內容提要：貨幣基金是伴隨貨幣市場發展而出現的新型金融產品，目前，我國各有關方面也在積極推進貨幣基金的開展。貨幣基金依賴于貨幣市場的一定發展，有著同其他共同基金與金融產品不同的特點，尤其是在稅收制度、流動性安排方面，都有其獨特之處。即使在發達市場上，貨幣基金也并非沒有風險，其投資組合也有著既定的原則，對此，需要正確認識。由于我國目前的貨幣市場較為落后，銀行儲蓄以及中央銀行對商業銀行的信用往來制度尚不同于發達國家，因而貨幣基金在我國的引進就面臨著一些急需在政策上予以協調和明確的問題，否則，推出的貨幣基金將很難在短期內有效運行，也可能起不到應有的預期效果。

　　目前，有關各方正在緊鑼密鼓地準備推出貨幣基金，無疑，這是中國金融領域中又一創新與進步。為了使該項新型金融產品能夠起到各方所預期的應有作用，應對貨幣基金的有關內容尤其是目前我國推出貨幣基金與發達市場所存在的條件差異予以正確認識。為此，筆者有如下意見。

　　一、發達市場上貨幣基金的發展情況

　　1.基本情況。就美國而言，1971年出現的貨幣基金，于1977年以前，規模擴展不大，但之后發展較為迅速，由1977年的不足40億美元，增長到1978年的近100億美元，1979年超過400億美元，1982年達到了2300億美元，到1993年底為5000億美元，1977—1993年間年均增長33%.特別是在1980年代，不管是免稅貨幣基金還是非免稅貨幣基金的資產余額，幾乎均呈45度線的增長趨勢，到1989年7月底非免稅貨幣基金資產余額達3240億美元，幾乎同時，銀行承兌票商業票據、國庫券和余額分別為620億美元、4930億美元和4140億美元。進入1990年代，增長再加速，1996年底為900只貨幣基金，總資產為7500億美元（應稅基金為650家），大約占所有金融中介資產的4%，占所有共同基金資產的25%以上；1997年達到1萬億美元。但到2000年后，形勢有所轉變，貨幣基金面臨大量贖回，僅2001年9月，投資者從貨幣基金贖回資金1580億美元；2002年是自1983年以后貨幣基金第一次面臨著資產的凈贖回，按ICI的統計，該年僅由債券基金就吸收了來自貨幣基金的1120億美元的資金。

　　在整個基金業的格局中，1987年之前，股票基金占26.2%，債券基金37.4%，貨幣基金占36.4%；1987年之后的一段時間內，上述三者所占份額依次為23%、34.5%和42.5%；2000年末的格局為57%、12%與26%.

　　2.發展歷程的動因。首先是貨幣市場發展的結果，美國從1970年代初開始了利率自由化進程，伴隨利率市場波動幅度的加大，各類貨幣工具開始出現并呈現較高的增長趨勢，尤其是各類商業票據與市政債券的出現，使貨幣市場的迅速活躍。

　　其次，并非有了貨幣市場工具就馬上有了貨幣基金的發展，因為某種程度上講，貨幣基金也是由貨幣市場工具的某些缺陷促就的，或者是為了克服這些缺陷而開展的金融創新的一種反映。比如，出于購買起點金額、流動性、利率波動規避以及稅收等問題的考慮。特別是，投資者不僅可以獲得貨幣市場工具組合的收益，也可據以簽發支票，流動性較大，因此，持有貨幣基金憑證，既具有活期儲蓄的方便性，又有活期儲蓄不可比擬的收益（因為對活期儲蓄存款不支付利息）；更為重要的是，由于貨幣基金籌集的資金在法律上不作為存款對待，因而不必像銀行儲蓄存款那樣繳納法定存準備金，從而可以通過貨幣基金對當時美聯儲規定的利率最高限和將一部分資金無償存入聯儲所帶來的機會成本予以規避。

　　第三，規避利率管制的功能使貨幣基金在過去30多年的起伏發展主要由市場利率變動軌跡所決定：一是，因為只有當市場利率高于管制利率時，貨幣基金才具有發展的內在動力，市場利率高于管制利率的幅度越大，貨幣基金的規模擴大也就越大；二是，70—80年代美國Q條例規定的存款利率最高限是5.25%—5.5%，由于1977年以前，市場利率比較低，高于這一限額的幅度不大，投資貨幣基金也就沒有比購買銀行存單優越多少，期間貨幣基金規模擴展并不大；但當隨著通貨膨脹率的上升，市場利率開始大幅度攀升，致使貨幣基金從1977年起到80、90年代規模擴張迅速。

