社會保障基金是國家為保障社會勞動者未來的一種有效的資金儲備和保障制度。保障基金建立與運用與資本市場有著密切的聯系。在主要市場經濟國家，社會保障基金積累了大量的資產，是資本市場上舉足輕重的機構投資者。更引人注目的是，近年來，發展中國家紛紛改革現收現付的養老計劃制度，建立基金制的養老體系；居民的養老金收入不再來源于下一代的繳費，而是自己個人賬戶的積累。這使養老金的資產規模迅速膨脹，占GDP的比重越來越高。由于養老基金的投資績效直接影響居民退休后的收入，許多國家都很強調養老保險基金利用資本市場進行多樣化投資，這極大地促進了本國資本市場的發育成熟。

　�。ㄒ唬┲萍s社會保障基金進入我國資本市場的制度因素

　　1.社會保障制度不完善的制約。不同的社會保障制度對資本市場的作用是不同的。主要表現為社會保障資金的來源渠道的影響：一是現收現付的社會保障基金沒有較大的發展空間，難以促進資本市場的發展。這是因為，社會保障基金可用于長期投資的積累并不多，而且通常由政府部門管理，投資較保守，主要集中在政府債券和銀行存款；二是強制繳費還是自愿繳費。強制繳費使可用于投資的社會保障基金的總量迅速增加，對資本市場發展有利。但從另一方面看，在強制繳費的情況下，政府對養老基金的投資限制較嚴格，可能不利于資本市場的超常規發展。三是收益固定型還是繳費固定型。通常繳費固定型養老計劃所提供的養老金是不固定的，在很大程度上取決于養老金的投資回報，與資本市場的聯系較緊密。四是社會保障基金的結構。如果政府對社會保障基金缺乏統籌規劃，養老基金過多，規模太小，則資產難以分散化，不利于資本市場的發展。

　　目前我國社會保障基金己把現收現付的保障基金制度轉變為社會統籌和個人賬戶相結合的部分積累（基金）制度。如果新制度運行良好，養老基金的總資產將迅速增加，據世界銀行估計，到2030年將達到1.8萬億美元。但目前社會統籌部分的替代率仍高達80％以上，使企業補充養老保險和個人儲蓄性保險難以發展起來。個人賬戶雖然設立了，但實際上是空賬。目前盡管管理當局試圖通過提高企業繳費來解決養老體制的隱性債務問題，為了減輕企業負擔，絕大多數地區實行統籌基金與個人賬戶基金的“混賬”管理，向個人賬戶透支，以后再補充個人賬戶。從實際情況看，個人賬戶不但不能補實，反而缺口越來越大。社會保障基金體系建立不起來，新的社會保障制度面臨向現收現付的舊制度蛻變的危險。同時，社會保障基金的來源不足，直接制約了向資本市場的有效投資。

　　2.國內金融市場的基礎不完善，資本市場風險較大。社會保障基金進入資本市場需要一定的前提條件，如金融市場穩定、商業銀行和保險體系較為健全、金融監管較有效、資本市場規則運行等，否則，社�；�金進入資本市場也就無從談起。而目前在中國資本市場最大的問題是資本市場不健全，投資風險大。表現為：一是投資工具少。國債發行市場化程度低，發行利率偏高，短期和長期國債比重較��；企業債券長期發展不起來；金融衍生產品更是缺乏，投資者無避險工具。二是上市公司質量每況愈下，股票市盈率過高，隱含較大的風險。三是證券經營機構尚未形成有效的內部制約機制，內幕交易、操控市場等違法違規行為時有發生。四是證券監管部門仍存在相當程度的行政干預，會計審計。律師事務所、信用評級公司等“金融警察”的作用沒有真正發揮出來。

　　3.社會保障基金的監管模式的制約。從國際社會保障基金發展的過程看，由于資本市場不發達，發展中國家剛建立社會保障基金時，對社會保障基金進入資本市場進行嚴格的限量監管無疑是很必要的。但隨著資本市場的發展，如不及時放松管制，它們可能成為資本市場發展的“瓶頸”。一是如果社會保障基金只能進行非資本市場的投資，保險公司、共同基金等金融機構與該市場無緣，會抑制社會保障基金在市場上的競爭，導致基金管理高成本、低效益，減弱社會保障基金的吸引力，最終不利于資本市場的發展。二是如果限制基金的投資組合，嚴格控制社會保障基金投資股票、金融衍生工具和外國證券，基金的運用將進一步萎縮，不利于社會保障基金的最終發展。

