中央決策部門可能還來不及為中國經濟走出通貨緊縮而舉杯相慶，就要開始為通貨膨脹擔憂了。

　　9月份的消費價格指數（CPI）比去年同期上升1.1%，為SARS之后最高。農產品價格的上升尤其引人注目。食品價格上漲3.2%，禽肉類價格上漲5.1%.而新鮮蔬菜價格更是上漲了12%.10月份的數據繼續這一勢頭。1月一10月累計平均，全國居民消費價格總水平比去年同期上漲0.8%.食品類價格比去年同月上漲5.1%.

　　通貨膨脹的跡象似乎日漸明顯。“除了狗屎和債券，現在什么都可以買”，北京大學中國經濟研究中心教授宋國青的這句話正在學界和業界廣為流傳。

　　然而，情形未必如此明朗。9月份，剔除了糧食和能源價格的核心CPI增速依然落在負區間，也就是說，其他物價上升并不明顯；10月，核心CPI有所上漲，但增速仍然小于1%.根據國務院發展研究中心金融所所長夏斌的看法，一般CPI在1%以下就對應著通貨緊縮。

　　物價整體上漲的原始動力是投資。今年上半年，固定資產投資同比增長31%，增幅達到1993年以來的最高點。如此高的增長率，引起了許多人對經濟過熱的擔心，其中一個重要原因是，歷史上固定資產投資的異常增長都伴隨著經濟過熱。中國國際金融公司董事總經理許小年至今依然堅持其“經濟已經過熱”的論斷，認為高速的投資增長，使得通貨緊縮時期產能過剩的問題更為嚴重，因此“需求上升沒有導致價格的上升”，中國存在重新走入通縮的危險。

　　宋國青則勾勒出一個完全不同的圖景。目前的這一波經濟增長過程，短期來看是受投資拉動。投資先行一步，工資卻還沒有追上來。但宋國青認為，這是因為宏觀經濟波動的時滯，不需多久，情況就會變化，“投資起來之后，建材等的價格馬上就能起來了，工業的價格就漲上去了。因此就業也就增加了。然后是工資增加，消費和價格也就跟著上去”。他認為，經過幾年的調整，中國經濟結構和消費結構已經發生變化，尤其是利率已經調到很低的水平，因此，“中國經濟已經具備了走出通貨緊縮的基礎”，即將出觀“宏觀反轉”。

　　預期中國出觀通貨膨脹的不在少數。瑞士信貸第一波士頓即已將中國2004年和2005年的通脹預期分別從1.4%和1.7%提高到2.5%和3.2%.

　　通貨膨脹還是通貨緊縮？中國經濟離兩者似乎都很近。

　　不久前，中國人民銀行發布了2003年第三季度貨幣政策執行報告。該報告的主要基調是，適度控制貨幣信貸的增長，既防止通貨膨脹，又防止通貨緊縮。“這一點是值得特別關注的。”新上任的貨幣政策司司長易綱著重指出。“所謂適度控制”，他進一步解釋說，“是要將最后一個季度的信貸增量控制在與去年同期大體相當的水平上，并不是要使得信貸負增長。”

　　難以判斷的經濟增長

　　時近歲末，又到了盤點與展望的時刻。前三季度，中國經濟快速增長，1月—9月，中國國內生產總值達到79114億元，同比增長8.5%.這種良好的勢頭可以持續嗎？。

　　10月下旬，世界各大著名投資銀行紛紛發表對中國經濟的今年表現和明年前景的看法，結果并不出人意料。各大行幾乎都看好今年的中國經濟，但對于明年走勢的預期，除了高盛亞洲和花旗集團等寥寥幾家投資銀行之外，其他機構幾乎都預測明年中國經濟的表現將遜于今年。摩根士丹利董事總經理兼亞太區經濟學家謝國忠更預測，由于政府的緊縮政策逐漸見效，中國經濟增長的兩個重要引擎——出口和固定投資——的增長率在2004年將減半，其結果是2004年的GDP增長率從今年預期的8.5%下降到7.8%.

