在可轉債到期日，全部可轉換公司債券強制轉換為公司股票。這一規定使公司沒有償還

　　本金的壓力，有利于公司的長遠發展；但對于投資者，雖然實施到期無條件強制性轉股時，轉股價格將作調整：以可轉債到期前或停止交易前三十個交易日股票收盤價的平均值及當時生效的轉股價格兩者較低者作為實際轉股價格，但重新計算的轉股價格不少于當時生效的轉股價格的百分之八十。若可轉債到期日股價極度低迷，低于轉股價格的80％，則投資者會蒙受二級市場的資本損失至少是帳面損失。但因未上市公司可轉債轉股價格確定的特殊性，轉股價格低于股票發行價，又會因公司送紅股、增發新股、配股而進一步攤低，因此，發生上述情況的可能性較小。

　　●轉股價調整方法——有一定風險

　　當公司股票送紅股、增發新股以及配股時，南化轉債的轉股價將需要進行調整，其調整方法為：如送股按照：調整后轉股價=初始轉股價÷（1＋送股率）；增發新股或配股按照：調整后轉股價=（初始轉股價＋配股價或增發新股價×增發新股或配股率）÷（1＋增發新股或配股率）。而絲綢轉債調整方法則有所區別，主要在于增發新股和配股時的調整方法，該轉債的調整方法為調整后轉股價=初始轉股價×（原發行股票數＋配股價或增發新股價×配股數或增發新股數÷除權前30個交易日股票平均收盤價）÷（原發行股數＋配股數或增發新股數）。

　　南化轉債由于調整方法不涉及增發和配股時候的股票價格，會存在一定的風險。比如，當增發新股或者配股價高于轉股價而遠低于股價時，一方面，除權后股價將明顯下跌，另一方面，按照其調整方法，調整后的轉股價卻反而高于增發新股或者配股前的轉股價，因此明顯將導致轉債持有人利益受損。

　　因而，從具體條款看，南化轉債的投資價值稍遜于茂化轉債和絲綢轉債。

　　三、南寧化工經營狀況分析

　　南寧化工股份有限公司是于1998年6月由南寧化工集團有限公司作為主要發起人，聯合南寧統一糖業有限責任公司、南寧味精廠、邕寧縣紙業有限公司及廣西賴氨酸廠共同發起設立。南化集團前身為1958年成立的南寧化工廠。

　　公司主要產品為燒堿、聚氯乙烯、氯乙酸等，各產品生產能力如下：

　　公司產品的主要銷售市場是在廣西區內及鄰近的廣東省。南寧化工公司作為全國重要的基礎化工原料生產基地，所產燒堿、農藥、聚氯乙烯和氯乙酸等產品產量占廣西總產量的60％以上，并擁有廣西氯堿化工市場60％以上的市場份額，有一定的區域壟斷性。

　　近年來，基礎化工行業特別是氯堿行業形勢不甚樂觀，產品原料價格上漲，產品價格下跌，價格已近成本，產品利潤率極低，氯堿行業已步入谷底。受行業景氣度的影響，公司的經營業績呈現出下降的趨勢。今年上半年廣西出現罕見的干旱少雨天氣，因受環保因素的制約，公司多數產品被限產或停產，經營業績進一步下降。

　　根據目前公司的經營狀況，近期應該不可能批準其發行A股。即便批準其發行A股，按照現行的發行市盈率以及企業的發展前景，其一二級市場的差價空間不大。所以從南化轉債的認股期權價值看，價值不是很大。

　　從二級市場看，可轉換債券的價格主要是由轉債的申購成本、轉債的內在價值及對轉債的市場炒作等三項因素所決定的。南化轉債作為當初市場上第一個可轉換債券，作為一種新的投資工具，上市時曾被大肆炒作。到目前為止，市價還維持在200元左右。

　　所以總體上看，南化轉債的投機價值大于投資價值。