關鍵詞：風險投資 方法 延遲性 期權

　　引言風險投資（又稱為創業投資）是指向主要屬于科技型的高成長性創業企業提供股權資本，并為其提供經營管理和咨詢服務，以期在被投資企業發展成熟后，通過股權轉讓獲取中長期資本增值收益的投資行為 .事實上，風險投資是投資者投資于初創企業（主要是高科技企業），并為所投資的企業提供管理和經營服務，期望通過投資項目的高成長率取得高額收益的投資方式，以高投入、高風險和高收益為特點。

　　在關于風險投資項目的評價方面，國外許多學者對風險投資者選擇投資項目的程序和選擇標準進行了研究，其中最著名的是 Tyebjee and Bruno以及 Fried and Hisrich的研究。而Dixon通過問卷的形式研究了風險投資者評估風險企業時對各個指標的重視程度，他發現投資者最重視的指標依次：管理者技能、市場容量、營銷技能、項目成長性、投資規模和財務技能。具體在模型的構建方面，風險投資項目評價的傳統方法是現金流折現法，其中以凈現值法（ 法）最具有代表性。然而， 法暗含著兩個假設：1）投資者必須立刻決定是否進行投資；2）投資項目完全可逆（即放棄投資項目不花費任務成本）。這兩個假設說明了 法沒有很好地處理風險投資項目投資的時間選擇問題。而對風險投資項目而言，收益率變動大，更注重投資時機的選擇。僅僅用NPV法無法很好地解決風險投資的時機決策以及評價問題。

　　目前我國對風險投資項目評價的研究多集中于通過各種手段對凈現值法進行改進，如風險調整貼現率法和肯定當量法。風險調整貼現率法是將凈現值法和資本資產定價模型（ ）結合起來，利用 模型依據項目的風險程度調整基準折現率的一種方法。但這種方法是有缺陷的，因為項目壽命期內各年的凈現金流量很難準確估計。肯定當量法是用一個系數把風險的現金收支調整為無風險的現金收支，然后用無風險的貼現率計算凈現值，以此作為判斷投資是否可行的依據，但肯定當量系數很難科學的確定。所以改良過的凈現值法依然不能勝任對風險投資項目進行可行性評價的工作。彭壽康（2000）根據資本資產定價模型（ ）的基本思想提出了一種新的方法：風險補償率比較法。但筆者認為資本資產定價模型或基于資本資產定價模型的方法（如風險調整貼現率法）很不適合用于風險投資項目的評價。Pindyck指出，在大多數情況下，投資具有不可逆性（Irreversibility）和可延遲性（Delay ability）（風險投資更是如此）。這類似與金融學上的期權概念，擁有投資機會就像擁有買方期權一樣，通過耗費一定的資本（即支付一定的期權價格），可以選擇現在或將來投資，以達到價值最大化。這說明，企業投資的靈活性（Flexibility）或投資機會具有相當的價值。20世紀70年代發展起來的期權定價理論恰好為這種投資靈活性的評估提供了一種新的思路。

　　基于風險投資具有期權的性質，本文對風險投資項目的評價方法進行改進，具體安排如下：首先分析風險投資的期權性質；其次利用期權理念進行風險投資項目的評價；最后總結有關結論。

　　風險投資的期權性質研究國內外的風險投資以及Pindyck的研究成果就會發現，風險投資具有以下性質：①風險投資具有期權性質。風險投資家對風險企業的投資就像購買了一份期權，一旦成功將獲得巨大收益，即使失敗其最大的損失也只是投入的風險資本。②風險投資家向風險企業投入一定的風險資本從而擁有一定的股份，但其目的不是為了擁有企業，而是為了在風險企業增值后出售自己所占的股份以獲得投資收益。所以風險投資家相當于以投入的資本為期權費購買了一份看跌期權put option又稱賣出期權），它賦予投資家在T時刻T為投資期滿日）以某一價格出售自己手中股份的權利。

　　事實上，風險投資項目的可延遲性Delay ability （即風險投資項目的機會價值）在很大程度上類似于歐式期權，我們用下圖來表示風險投資中的期權特性。在下圖中，期權的標的物是風險投資項目在不同時刻 投資后，未來的凈營運收入按一定折現率（通常可取內部收益率）折現到 時刻的值 .假設當前時刻作出投資決策時的凈現值是并假設投資者處于風險中性世界里。根據無套利均衡的思想，曲線2的軌跡表示當前投資獲得的 按無風險連續復利計算的在 時刻的值 ，其中 為符合風險中性假設的無風險利率。曲線1表示 時刻進行風險投資時，標的物的價值 大于風險中性世界中 在 時刻的值 ，此時風險投資機會價值可看作一種看漲的歐式期權，執行價為 ，標的物價格為 .曲線3表示 時刻進行風險投資時，標的物的價值（ ）小于風險中性世界中 在 時刻的值 ，此時風險投資價值可看作一種看跌的歐式期權，執行價為 ，標的物價格為 .

　　風險投資的期權特性如果投資項目出現曲線1情況，則可延遲投資；出現曲線3情況，且又滿足（ 為設定的進行項目投資所需的 的臨界點），則應在當前進行投資。

　　基本模型的建立風險投資決策考慮在什么時機投資。假設不同時機風險投資額為 ，風險投資的現金流入量折現值（指折現值到 時刻）為 .則 表示當前投資時的投資額， 表示當前投資時的現金流入量。根據風險投資的特征，高度的不確定性是風險投資項目的主要特征之一。在進行風險投資時，不同時刻進行投資，投資成本 和投資現金流入量 的不確定性變化主要是由于投入材料、設備、勞動價格及項目產品的市場價格變化造成的，而描述這些價格變化的隨機過程主要有幾何布朗運動，均值回復過程等。因而，可以假定 、 的變化是一個隨機過程，并服從幾何布朗運動。

　　結論與評價本文依據風險投資項目的投資機會價值的期權特性，構建了一種新的風險投資時機決策模型，把投資的可延遲性看成期權為風險投資決策提供了一種全新的思路。同時依據以上的分析，我們可以看到基于期權特性的風險投資項目評價過程的方法對于NPV方法而言具有如下優點：①期權定價并不需要知道投資期內各年的現金流量；②由于期權定價公式是利用風險中性定價方法得到的，所以不必進行所謂的風險調整。這兩個優點使得期權定價方法與基于凈現值法的風險投資評價方法相比更科學、更易于處理。然而，這種方法要成為一種實用的風險投資分析工具，許多方面還有待于進一步研究，其中關鍵是如何識別t時刻現金流入量V（t）和投資成本C（t）的變化規律。

　　參考文獻：

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