　　中國本土的主流觀點，卻頗為看好明年的經濟前景。宋國青不久前斷言，當前已經形成經濟增長的慣性。根據《財經》進行的一個非正式調查，來自高校、中國社會科學院和國務院發展研究中心的許多研究者都認為中國即將迎來新一輪的經濟增長。國內眾多券商研究部門對經濟前景表示樂觀，光大證券的一份研究報告甚至認為2004年中國經濟增長速度“坐九望十”。

　　與上述兩種觀點相比，央行保持著相當的中庸立場。一方面，央行認為國民經濟自主增長的內在活力明顯增強，經濟持續保持高增長，物價正在小幅回升，企業效益提高，連續六年多來實施的積極的財政政策和穩健的貨幣政策效果繼續顯現。央行預計2003年全年GDP增長在8.5%左右，居民消費價格上漲1%左右。另一方面，央行對明年的經濟增長也只保持一種謹慎樂觀的態度，預測“GDP增長7%以上”，居民消費價格上漲1%左右。

　　央行態度如此謹慎，實因當前的宏觀經濟形勢難以把握。“對宏觀經濟如何判斷，是目前比較重要的問題，”一位知情者告訴記者，“國務院也正在討論這個問題。”

　　擴張還是過熱

　　比之經濟預測的具體數量，有識之士更為關注的是經濟增長的質量。目前這一波的經濟增長在多大程度上是健康的？

　　在固定資產投資高速增長的同時，銀行貸款的增長速度也異常驚人。2002午下半年以來，基礎貨幣增長速度有所下降，銀行貸款增長速度卻迅速上升。今年上半年新增貸款總額達1.8萬億元，幾乎與2002年全年新增貸款持平。央行預計，全年廣義貨幣M2增長20%左右，全部金融機構貸款增加3萬億元左右。

　　在宋國青看來，貸款的高速增長是貸款和總需求互相推動的一個結果。而總需求之所以增長迅速，很大程度上是由于盈利預期刺激了投資的增長。

　　許小年則認為當前不過是一場“沒有溫度的高燒”，看起來是國內價格的回升誘發了企業擴大資本支出，但實際上，國內銀行信貸的放松才是推動投資熱的最主要因素，而價格回升不過是因為能源價格大漲所致。從技術面看，過去10年以來固定資產投資可持續實際增長速度大約在10%到20%之間，而觀在的投資速度已經遠遠超過這個數字。他推斷，由于投資大多是低水平的重復建設，增加原本就已經過剩的產能，中國有可能因此而重新陷入通貨緊縮。

　　“固定資產投資效率在顯著惡化”是支持許小年觀點的基本依據。基于該論斷，可以產生三個方面的推論：一是固定資產投資大量增加，但是有效需求不足，從而形成供給過剩，并在未來制造巨大的通貨緊縮壓力；二是如果固定資產投資的增加不能使利潤擴大，就無法維持投資的擴張；三是新增產出能力無法盈利，銀行體系將堆積大量壞賬，金融體系的穩健性將會遭到破壞，出于這點考慮，銀行會進一步收縮貸款。這個結論在學界和業界有相當大的影響，一度為許多人所引用。

　　但是，中國經濟已經歷20多年市場化改革，若說其“固定資產投資效率在顯著惡化”，著實令人吃驚。必革開放以來，非國有部門在中國經濟戶的比重持續上升，經濟市場化程度顯著提高。同時，1995年中國的銀行體系商業化改革啟動以后，銀行在放貸過程中對利潤和風險的敏感性明顯增強，從而推動市場力量在經濟運行中發揮了越來越大的作用。如果投資效率惡化的結論成立，那么中國不斷增加的巨大社會財富是如何得來的呢？挑戰許小年這個論斷的不乏其人。

　　最近，國務院發展研究中心金融研究所的高善文和光大證券研究所分析師羅斌在一份研究報告中指出，許小年之所以有此論斷，是因為他所計算“中國經濟總體的增量產出資本比”這個用以度量總體經濟的投資效率的指標在不斷下降。該指標定義為某年份的經濟產出較上年份的增加值與上年份的全社會固定資產投資之比。

　　這份報告稱，經濟總體增量產出資本比的下降并不能說明投資效率在惡化，因為整體經濟各組成部門的比重發生重要變化，增量產出資本比較低的部門的比重在快速上升，而這些部門的增量產出資本比之所以低，并不說明其投資效率低，而完全是因為具體的核算方法所致。

