摘要：2002年4月美元相對西方主要貨幣大幅度貶值后，美元與日元之間匯率卻波動不大，這實際上是日本政府操縱外匯市場的結果。本文從日本國內經濟基本情況、外部帳戶狀況以及國內金融市場多個角度分析了對日元匯率的影響，認為日元成為近期最可能大幅升值的貨幣。

　　日元匯率一直是國際貨幣市場上最受關注的對象之一。自2002年4月美元迅速貶值以來，美元、歐元之間的匯率走勢一度成為各國政府和市場分析人士討論的焦點。在2002年7月16日歐元對美元匯率超過1：1平價的當天，日元對美元匯率也達到11：115.83的高位。此后，歐元對美元匯率起伏上揚，在近一年的時間里，歐元對美元升值最大幅度曾接近20％。相比之下，日元匯率變動則顯得平緩得多，始終在1美元對115—125日元之間小幅徘徊，波動幅度只有8％上下。隨著歐、美相繼降息，歐元逐步回調，歐元與美元匯率之間的波動趨于緩和。而在此時，日本財務省卻于今年5月大規模干預外匯市場，日元升值跡象突現。日元匯率變動再次引起市場的興趣。

　　布雷頓森林體系崩潰以后，日元進入浮動匯率時期。在這一時期，日元匯率一直呈長期上升趨勢，具體又可分為三個階段：1971—1984年日元穩定上升階段；1985—1995年日元急劇上升階段；1996年至今日元的調整階段。經過第三個階段近10年的調整，目前日元再次處在升值壓力之下。從當前的國際經濟形勢看，由于美國和歐元區經濟前景難以預測，國內市場利率已降至二戰結束以來的新低，在短期內不可能逆轉。從日本目前的各項內外部經濟指標看，國內經濟和證券市場的復蘇、巨額貿易順差和外匯儲備，以及別國無法匹敵的國際投資凈頭寸，使日元近期最可能成為大幅升值的貨幣。

　　一、經濟基本面決定了日元的強勢

　　從日本經濟基本面看，在經歷了2001年第二季度以來連續三個季度的負增長之后，日本經濟已經出現緩慢上升的跡象，為日元匯率重新走高奠定了基礎。雖然日本國內的通貨緊縮仍在持續，但自 2002年第四季度日本央行大量購買商業銀行的股份后，日本銀行的壞帳問題得到了初步解決，為國內經濟進一步增長開拓了空間。今年第一季度，日本實際GDP增長為0.1％，其中國內需求增長0.2％。至此，日本經濟緩慢增長已持續5個季度了。1996年至2002年，盡管國內經濟不景氣，日本對外直接投資卻保持了年均4.9％的增長速度，到2002年底為36.48萬億日元，按當年平均匯率（1美元 =125.1655日元）折算，約為2915億美元，居全球首位。

　　二、外部帳戶的巨大贏余成為日元進一步升值的基礎

　　在日本始終不變的以汽車和電子產品出口為導向的產業策略下，上個世紀80年代以來，日本貿易帳戶持續順差，最高年份1992年曾達到160305億日元，按年末匯率（1美元=124.80日元）折算約為1200億美元。2002年，日本貿易順差為115910億日元，按年末匯率（1美元=118.74日元）折算，約為976億美元，穩居世界首位。今年前5個月，日本貿易順差已達43337億日元，按月平均匯率（1美元=119.84日元）折算，約為361億美元。按這一趨勢發展下去，如果不考慮未來匯率變動因素，今年仍將保持與2002年接近的水平。

　　與貿易順差類似，日本外匯儲備規模巨大，在總量和增長幅度上也保持世界首位的水平。2002年日本外匯儲備達到4697億美元。到今年6月底，外匯儲備為5456億美元，增長16％。貿易順差和外匯儲備規模，是日本政府判定別國匯率應升值或貶值的主要依據，按此邏輯，日元最具升值潛力，可以說勢不可擋。