　　目前我國社會保障基金的投資管理和監管合為一體，都由各級社會保障部門負責，透明度低，信息披露制度不健全，缺乏監督，導致養老金被擠占、挪用等現象時有發生。特別是基金投資渠道狹窄，絕大部分養老金只能購買國債或存入銀行，隨著銀行利率和國債利率的一再下滑，社會保障基金的投資效益越來越差。雖然2000年9月，國家成立了社會保障基金理事會，負責管理全國社會保障基金，基金的來源主要是國有資產減持的收入、財政撥款、彩票發行收入等。原則上，理事會不直接介入基金的管理，而是委托專業資產管理公司管理，這向養老金市場化管理邁出了重要一步，但更為重要的基本養老個人賬戶仍由社會保障部門管理，并且只能投資于國債。顯然，養老金投資管理體制仍未完全理順，帶有強烈的過渡色彩。

　　4.社會保障基金缺乏專業的經營管理機構。競爭將迫使基金管理者充分利用資本市場，提高養老金的投資回報。若養老金由政府部門管理，競爭的壓力小得多，即使不出現挪用等違規現象，管理人員也普遍存在怕事求穩的心理，影響投資績效。因此，養老金私營化管理是一種趨勢，美國最近越來越多的地方公營基金也采用競爭性私營基金的運作模式，一些專業化管理的公營基金的投資績效甚至優于私營基金，而且波動較小。目前我國還沒有專業化、市場化的社會保障基金運營機構，而與社會保障基金投資關系密切的商業保險公司、證券基金管理公司仍存在許多不容忽視的問題。保險公司的主要問題，一是資產規模小。保險公司的經營原則是大數法則，其規模越大，越容易分散風險，效益越好。二是資本金嚴重不足。據世界銀行的測算，未來5年內我國保險公司的資本金缺口將達1000億元以上。隨著業務的發展和利差損失的累積，保險公司本金不足的問題將變得更加嚴重。三是缺乏資產管理能力。多年來保險公司的資金只能用于購買國債或存入銀行，從1999年末開始，保險資金可通過購買證券投資基金間接進入股票市場，但總體來看，保險公司投資渠道偏少，普遍缺乏資產管理能力。證券基金的主要問題，一是仍存在較嚴重的利益沖突。如基金內部人建暗倉，動用基金資產為控股股東的新股承銷、配股甚至自營業務服務，通過高買或低賣等方式向控股股東輸送利益等。二是操控市場，做莊或與其他金融機構聯手做莊博取高額收益。三是缺乏股票綜合指數等可供基金規避股市下滑風險的工具。四是目前契約型基金的制度設計存在一個致命缺陷，即混淆托管人和信托人的區別，導致信托人缺位，基金及其投資者的利益無人代表和保護。

　�。ǘ�）中國社會保障基金進入資本市場的途徑選擇

　　1.建立以基金制為主的社會保障體系，強化企業補充社會保障資金。我國社會保障體系應該走基金式的途徑，主要目的是通過基金的籌集和運行保障社會勞動者基本生活和養老，并且通過基金籌集更多的資金和減輕國家的財政負擔。建立基金式的社會保障制度最重要也是最基礎的一環是強化企業補充社會保障基金的能力和作用。在轉軌時期，要充分考慮企業的實際困難和負擔，國家應降低基本養老保險過高的替代率，通過稅收優惠等措施強化企業補充保險，并實行企業和個人的強制繳費�；�本保險個人賬戶不但要嚴格與社會統籌賬戶相分離，條件成熟后還應納入企業補充養老保險的范疇。