　　比如，房地產投資和交通運輸等的增量產出資本比是相當低的。以住房投資需要50年來折舊看，其增量產出資本比只有0.02，遠遠小于絕大多數經濟部門的增量產出資本比。而對于交通運輸和通信業而言，其增量產出資本比的下降也未必代表投資效率的惡化，其原因一是許多道路設施的投資形成的產出無法核算，從而被假定為0，典型的例子包括城市道路和許多不收費的公路。二是中國的通信業正在從高度壟斷的暴利行業轉向允許存在一定競爭的行業，其利潤率也相應要向經濟的平均利潤率靠近，從而增量產出資本比會出現一定程度的下降。因此，經濟總體的增量產出資本比的下降，根本原因是這些部門在經濟總量中所占的比重不斷增大，目前已經超過35%，而并不代表投資效率的惡化。

　　這份報告的計算進一步表明，工業的增量產出資本比在不斷上升，而第三產業的前五個主要子項中，除了交通運輸和通信業之外，批發零售業、金融保險業、房地產業和社會服務業的增量產出資本比增長明顯，表明投資效率并沒有惡化，甚至有一定的改善。

　　高善文補充說，企業利潤率、凈資產率和庫存等其他指標也表明，企業效益越來越好。

　　這份報告和許小年對中國投資效率的判斷卻截然相反。

　　央行堅守立場

　　中國經濟是否過熱，各方爭論不休，正反雙方都能找到大量的證據來支持自己的觀點。一種比較謹慎的態度是“難以判斷”，不輕言過熱與否。但是負有宏觀調控之職的中央銀行，顯然必須有自己的立場，從而采取相應。的措施。“‘難以判斷’的說法沒有信息量。對于現在的經濟形勢，應該有一個判斷”，央行一位高級官員說。

　　看法各異的各方其實頗有許多共識，其中，“消費增長比較慢”是各方比較認同的。三季度社會消費品零售總額增長率在8.6%左右，處于較高水平，但剔除服務業，實際上只增長7%左右，明顯低于GDP的增長速度。回顧消費的歷史資料，消費增長只有7%是相當低的。

　　更有研究機構估算，住戶部門的消費傾向（即消費占收入的比重）在下降，這表明消費在收縮。這一結論盡管未必完全可信，但一旦成立卻足以對宏觀決策產生重大影響。投資增長如此之快，如果消費在收縮，生產的東西賣給誰呢？從央行最新發布的官方文件來看，擴大消費仍然是重點。更有知情者透露，這也將是今年經濟工作會議的一個重要議題。

　　當然，消費收縮的現狀也很有可能是宋國青所說的“滯后”，但由于只是“可能”，宏觀決策者不免心存疑慮。這一輪經濟增長能否長期穩健地維持下去，消費的增長是很重要的一個籌碼。

　　貨幣信貸和投資增長如此之快，而消費尚未啟動，這始終是一個隱憂。從歷史經驗看，貨幣增長速度異常會帶來兩個問題，一是經濟供給過熱。第二個問題也許更為嚴重，如果消費不增長，企業利潤就無法實現，最終增加銀行不良資產。至少在央行看來，短期內一下放這么多貸款，新增貸款的質量是需要懷疑的。而且，如果這帶來經濟過熱，加劇經濟波動的話，將會震撼整個金融體系。即使中國經濟的投資效率、企業質量和銀行管理水平已有所提高，但跟國際水平的差距仍然很大，這種觀狀能保證在“過熱”時不增加銀行壞賬嗎？“既可以防止通貨膨脹，又可以防止通貨緊縮”，這正是央行控制貨幣供給的目的所在。

　　但“過熱”一直是一個比較模糊的概念。宋國青認為，由于原來的基數很低，所以一年的高速增長并不說明什么，但是如果這種增速持續兩三年，那么可以認為是過熱了。從歷史經驗看，往往是由于高通貨膨脹率或者個別部門出現瓶頸，最后導致經濟整體出現大的問題。而且，過去宏觀調控的反應偏慢，往往到通脹率超過10%才開始控制，甚至出現過20%以上的通脹串，就變得相當被動。