　　第四，獨特的基金管理方式所使。比如，專門為那些不能直接投資貨幣市場工具和賺取高額貨幣市場收益的機構與公眾創建非免稅形式的貨幣基金；創建不同的投資方式與途徑，使不同的投資者通過投資基金來滿足其不同的風險偏好需求。

　　二、貨幣基金的特點分析

　　1.貨幣基金屬于專門以貨幣市場工具為投資組合對象的追加型投資基金，收益也較為穩定。鑒于貨幣市場工具的短期性與較高流動性，投資者可以隨時追加投資額，也可隨時通過簽發支票的形式退出基金，因而是追加型投資基金。由于貨幣基金的投資組合對象是各種違約風險都非常小、流動性較大的短期貨幣工具，致使其收益也較為穩定。

　　2.一般為開放型基金。貨幣基金投資的各種貨幣工具期限都非常短，交易差價相對較小，收益并非像那種股權投資基金一樣變動幅度較大，如果不給予一種靈活變現和隨時進出的方便，就不會有多少資金投資貨幣基金。因為人們會自然轉向傳統的已經習慣了的商業銀行儲蓄形式，所以，為了增加吸引力，取得與存款貨幣金融機構儲蓄一樣的方便與靈活性的同時，又可提高收益率，貨幣基金也必須采取較為開放式的組織形式。況且，從1970年代末到1980年代末，市場利率一直處于上升趨勢，貨幣基金相對受到利率管制的傳統儲蓄方式具有較大優勢，如果采取封閉式的組織形式，在這種市場利率上升環境中，也不利于基金管理機構不斷增加新進資金量，擴展其規模和影響。

　　3.在對貨幣基金的管理中，清算要求較高。開放式組織方式、允許投資者隨時據以簽發支票用于轉賬或支付以及組合工具期限較短的特點，需要資產與資金的評估與清算工作必須跟得上，并設置一定量的窗口，方便投資者進出。但由于這些管理工作是消耗成本的，為了使得單位成本降低到應有水平，貨幣基金的發起規模應當足夠大，以便產生規模收益。

　　4.與銀行存款相比，從投資者投資的角度看貨幣基金的特點：一是貨幣基金每天都可追加投資的特點，如同銀行吸收存款，但沒有向中央銀行支付法定存款準備金的義務。二是貨幣基金投資者不享受聯邦儲蓄存款保險機構的保險，而商業銀行的存款則享受這種保險，因而其風險要高于商業銀行，但也因此減少管理成本。三是貨幣基金畢竟不是存款貨幣吸收機構，只是通過發行基金憑證單位來吸收投資，每天對基金憑證的余額予以清算，然后定期向投資者的賬戶里貸記利息或投資收益，計取收益一般在是在月末。由于這種定期清算和計取收益的會計處理，就使得投資者的賬戶中隨著計入收益的增加而擁有的基金憑證量也在增加。

　　5.投資組合與流動性管理方面的特點：一是組合資產的平均期限結構短。比如1989年中期美國所有貨幣基金的投資組合中資產平均期限為46天，最短的基金的這一期限為26天，最高的為60天（Marcia Stigum 1990年）。二是應付大量投資贖回的通常方式，先用新進入的投資者的資金，其次是所持有價證券現金收入流量，再次是賣掉變現一部分有價證券，由于貨幣基金擁有大量短期有價證券，這使得這種變現因價格波動所產生的資本損失性風險非常小。三是一般均在其發起設立協議書中明確貨幣基金不能投資的對象，這主要包括股票、可轉換債券、不動產、期貨或期權等套期保值性合約、賣空性交易、物質商品買賣，并不得作為證券承銷商，投資某一單一發行本發行的有價證券的份額不得超過基金總資產的5%.

