摘 要　　本文分析了中國市場基準利率的形成基礎與制約因素，并借鑒國際市場的成熟經驗，提出為有效形成我國市場基準利率需加快貨幣市場發展。

　　市場基準利率是利率體系中位居核心的指標利率。一方面，它被廣泛用作各類利率型金融產品的定價標準，是投資決策和業績評判的重要參考依據；另一方面，它的變動會帶動市場利率體系中的其他利率的隨之調整。因此，市場基準利率既是“定盤星”又是“風向標”。

　　如何有效形成人民幣市場基準利率已成為金融領域的熱點問題。目前我國仍是一個利率管制的國家，市場主體在大多數金融交易活動中沒有定價自主權。相比國際市場的成熟經驗，國內市場基準利率的形成存在基礎性欠缺，但是現實業務的發展（如浮動利率債券發行等）又要求盡快確定能為交易主體所接受的市場基準利率。因此，有必要聯系我國的利率市場化進程，實事求是地分析現階段利率體系與金融市場運行狀況，探討我國市場基準利率的有效形成機制。

　　一、我國已實現利率部分市場化

　　市場基準利率形成的重要前提是利率市場化，即金融交易的利率（或價格）由市場因素自主決定。不過，利率從完全管制到完全放開不可能一蹴而就，我國的利率市場化也只能分階段逐步實現。黨的十六大報告明確將利率市場化作為金融體制改革的重點工作，中國人民銀行也已確定和公布了我國利率市場化的總體安排：先外幣、后本幣，先貸款、后存款，先大額長期、后小額短期。因此，在利率市場化進程中，我國金融體系在相當長的時間里將呈現市場化利率和管制利率并存的狀況。早在1996年和1998年，人民幣同業拆借市場和債券市場的利率就已基本實現了市場化，主要表現為同業市場自主詢價交易和債券發行的市場化招標等。目前，盡管總體上我國的利率管制程度仍比較高，但基本放開的貨幣市場和國債、金融債市場，仍為人民幣市場基準利率的形成創造了條件。

　　二、國外發達市場的基準利率形成

　　參考國際經驗，市場基準利率的形成主要有兩條基本途徑：一是以貨幣市場交易報價為基礎形成市場基準利率，在國際金融市場中廣泛使用的LIBOR是其中的代表；二是以短期國債的發行與交易確定的收益率作為市場基準利率，美國國債市場形成的收益率曲線是其中的代表。

　　LIBOR的制訂與公布有一套嚴格的制度作為保證，英國銀行家協會（BBA）負責其具體操作。該組織每天對各銀行的匯總報價進行技術處理，確保其公布的LIBOR能真實反映市場利率的波動。從期限上看，LIBOR有1天、1周、2周、1個月至12個月等共15個品種，完全能夠滿足各類金融產品選擇對應期限基準利率的需要。為確保報價銀行的市場代表性，銀行家協會還定期調整每種貨幣的報價銀行，以實現報價的真實性與準確性。

　　美國國內發達的國債市場為市場基準利率的形成提供了另一種有效途徑。美國國債發行具有很強的計劃性，如每周都要發行4周、13周和26周的財政票據（T-Bill），每月發行一期2年期債券（T-Note），按季發行5年期及10年期的中長期債券（T-Bond）等，此外國債的二級市場交易規模也非常龐大。持續穩定的一級市場債券供應與活躍的二級市場債券交易相配合，為美國國內基準收益率曲線的形成奠定了基礎。

　　如果將一年期以內的各類金融交易（包括短期國債）納入貨幣市場的范疇，那么從國際經驗可以看出，市場基準利率的形成有賴于貨幣市場的發展，因此考察我國市場基準利率能否有效形成應將目光重點放在國內貨幣市場上。

　　三、當前我國基準利率形成的市場制約因素

　　對比我國的實際情況，雖然在貨幣市場（含存續期短于1年的國債市場）實現了利率市場化，但由于在市場規模、市場結構與制度設計等方面存在一些欠缺，現階段我國市場基準利率的形成還面臨較大的障礙。