　　是否“過度投資和重復建設”顯然是央行極為關心的問題，所以非常看重對企業的調查。央行2003年2季度5000戶工業企業景氣調查表明，設備利用水平超負荷的企業占4.58%，正常的占74.16%，不足的占21.16%，這在一定程度上表明企業設備利用率仍然處于正常區間。

　　央行擔心的“過度投資和重復建設”與這兩個概念的一般意義有所差別。央行發現，政府主導的投資增長勢頭很盛，特別是所謂“市政工程”，以及各種打著外資和民營企業旗號、事實上卻和地方政府有著千絲萬縷關系的投資。這些投資或者沒有產權的約束，或者其資源往往是通過權力取得，并不反映市場價格，因此即使項目質量很差，也有很好的盈利前景。“這些就是過度投資”，央行一位高級官員說。

　　顯然，基于當前的經濟形勢判斷，央行已經如臨大敵了。20世紀末，日本在80年代和美國90年代后期的例子，都為央行的擔憂提供了前車之鑒。1992年的經濟過熱尤其是房地產熱，更是揮之不去的陰影。北海和海南兩地的房地產滑落之后，海發行關閉，眾多金融機構積壓了大量壞賬，中央政府不得不接過沉重的財政包袱。盡管如此，兩地的金融體系至今依然無法恢復元氣。

　　另一個重大問題是，當經濟的局部行業、局部地區、局部商品的價格快速上升，包括房地產原材料價格等等，但這種上升未必影響到CPI時，經濟可能存在重大隱憂。貨幣信貸增長很快，為什么有時候能夠體現在CPI上，而有時候只體現在資產市場上，而在很長時間內傳遞不到實體經濟，從而CPI幾乎毫無變動？從日本的情況來看，這種資本市場和實體經濟之間的割裂持續了五六年，遠遠超出了正常貨幣政策的時滯。在這個時間區間內，資產市場的異動對實體經濟CPI影響不大，但是一旦崩潰，沖擊就將是災難性的。

　　包括央行在內的各方對經濟問題的擔憂主要集中在此。尤其在房地產市場涌現和潛藏的種種問題，眾人更是言之鑿鑿。

　　夾縫中求騰挪

　　盡管央行憂慮重重，然而留給它騰挪的空間并不大。央行的職責，主要是以貨幣穩定來促進經濟增長，相對于這個政策目標而言，其政策工具其實不少。只是這些政策工具的運用，在不同程度上取決于政治經濟的玄妙局勢，并非全部操于央行之手。造成的結果反而是，央行似乎在用很少的政策工具去完成很多的政策目標。

　　法定利率受管制，不能輕易變動。名義利率剛性這個弊端，一直為眾多學者所詬病。宋國青指出，1997年以來的通貨緊縮，其起源就是存貸利率過高，而且長時間沒有調整。在當時的利率下，企業很難有利潤，甚至居民把錢存在銀行里的回報都比企業投資的回報高。“本來不正常”的“債務—通貨緊縮”在當時反而是最自然不過的結果。利率本來是可以調整的，不調整則是政策失誤。在名義利率不可調節的情況下，宏觀經濟沒有穩態解。一旦有所偏離，就會要么熱死，要么冷死。

　　從歷史數據來看，名義利率水平的調整基本上追隨物價變化，消費物價指數轉折點和利率轉折點的平均時滯大概是14個月。高善文和羅斌更指出，利率政策的轉折點都出現在四五月間，這反映了決策程序的需要。利率政策標志著宏觀經濟政策在放松和收緊之間的調整，但由于中國不能完全依靠利率政策來調節經濟，還需要其他包括財政政策、投資政策、貸款規模等在內的工具，因此，利率政策和這些政策的調整應該是同步的。在程序上，涉及不同經濟部門的宏觀經濟政策的統一調整需要最高決策層的介入，然后在每年3月的人大會議上獲得批準，最后，在此后的一兩個月內公布并付諸實施。

　　經過幾年的調整，現在的名義利率已經很低了，考慮到通貨膨脹的預期，真實利率甚至可能為負值，這和1997年的情況有所不同。盡管出現許多新的情況，但利率剛性的問題依然如故。

