2001-12-11 00:00 來源：經濟與管理研究
[摘要] 如何減少風險投資項目的損失，確保成功投資的收益順利回收對于風險投資者來說至關重要。目前，缺乏便捷市場化的退出渠道是制約我國風險投資事業發展的最大障礙。
風險投資又稱創業投資，是指通過向開發高新技術或使其產業化的中小高科技企業提供股權資本，通過股權轉讓（交易）收回投資的行為。風險投資一般不以控股和分紅為目的，而是通過資本與管理投入，在企業的成長中促進資本增值，并且在退出時實現收益變現，再尋找新的投資對象。風險投資行為是市場行為，其最終目的是盈利，為了實現這種大大超過一般投資行為所帶來的高收益，需要有一個可靠的投資退出機制。從另一方面看，風險投資是以資本增值的形式取得投資報酬，不斷循環運動是風險投資的生命力所在。因此，退出機制是風險投資業的中心環節，沒有便捷的退出渠道就無法補償風險資本承擔的高風險。風險投資的成功率非常低，其收益一般通過風險投資組合的整體效益來綜合考察。根據一項關于美國13個風險投資基金的分析研究表明，風險投資總收益的50％來自于6.8％的投資，總收益的75％來自于15.7％的投資。真正能為風險投資者帶來收益的投資項目還不到1／4.所以，如何減少風險投資項目的損失，確保成功投資的收益順利回收對于風險投資者來說至關重要。目前，缺乏便捷市場化的退出渠道是制約我國風險投資事業發展的最大障礙。
一、退出方式的分析比較
風險投資主要是通過股權轉讓或股票上市獲取投資回報。收益變現的方式主要有以下四種：
1.公開上市發行
公開上市發行即第一次向一般公眾發行一家風險企業的證券，通常是普通股票。IPO是風險資本最理想的退出渠道，其投資收益也較其它方式高，大約占美國風險投資退出量的30％。無論風險投資公司還是風險企業的管理層都比較歡迎IPO退出方式，但IPO退出周期長、費用高。目前，我國企業上市有直接上市和買殼上市兩種途徑。
�。�1）直接上市�？煞譃閲鴥戎苯由鲜泻蛧庵苯由鲜小，F階段我國的主板市場對高新技術企業變現的障礙主要表現在：第一，主板市場對上市公司要求較高，中小高新技術企業很難達到要求；第二，主板市場上的法人股、國有股不能流通和交易，這與風險投資通過股權轉讓撤出風險資本實現收益回報的根本目的相矛盾；第三，在服務于國企改制和擴大融資渠道的政策下，以非國有為基本成分的高新技術企業很難進入主板市場的通道。能夠公開上市的企業數量有限，限制了其作為風險資金“出口”的作用。到國外直接上市對國內眾多企業來說顯然缺乏實力。
（2）買殼上市。隨著證券市場的發展，上市公司中陸續分化出一批業績不佳、難以為繼的企業，這些企業因仍保有上市資格，被稱為“殼公司”�！皻す尽币蚱鋼碛猩鲜匈Y格而成為其他欲進人證券市場的企業利用的對象，日漸成為證券市場上的稀缺資源。買殼上市是指非上市公司按照法律規定和股票上市交易規則，通過協議方式或二級市場收購方式收購上市公司，并取得控股權來實現間接上市的目的。買殼上市通常由兩步完成。第一步非上市公司通過收購上市公司股份的方式，絕對或相對地控制某家上市的股份公司；第二步資產轉讓，上市公司反向收購非上市公司的資產，從而將自己的有關業務和資產注入到上市公司中去，實現間接上市的目的。目前通過收購國家股而達到買殼上市的較多，通過收購社會公眾股來達到目的，到1998年底，成功的案例僅有北大方正收購延中實業一例。