　　三、貨幣基金投資組合的一般原則

　　1.主要根據即期利率與遠期利率水平不斷調整資產結構確保一定收益。在利率預期下降環境中，資產組合中較長期限有價證券所占的份額越大，投資收益就會越高，此時，基金管理人并不希望更多的新資金進入基金，因為利率的下降使得有價證券價格隨之上升，后進資金使貨幣市場的組合成本上升，也就是新進資金會侵蝕基金的已有收益。反之，則相反。

　　2.一般不會進行太多的資產買賣，否則，其中發生的傭金性成本較大，影響其收益水平，也就是，基金每天進行的投資活動越少，其成本費用也就越低。

　　3.資產組合中應保有相應量的現金性資產，并持有必要量的短期國庫券，雖然貨幣市場工具的流動性總體看來都比較大，但相對而言，能夠形成大規模和范圍廣泛的流通交易市場的還是短期國庫券，發達的二級市場使國庫券成為僅次于現金的準現金性資產。

　　四、貨幣基金的風險

　　只要是投資行為就都會有風險，沒有風險的投資是不存在的，因為投資收益的實現是未來的事，而未來是無論如何都含有程度不同的不確定性的，只不過，這些風險可能來自于外界市場環境。比如由于利率預期與現實市場利率趨勢的差異所形成的投資損失，也可能是由于基金內部管理方面所形成的風險。就貨幣基金而言，其風險的特點體現以下兩點：

　　1.最大的風險可能出于投資組合策略方面，這主要是相對份額較高的商業票據（不管是商業承兌還是銀行承兌）的風險。比如在美國的1980年代末，由于要求貨幣基金持有較大量的低級別商業票據，使這些基金在1989年非常被動。即使銀行承兌票據，也可能受金融危機的影響而難以實現其預期收益。比如1990年代初開始的西方主要國家金融泡沫逐步破滅，尤其是1990年代中期以后的全球范圍內的金融危機，使許多銀行破產倒閉，這自然影響到銀行承兌票據的信譽，也使以此為資產組合對象的貨幣基金不能不受影響。

　　2.貨幣基金一旦出現風險，由于它沒有像商業銀行與其他存款類貨幣金融機構那樣享受由全國性存款保險機構所給予的保險，從而會引起連鎖反映，甚至導致大量投資者集中贖回投資，這又會加重貨幣基金的被動局面。

　　五、對中國當前發展貨幣基金的意見

　　（一）重視目前設立貨幣基金的基礎條件同發達市場所存在的差異性，正視市場的約束性

　　中國的金融宏觀調控體制、金融市場運作機制、金融發展制度尤其是資本市場要保持一種持續發展態勢，并向高級化邁進，現在看來，越來越受到貨幣市場落后的制約。因而貨幣市場在當今中國的加快發展是非常必要的，貨幣市場的發展為貨幣基金的出現奠定著必然的基礎。但目前中國的貨幣市場畢竟還是剛剛開始，落后與支離破碎是現實。就發展貨幣基金的基礎條件而言，迥然于發達市場的情況。比如，以下情況就是各有關方面所必須予以重視的：

　　1.中國貨幣市場工具較為單一，不夠豐富。貨幣基金既然是專門投資于貨幣市場的基金，貨幣市場的發展情況便是其最根本的基礎與條件。因為，借鑒發達市場上設立與運作貨幣基金的技術方式與監管制度，可能是幾個人一個晚上就能做出的事情，但我國發行的貨幣基金所賴以生存的貨幣市場是否跟人家的一樣呢？如果基礎不同，那些技術性的方式、程序與監管制度就失去了應有意義。可以看到的是，美國的貨幣基金之所以發展較快，他們所依存的是一個具備了下述條件的貨幣市場：一是有著豐富的貨幣市場工具可供交易，尤其是商業票據的買賣；二是價格是放開了的，即利率是市場化的；三是有著不同類型的眾多市場參與者；四是有著優化的結構和層次，比如不同的信用級次與不同的稅收優惠程度。而我國目前的貨幣市場離上述情況則相去較遠，這集中體現在以下幾點：

　　（1）在目前所有的貨幣工具中，發展最早的是同業拆借，也是交易規模較大并真正形成市場機制的一種；然后是在銀行間市場與交易所開展的國債回購交易。但從2000年末美國貨幣基金的投資組合中發現，類似我國同業拆借的資產在其中所占份額微乎其微，甚至在大部分貨幣基金的組合里看不到，即使所持有的債券回購合約，也僅占11.6%.顯然，即將全面推開的貨幣基金不可能主要指望通過同業拆借與債券回購掙出比銀行儲蓄利率還要高的收益率（否則，就沒有人問津貨幣基金）。