　　在匯率固定的前提下，利率上調會引致國際資本的套利，從而沖擊本國的金融體系。這一顧慮在三季度央行貨幣政策報告上體現得很明顯。這是觀在利率不能上調的重要原因。“先是把匯率弄得有問題了，利率就有問題了”，宋國青說。

　　此外，利率上調還很有可能影響國有企業的財務狀況，也會影響到債券的價格，從而影響財政政策。

　　因此，盡管從理論上說，出于宏觀經濟調節的需要，央行可以調整利率，但這個過程牽涉到重大利益調整，勢必費時費力。

　　匯率是另一個難題。經濟學一個基本原理是，匯率是本幣在外匯市場的價格，如果人為地將價格維持在偏離供求平衡的水平上，無論如何都會損耗經濟總體的福利。如果匯率偏低，則相當于外貿的每一筆交易都是賤價出售。在宋國青看來，在現在的匯率水平下，外匯儲備每個單位的增加，都意味著一定比例的損失。這種損失是以前內需疲軟時刺激總需求的一種成本，現在內需已經上漲，正是停止以扭曲的價格來刺激外需的合適時機。他認為，當前人民幣升值與其說是“壓力”，不如說是“機會”。

　　只是匯率的調整同樣需要成本。匯率上調，出口部門將首當其沖受到損失，外資對華的投資成本也會加大，直接影響FDI流量。盡管在理論上可以證明，合理的匯率不但有利于國內整體經濟的長遠前景，而且可以篩選出真正有效率的外資，但眾所周知，出口與外資正是中國經濟高速增長的兩個引擎，在經濟和政治決策中都極具影響力。而且，調整至少將給經濟局部帶來短期經濟損失，這幾乎是肯定的。

　　綜合各種分析，匯率調整大致有如下短期結果。如選擇緩慢的調整方式，可能引致外匯市場上的投機性沖擊。選擇一次性的調整，則會帶來劇烈陣痛。本幣升值意味著國外商品價格相對下降，而本國貿易品的價格最終將和國外商品價格趨同。也就是說，國內價格將趨于下降。據估計，這將直接影響占國內總產量50%的貿易部門產品，從而更有可能進一步引發通貨緊縮。諾貝爾經濟學獎得主羅伯特·蒙代爾估計，一旦這種在通貨緊縮狀態下的衰退發生，中國GDP增長率可能下降2—3個百分點。

　　匯率的調整已經成為決策部門的一個兩難困境。各種跡象表明，至少在短期內，匯率大幅調整的可能性很小。

　　央行正是在這種匯率和利率都不能輕易調整的有限空間內進行宏觀調控的。發行央行票據，調整存款準備金率，同時加強窗口指導，央行用有限的幾個政策工具進行操作，想要把握全局，難免煞費苦心。盡管央行近來的政策頗受非議，但眾多批評主要集中在不為央行所輕易操控的利率和匯率問題。“這不是貨幣政策的問題”，宋國青說。誠然，央行的空間甚為逼仄。

　　9月份是央行調整存款準備金率后的第一個月。數據顯示，M2同比增長了20.7%，比上月21.6%的增幅略有回落。人民幣貸款方面，9月末余額為15.6萬億，同比增長23.5%，比上月回落了0.4%.從當月新增額來看，9月份又新增了近3000億元，比近幾個月新增貸款的平均增速有較大的回落。

　　央行對此結果表示滿意。畢竟，這是央行第一次用經濟杠桿而不是用直接控制貸款規模等行政手段來調節貨幣供給。頭寸緊是必然的，利率也因此升高，但其幅度要遠遠小于過去進行調控時利率的波動幅度。央行更指出，即使在美國這樣成熟的市場經濟的國家中，美聯儲最近兩年調控所導致的利率波動幅度也比我國當前的高。“利率真正高的只有兩次，一次出現在華夏銀行新股認購時，一次出現在長江電力新股認購時。央行當時都投入巨額流動性保持利率基本穩定。”利率最高的時候漲到3.75%，維持了不到兩天。

　　調整準備金率確實起了重要作用，只是在此之外，宋國青也點出窗口指導的重要作用，“不然早貸瘋了”。而市場中則流傳著一種說法：商業銀行此前就發現貸款增長過猛，即使央行不行動，也會有所減速。