�。�3）創業板市場和柜臺交易市場。由于主板市場門檻相對太高，對那些成長中的中小高新技術企業來說，存在著難以逾越的障礙。為促進高科技企業的發展，并為風險資本提供退出渠道，許多西方國家在主板市場之外建立了第二板市場（創業板），如美國的NASDAQ市場，歐洲的EASDAQ市場，英國的AIM市場，法國的Nourveau Marche市場等，除此之外，亞洲國家如日本、印度、泰國、新加坡、馬來西亞等國也先后建立了二板市場。從1998年起，人們就開始關注并探討我國創業板的設立，香港創業板市場已于2000年下半年正式啟動，大陸的創業板市場目前也已是呼之欲出，指日可待。在深圳排隊等上市的企業已多達二千多家，人們對創業板市場寄予很大的期望。大陸創業板市場的良好運作首先要解決三個問題：第一，盡快建立起保障風險事業發展的相關法律法規。發達國家經過幾十年的努力，風險投資立法已相當完整。我國現有的與風險投資有關的法律法規還很不完備，如擬議中的創業板許多規則與現行《公司法》沖突，需要對《公司法》進行修改，創業板遲遲“難產”，與其缺乏法律支撐不無關系。因此，應盡快出臺完善的、可操作的風險投資法律保障體系，以保證創業板市場盡快啟動并從一開始就步入良好運行軌道。第二，要解決好創業板市場的服務對象問題。創業板市場的建立是為了扶持那些有潛力、有創業前景的中小型企業，尤其是高新技術企業。不能不加區別地將各類中小企業都納入創業板范疇，更應避免一些大企業通過劃小經營規模來爭取在創業板上市的嘗試。第三，創業板市場應該是一個相對獨立的市場，不能成為主板市場的附屬。從中國的現實情況來看，創業板相對獨立顯得尤為必要和重要。眾所周知，我國的主板市場是1990年開放的，還帶有相當的行政色彩、計劃經濟色彩或者說非市場色彩。這次的創業板市場應按市場規律操作，使其從一開始就按市場化規則運作，成為一個真正市場化的資本市場。
我國已有30多家區域性的柜臺交易市場，為本地中小企業的股票（產權）提供交易的場所，其中比較典型的是淄博證券交易自動報價系統。但現有的柜臺交易市場很不規范，存在產權界定不清等問題。不完善的股權交易市場成為風險資本退出的障礙。
2.兼并與收購
考慮到風險投資家在IPO后尚需一段時間才能完全從風險企業中退出，那些不愿意受到IPO種種約束的風險投資家們可以選擇以其它方式退出。兼并收購便是其中之一。兼并收購分兩種，即一般收購和“第二期收購”。一般收購主要指公司的收購與兼并：“第二期收購”指由另一家風險投資公司收購。這里最重要的是一般收購。統計表明，在退出方式中，一般收購占23％，二期收購占9％，兩項合計占31％，但收益率僅為IPO的1／5.