　　此外，從日本的國際投資頭寸來看，1997年以來其對外投資凈頭寸的平均增長速度為13.4％，為世界最大債權國。到2002年底，日本對外資產總規模為365.940萬億日元，對外總負債為190.63l萬億日元，對外投資凈頭寸為175.309萬億日元，按當年平均匯率折算為14006.18億美元。

　　三、國內證券市場的復蘇吸引大量國際資本流入日本

　　隨著上個世紀90年代日本經濟泡沫的破滅，日本股票市場和房地產市場陷入長期低迷的局面。日經指數從1989年12月29日38915.87點的歷史最高點下降，到2003年4月28日收盤，曾跌至7607.88點的最低點。進入今年5月份以后，日本股市有緩慢復蘇的跡象（見圖1）。到7月8日，日經指數收盤為9946.22點，比今年最低點上升了30.74％，比今年第一個交易日收盤的8713.33上升了14.15％。日本財務大臣鹽川正十郎曾表示：“盡管經濟復蘇的步伐可能并未追上股市的升勢，但并不預期股市—近期大漲后將遭遇重大修正，日經指數升至9個月高點9500點上方，是繼一系列公司良好財務報表公布后市場信心恢復的結果，這在外國投資者中猶為明顯”。7月2日，  日經指數收盤9592.24點，比上一日上漲3％，為今年內最大漲幅。

　　在歐、美為刺激經濟增長紛紛降息的情況下，日本成為國際上大規模游資的首選。日本央行于 2001年9月18日將貼現率降至0.1％后，迄今為止沒有再次調整。從2001年到現在，美聯儲已經連續 15次降低聯邦基金利率，到今年6月26日聯儲降息25個基本點后，日前聯邦基金利率儀有1％，美國以往以高利率吸引國際資金流入的優勢再次削弱，美元對日元匯率的上升動力不足。歐洲央行在今年6月初降息50個基本點后，利率已經降至二戰結束后最低水平。歐元在經歷了一年多的大幅升值后，對資金的吸引力也已經減弱。在本身經濟增長前景難以預測的情況下，歐盟東擴帶來的巨大成本也使得投資者變得遲疑。

　　根據日本財務省的數據，今年6月份外國投資者在日本股票市場購買了總額達12540億日元的股份，超過5月份將近50％，為1999年3月份以來的最高值。7月份第一個星期的證券投資流數據顯示：日本投資者凈售出1.174萬億日元外國債券，凈售出551億日元外國股票，同期外國投資者凈售出 3219億日元日本債券，凈購入1270億日元日本股票。種種跡象表明，資金正流向日元，并將推動日元匯率進—步上揚。

　　四、日本政府應減低干預力度，順應日元升值趨勢

　　進入今年5月份以來，從表面上看，國際外匯市場上美元對日元匯率在116—119之間窄幅波動，基本上回到了亞洲金融危機前的水平。實際上，基于上述分析，可以判斷，如果沒有日本央行自今年 5月以來頻繁的入市干預，日元早會突破1：115而急劇上升。今年1—4月底，日本的外匯儲備分別為4786億美元、4853億美元、4962億美元、4994億美元，平均月增幅為1.4％，而到了5月底，迅速上升至5431億美元，月增幅達到8.8％。新增的400多億外匯儲備無疑是日本央行干預外匯市場，防止日元進一步上升的結果。日本財務省次官溝口善兵衛也多次重申，日本當局已準備好繼續在匯市采取必要行動，以遏制匯市震蕩。

　　但從長期考慮，日元再次升值是必然的。原因之一，日元匯率升值是日本經濟恢復的必然結果，重新給日元估值是有必要的。第二，從匯率安排的角度看，日元升值也有助于促進日本調整其二元經濟結構，重新實現外部帳戶均衡。第三，從作為經濟大國的角度看，日本有義務順應市場的力量，讓本幣得到適當的調整，從而為亞洲地區經濟、金融穩定做出貢獻。1998年亞洲金融危機以后，日元匯率貶值曾達到22％，沒有因東南亞國家貨幣貶值在外貿出口方面受到沖擊，逃避了作為經濟大國在穩定區域經濟中應承擔的責任。在當前美元貶值幅度較大的情況下，日本不應該再轉嫁責任。