　　（2）票據市場開始最早，但尚未形成真正的規范意義上的票據市場。盡管目前各家銀行紛紛成立專營票據部的機構，也基本形成了簽發、承兌、貼現、轉貼現與再貼現的初具規模的票據市場。比如，2002年，商業匯票年度簽發16139億元（增長35%），貼現量23073億元（增長61%）；年末匯票余額7347億元（增長44%，相當于金融機構人民幣信貸資金總量的4%），貼現余額為5200億元（增長86%，相當于各項貸款的5%），比上年末增加2405億元，占當年新增貸款的13%；票據貼現資金周轉6.32次。但是，以下問題仍使我國的票據市場顯得非常落后：一是基本沒有形成一個全國統一的市場，僅是在華東地區形成了一些區域性市場；二是表現為單一的銀行承兌匯票，商業承兌匯票業務發展滯后；三是尚沒有具有同等質量的商業本票發行，即沒有那種定期批量發行的3個月、6個月的規范的商業本票；三是沒有商業票據二級市場，僅僅是貼現與再貼現或商業銀行間的轉貼現，而沒有實際所有權轉讓的買斷賣斷式交易，那么，即將成立的貨幣基金又如何參與到票據市場中呢？要知道，票據是貨幣基金最主要的投資組合對象，也是引領貨幣基金收益的最主要工具。比如，2002年末，美國所有貨幣基金的投資組合中，商業票據占38.6%，公司本票占7.4%，銀行承兌匯票占0.1%，銀行本票占2.9%，是貨幣基金資產中的主體構成部分。而我國票據市場的初始狀況，必然使即將出現的貨幣基金與發達市場上的同類基金相差非常大。

　　（3）大額可轉讓存單一度發行過，但沒有形成二級交易市場。商業銀行從1986年開始發行過大額可轉讓存單，利率比同期限銀行存款上浮10%，后來降低到5%，再到后來為0%.1993年累計發行500多億元，基本是向公眾個人發行，并非像西方國家那樣主要向大公司發行，而且個人購買以后也沒有轉讓，因此，始終就沒有形成一個二級交易市場。而發達市場上的這一貨幣工具一般要占到貨幣基金資產的7%—8%.

　　（4）盡管國債量最大，交易也最為活躍，但目前尚沒有可適于貨幣基金投資的短期國庫券，更重要的是，尚沒有具有不同稅收制度安排的市政債券，因為正在生效的《預算法》禁止了市政債券的發行。這意味著，目前尚沒有基于稅收管理原因而購買貨幣基金的市場力量。而2000年末，美國免稅與非免稅貨幣基金投資組合中短期國庫券與各類市政債券要占到17%—18%.

　　2.尚沒有形成符合要求的貨幣市場組織結構。這主要體現為：一是盡管已建立了中央國債登記結算公司，作為債券登記托管結算的服務機構，但該機構尚未起到應有的作用；目前貨幣市場的資金清算主要通過中國人民銀行的電子聯行系統進行，效率較低，不能滿足發展貨幣市場的要求。二是沒有形成一批具備經紀功能的經紀商，使市場上的信息傳遞受到影響。三是盡管市場參與者已有金融與非金融機構，但其中的資信差別較大。要知道，貨幣市場對清算系統和中介組織以及人市者的要求是相當高的，因為只有建立了真正高效的清算結算系統，才能降低貨幣市場的交易費用；也正因高效率的中介經紀服務組織，才使信息傳遞速度和交易效率較高；進入貨幣市場的交易商的資信應是較高的，因為只有將市場違約的風險貼水降到最低水平，才使貨幣市場形成的利率真正反映出全社會范圍的資金供求關系，也才起到基準利率市場的作用。

　　3.同發達市場相比的其他不同點或尚不具備的條件。一是我國目前沒有銀行儲蓄存款保險制度，在這一點上，即將推出的貨幣基金與銀行儲蓄是沒有區別的，因而貨幣基金也就沒有相比于銀行儲蓄的風險溢價。二是盡管即將推出的貨幣基金相比于銀行儲蓄可以同發達市場一樣不用向中央銀行交納存款準備金，但我國中央銀行對商業銀行繳存的存款準備金是支付利息的，而且商業銀行對儲戶的活期儲蓄也支付利息，而發達市場上對這兩塊存款都是不支付利息的，這決定了在我國持有貨幣基金不可能像發達市場那樣，既具有活期儲蓄的方便性，又有活期儲蓄不可比擬的收益，顯然，即將推出的貨幣基金的吸引力相比發達市場就大打折扣。三是由于沒有市政債券，因而也就沒有鼓勵購買市政債券而在所得稅上有中央和地方政府間的減免安排，但對銀行儲蓄存款利息則是征利息所得稅的，而且是在中央與地方間按6：4比例分配的共享稅，那么，即將推出的貨幣基金相比儲蓄，在稅收上是優還是劣？至少有一點是顯然的，難以分得出免稅與非免稅貨幣基金。