近年來，隨著美國和歐洲第五次兼并浪潮的發展，兼并收購在風險投資退出方式中的比重越來越大，作用也越來越重要。對于風險投資家來說，兼并收購是有吸引力的，因為這種方式可以讓他們立即收回投資，也使得其可以立即從風險企業中退出。但是，與IPO相比，風險企業管理層并不歡迎收購方式，因為風險企業一旦被收購后就不能保持其獨立性，企業管理層將會受到影響。
兼并收購是我國現階段風險投資退出方式中一種操作性較強的方式。近年來我國中小高科技企業與上市公司收購兼并方式主要有股份轉讓、吸收合并等。（1）股份轉讓。股份轉讓是風險資本退出的另一條途徑。當風險企業發展到一定程度，要想再繼續發展就需要大量的追加投資，風險投資者已不愿或不能繼續投資，這時，風險投資家或者是風險企業家意欲退出這個企業，便可用產權轉讓方式把擁有的股份轉讓出去，從而風險投資公司可以收回全部風險資金，再投資于其他的風險企業。（2）吸收合并。通常是高科技創業者不愿意接受的方式，因為這意味著將完全喪失獨立性。不過，對于困境中的中小高科技企業來說，賣斷產權也不失為一條出路。如1998年鄂武商以350萬元整體收購武漢順太有限公司，解決了武漢順太有限公司因缺乏資金無法對其專利產品進行規模生產的難題。
無論采用那種方式出售，時機選擇非常重要。時機選擇適宜，風險投資就能獲得較大的收益。一般風險企業應該選擇在企業未來投資收益的現值比企業的市場價值高時把公司出售。這時風險投資公司可以獲得最大的投資收益。
3.風險企業買進
把擁有的股份轉賣給風險企業是風險資本退出的另外一條途徑。當風險企業走向成熟時，風險大為減少，銀行資本將大舉介入，高額壟斷利潤不復存在，這時風險企業家就希望由自己控制企業，而不是聽命于風險投資家，風險投資家也愿意見好就收。于是可將股份轉賣給風險企業家，此時所賣價款可能比通過IPO少，但費用也少，時間短，便于操作。風險企業可以個人資信作保，也可以即將收購的公司資產作擔保，向銀行或其它金融機構借人資金，將股份買回，風險投資家則成功撤出，將資金投向更有前途的項目。
4.破產清理
風險投資的高風險反映在高比例的投資失敗上，相當大部分的風險投資不很成功，且越是處于早期投資的風險投資失敗率越高。因此，對風險投資者來說，一旦確認風險企業失去了發展的可能或成長太慢，不能給予預期的高回報，就要果斷地退出，將收回的資金用于下一個投資循環。根據研究，以清算方式退出的投資大約占風險總投資的32％。這種方式一般僅能收回原投資額的一半左右。
二、對策及建議
要發展我國的風險投資事業就必須建立有效的風險投資退出機制。而退出機制的核心是多層次資本市場的建立和完善。
1.公開上市是風險投資退出的最佳渠道。
有實力的高新技術企業可通過“借殼上市、買殼上市”達到間接上市目的，應支持企業到香港及境外二板市場上市。
2.盡快出臺可操作的風險投資法律保障體系以使大陸創業板市場盡早啟動。
要把握好創業板市場的定位問題，按市場化規則運作，使其成為真正的資本市場，成為中小型高新技術企業融資的場所并為風險資本退出提供便捷渠道。敦促和引導民營高科技企業實行信息披露和嚴格的監管制度，向國際慣例靠攏，從而建立科學合理的經營管理機制，提高效率，控制和降低經營風險，盡早躋身世界優秀企業之林。
3.開設風險投資保險業務。
我國風險投資業剛剛起步，還處于探索階段。為了盡可能避免風險，保護投資者的利益，扶持高新技術產業的發展，保險公司應盡快增設高新技術投資保險的特別業務。以防止風險投資公司、風險企業由于承擔過大的風險，造成嚴重虧損，甚至破產倒閉而對國家金融秩序和公眾利益產生的損害。
4.在大陸創業板市場尚未啟動的情況下，兼并收購仍然是我國現階段風險投資退出方式中操作性較強的方式之一。
我們應鼓勵上市公司與中小型高新技術企業的收購兼并，企業兼并這種經濟行為必須有一個良好的法律環境來加以約束和規范，單純依靠政府部門的規定（如目前實行的仍然是1989年實施的《關于企業兼并收購的暫行辦法》）顯然不夠的。因此，《兼并收購法》的制定出臺應提上議事日程。
5.培育高素質的風險投資人才。
風險投資不僅需要風險資本和高新技術，而且需要熟悉市場運作規律、具有經營和管理經驗、善于捕捉市場信息并能駕馭風險的投資專家來組織投資。我們要大力培養和造就一批具有風險意識、市場意識，具有開拓、進取精神的風險投資人才。在國內培養的同時，還應積極引進國外優秀投資人才。