　　央行則認為，一系列宏觀金融調控措施的政策效應開始顯現，10月份金融機構人民幣貸款同比少增106億元，年內首次出現少增，貸款增加趨勢有所減緩。只是，在11月12日公布的官方文件中，央行也表示，“總體看，目前的貨幣供應量增長較快”。10月末廣義貨幣M2余額為21.45萬億元，同比增長21%，增幅比上年同期高四個百分點，比上月回升0.3個百分點。狹義貨幣M1余額為8.03萬億元，同比增長19.6%，增幅比上年同期高1.7個百分點，比上月高1.1個百分點。目前M2增幅高于今年前三個季度GDP增幅和居民消費物價指數增長之和11.8個百分點，處于較高水平。如果考慮季節性和其他不確定的因素，宏觀調控政策的效果到底有多大，更加難以判斷。

　　央行在尚不明朗的形勢中靜觀其變，依然保留進一步收緊的可能性。

　　“經濟還沒有飛起來，著什么陸？”

　　盡管央行力求在種種束縛下作出最優的政策選擇，也對其政策效果表示滿意，但客觀上，這也帶來了一些預想不到的問題。

　　“信貸控制下手太重。”宋國青說。他認為，9月和10月的數據似乎表明信貸增長依然太快，但若剔除季節因素影響，其實速度明顯回落，更何況，M2的增長中，相當一部分是由于境外資產轉回國內以及中國居民將外幣轉成本幣造成的，屬于“虛增”。

　　中小金融機構首當其沖受到影響。銀行間市場利率繼續上揚，資金收緊對于中小金融機構的壓力比國有銀行的壓力要大得多。10月份，銀行間市場人民幣同業拆借和債券回購月加權平均利率繼續回升至2.86%和3.11%，與9月份比分別上升0.17和0.18個百分點。

　　小商業銀行資金緊缺。除了中國銀行，國有銀行歷來不缺人民幣頭寸，而其他金融機構的流動性一般相對緊張，所以拆借主要是在國有銀行和其他金融機構之間進行。準備金率調整之后，出現了兩個現象：第一，市場總體流動性沒有減少很多，一個重要原因是央行仍然在投放基礎貨幣。第二，利率出現一定程度的上揚。市場中傳言，資金比較緊固然是利率升高的主因，但國有金融機構操縱市場也是原因之一。在資金很緊的條件下，國有金融機構事先通氣，都是一口價。缺錢的中小金融機構只能接受這個利率。記者通過間接的途徑詢問大銀行主管資金的人士，回答是“確實有”。

　　另一個預想不到的是，中小企業的融資條件受到影響。今年以來，中小企業的融資條件獲得改善，其奧妙在于票據貼現貸款業務。由于票據貼現貸款業務中，銀行和企業可以自主定價，所以其利率實際上相當于是放開的。此外，對于銀行來說，這項業務風險比較小，而且都是短期周轉，基本不超過3個月，非常方便。各家銀行競爭很激烈，所以，票據貼現貸款增長驚人的高。

　　但是，今年下半年，票據貼現貸款江河日下。市場人士認為，這是本次政策調整一個始料不及的結果。準備金率調整意味著商業銀行必須調整資產負債結構。當銀行間市場資金收緊，拆借成本升高，商業銀行都拿這項業務開刀。因為激烈的競爭導致這項業務利潤菲薄，同時，這是一項短期業務，相對于早就簽訂合同的貸款業務來說，該項業務容易砍。中小企業融資的境況，可能因此而再次惡化。

　　看來，目前的宏觀政策需要善后。此后的政策是否會有所調整呢？從現在的情況看，央行既然認為用觀有的工具就能適度控制貨幣增長，利率上調的可能性正在減小。“近期內不可能。”一位知情人說。

　　如果繼續這樣控制貨幣供給的話，經濟根本無法起飛，只會出現比較溫和的通貨膨脹，更談不上什么著陸的問題，宋國青說，“這不是批評貨幣政策。”他始終堅持，宏觀調控重在調控價格，而利率和匯率是兩種最重要的價格，要調就調這兩項。