　　2.多渠道補充社會保障基金，使個人賬戶名與實相符。建立我國社會保障基金的前提是國家通過多渠道籌集資金，解決政府的養老隱性負債問題。除發行認可債券和彩票、調整財政支出結構等方式外，國家減持國有資產最有可能解決實質性問題。減持國有資產的途徑主要有以下幾種：一是國有股存量發行。自2002年國務院22號文件頒布后，股份公司初次發行和將來新股發行時，10％的國有股也要以市場價發行，所得收入用于補充社會保障基金。雖然此舉有助于彌補當年養老保險繳費與給付的缺口，但仍不足以解決巨額隱性債務問題。而且國有股以市場價發行爭議較大，近期內有可能面臨調整，不確定性較大。二是己上市公司的國有股減持。到2000年底，占上市公司總股本58％的國有股仍不可流通，根據國務院22號文件，少數上市公司的國有股可定向轉讓給本公司的其他股東，或由公司回購，國有股減持的規模和時機取決于股市的狀況。由于國有股減持可能對股市造成較大的沖擊，近期國家可向社會保障基金無償劃撥上市公司的部分國有股，其上市流通待日后分階段進行。三是國有資產出售給上市公司。上市公司用部分股票發行收入收購國有企業 （通常是其母公司），國有資產轉讓收入上繳財政，用于補充養老基金。四是國有資產向戰略投資者私募發行。但是，無論采取何種方式，都應依法進行，充分披露信息，做到公開、公正，切實保護有關各方的權益，特別是小投資者的利益。如果為了補充社保基金而使證券市場的行為發生扭曲，則得不償失。

　　為社會成員提供社會保障，是現代社會政府的一項重要職能。而充足的社會保障資金是社會保障制度存在、發展和不斷完善的基礎；因此，確立合理的社會保障基金籌資模式是一國社會保障體系構建中的核心問題。通過各種渠道籌集社會保障基金，做實個人賬戶，是統賬結合制度的基礎，也是社會保障基金保值增值的關鍵。只有填平個人賬戶的“空賬”，解決歷史遺留下來的隱性負債問題，才能實現社會保障制度改革的順利進行。否則，就體現不出新制度模式的科學性和完善性；統賬結合的制度就形同虛設，必將逐步蛻變為現收現付制度，改革的成果將蕩然無存。

　　3.努力提高社會保障基金管理和監督水平。一是通過立法明確社會保障基金管理的根本目的是基金持有人的福利最大化，避免行政干預。二是建立合理的基金管理架構。社會保障基金應實行專業化管理。隨著社會保障基金個人賬戶逐步作實和積累，個人賬戶的保值增值將變得十分迫切。為了體現專業化管理和避免機構重疊，社會保障基金的管理部門不宜直接運作，但可以委托有關投資機構進行經營，以降低成本和促進競爭。只要符合條件，保險公司、證券基金管理公司都可參與養老金管理。企業強制性補充社會保障基金制度建立起來以后，應成立由企業管理人員、職工代表和社會中介組織代表組成的企業社會保障基金管理委員會，委員會負責聘請合格的資產管理公司并對其進行監督。三是培育精算、會計、審計事務所和風險評級公司等中介機構，動員社會力量加強對基金的監督。中介機構應加快市場化改革步伐，與原掛靠單位脫鉤，通過市場競爭提高服務質量。

　　4.拓寬社會保障基金投資渠道，進一步完善商業保險業和證券投資基金業。目前，國務院己允許一定比例的商業保險資金通過證券基金投資于股票市場，從進入資本市場的途徑看，對社會保障基金也可這樣做。剛開始可以規定較低的比例，以控制風險。此外，可進行私募的、面向社會保障基金的開放式基金試點。這樣做的好處是：便于社會保障基金隨時購買和贖回證券基金份額；私募的方式比較容易操作，基金營銷成本較低；社會保障基金作為證券基金長期的機構投資者，能對證券基金的運作進行監督，等等。為了促進競爭，開始可以考慮設立幾家開放式基金。隨著資本市場的發展，社會保障基金對資本市場投資的限制還應進一步放寬。

　　5.利用國際資本和經驗促進中國社會保障基金的管理。盡快制定相關法規和管理辦法，促進證券基金、保險公司的對外開放；合資公司的中方應盡可能是金融性公司而非一般性公司，以利于吸收先進的管理經驗，充分維護我方的權益。