　　（一）市場規模偏小

　　雖然銀行間同業市場每天的交易額達到了幾百億元人民幣，但與國際金融市場上萬億美元的交易額相比，我們的市場規模仍顯太小，而且這幾百億交易額中，短期特別是7天以內的交易又占據了主要份額，1個月以上的交易所占比重僅有10%左右。短期國債市場的問題也是如此。一方面二級市場交易不夠活躍，每天的交易額一般只有幾十億元；另一方面債券期限品種不全，特別是短期國債發行量少，沒有建立滾動發行機制，市場缺乏足夠的短期國債用于交易，造成以國債收益率為基礎的市場基準利率無法有效形成。

　　（二）市場結構缺陷

　　從市場參與主體看，我國金融市場雖經十余年的高速發展，主體類型與數量大為增加，但是國有銀行在整個金融體系中始終占據著優勢地位，特別是“四大”銀行所占有的市場份額遠遠高于其他各類金融機構的總和。據此，現階段我國的貨幣市場在屬性上仍屬于一種寡頭壟斷市場，兼之市場交易規模較小，很容易出現市場價格或利率被人為操縱的情況，從而導致市場的價格發現功能無法真正實現，降低了市場利率信息的公信度。

　　（三）制度設計不完善

　　目前我國的市場中介機構（如全國銀行間同業拆借中心等）雖然在貨幣市場的報價、交易行情發布、信息統計等方面做了很多工作，為確立市場基準利率打下了一定基礎，但是在制度設計等許多方面還不盡成熟。例如，同業拆借中心每天公布的CHIBOR，是以當天交易為基礎的簡單加權平均，沒有考慮交易主體的信用等級差別和交易價格的真實性問題；在期限品種的設計上也不盡合理，只有1天、7天，14天、21天以及1個月到4個月等7個品種，而且將2至7天的交易全部算作7天品種，8至14天的全部算作14天品種等，造成統計數據的精確程度不高。這些制度設計方面的不完善，使得CHIBOR在實踐中缺乏參考意義。

　　四、培育基準利率形成機制的市場建議

　　針對我國貨幣市場現階段存在的一些問題，必須從培育市場交易主體、豐富市場交易品種、擴大市場交易規模、完善市場管理與制度建設等多方面入手，加快貨幣市場發展，提高貨幣市場運行效率，逐步建立我國市場基準利率的有效形成機制。

　　貨幣市場的發展需要市場主管部門、市場交易主體以及中介機構的共同努力。過去幾年中，人民銀行對貨幣市場的健康發展做出了大量指導性工作，通過一系列規章制度的制訂和實施，包括準入備案制度、雙邊報價商制度、柜臺交易制度和商業銀行的結算代理制度等，規范了貨幣市場交易活動，擴大了交易主體范圍，提高了市場活躍程度。但不容否認，市場的進一步發展需要主管部門營造更為寬松的政策環境，如改進市場運行結構、增大一級市場發行規模、放寬二級市場交易額度限制、推動創新金融產品交易等，以不斷提高貨幣市場的運行效率。作為貨幣市場的交易主體，無論是一級市場的發行體或投資人，還是二級市場的參與者，都可以通過自身的交易活動為貨幣市場發展做出積極貢獻，在穩健合規的前提下，不斷探索市場交易活動的有效方式。作為市場中介機構，應立足于服務市場發展的需要，不斷改進技術支持手段，提供高效率的市場交易平臺。在做好服務工作的同時，中介機構還應有意識地進行市場基準利率的形成準備工作，在這方面可以有針對性地借鑒LIBOR的成功經驗，逐步建立以市場成員報價為基礎的基準利率形成機制。另外，在條件具備時，探索以短期國債收益率形成我國市場基準利率的可能。

　　隨著我國加入WTO之后金融領域開放程度的不斷提高，國內金融市場將進入一個快速發展時期。市場各方應抓住這一有利時機，爭取早日建成規范、活躍與高效的貨幣市場，為我國市場基準利率的有效形成打下堅實基礎。