　　（二）對我國發展貨幣基金的有關建議

　　1.幾個需要急待明確的問題。目前，已經允許三家基金管理公司發行了三只貨幣基金（盡在名稱上沒有冠以“貨歷基金”字樣），其他基金管理公司與商業銀行也郝紛紛在準備爭取發行該種基金。但就下一步如何發展貨幣基金而言，急需明確以下問題：

　　（1）投資者能否據其貨幣基金賬戶簽發支票，從而使其具備某種程度上的貨幣支付功能。要知道，這一點是西方貨幣基金得以快速發展所最依賴的條件，也是使貨幣基金具備現金管理功能、流動性高、安全度高而廣受各類投資者偏好的最重要之處，更因為這一點，才使貨幣基金成為不同投資轉換間的“安全港”，而明確這一點，在我國也需要不同政府部門間的協調。

　　（2）有關政府行政部門之間有沒有進行過協調，對貨幣基金收益稅收政策作何種制度安排，同銀行儲蓄的稅收政策是否一樣。對此，應當予以明確。

　　（3）在處理貨幣基金與銀行儲蓄關系上應確定何種政策原則。這涉及到政府對商業銀行等存款類金融機構與作為新興金融機構的基金管理公司間關系的認識與界定。比如，兩類機構間應是一種什么樣的競爭原則，因為不同于美國的是，我們的金融機構都是國有獨資或國有控股的，而且非銀行金融機構都是從原來大一統體制下的商業銀行分化出來的。這一點決定著新出現的貨幣基金能否成為廣大投資者除銀行存款之外的另一種“良好替代品”，如果不能成為銀行儲蓄的替代，貨幣基金將沒有生存的基礎。而這一點并不取決于證券基金市場的監管部門。

　　（4）能否確定統一的貨幣基金定價原則。在美國市場上，對貨幣基金，政府監管部門確立了“待攤費用法”與“美分環繞法”兩種特定的定價原則，但這一點，我們是很難直接搬過來的，因為中國目前缺乏形成這兩種定價原則的條件。

　　（5）能否確定商業票據的直接買斷與賣斷交易。這一點直接取決于能否給貨幣基金帶來應有的收益，否則，單純依賴于目前的債券回購市場與拆借，無異于已有的債券基金。

　　2.幾點建議。在對上述五方面問題予以明確后，還應注意以下事項：

　　（1）加快發展中國貨幣市場的步伐。這主要是指：一是盡快豐富貨幣市場工具，尤其是應許資產質量較高、信譽良好的集團公司定期批量發行3個月、6個月的商業本票，增加銀行承兌票據的發行量，借此推進票據市場的發展；應允許商業銀行對大公司發行一部分大額可轉讓存單，其利率由市場決定，并切實使其可以轉讓交易起來；財政部應連續發行短期國庫券，允許地方政府發行市政債券。二是加強貨幣市場的組織機制建設，加大銀行間債券市場與證券交易所債券市場的連接程度，盡快形成一個真正統一的全國性債券市場，建立和完善貨幣市場中介經紀商與做市商制度，允許證券公司代理發行和買賣大公司的商業票據和參與二級市場交易，以促進商業票據市場的發展。三是組建中國的清算銀行，加強貨幣市場的清算結算系統建設。四是進一步增加進入貨幣市場的交易主體。五是要鼓勵和保護貨幣市場的創新行為。

　　（2）應盡快制定有關貨幣基金的管理法規。貨幣基金盡管在我國尚未正式問世，但它在西方已存在幾十年，已經形成一套成熟的運作機制，我國引進這一基金類型，在運作機制等技術環節方面，不可能與國際慣例差別太大，而且這種引進也容易。但出了糾紛，則不能按他國法律予以裁決。因此，法規制定應當先行，這盡管看起來有悖常理，卻正是轉型國家在很多領域中尤其是學習西方市場機制時所首先需要注意的。有關貨幣基金的法規應當明確貨幣基金的設立原則，各方當事人間的關系，貨幣基金的投資領域，管理原則，分配制度，會計核算原則，監管體制，風險控制原則，以及違規處罰措施等。

　　（3）選取少量基金管理公司發起設立貨幣基金，并與其他證券投資基金一樣，納入其業務經營管理之中，但必須與其他證券投資基金分開管理，相互之間不能有關聯交易。首批獲準發行貨幣基金應當是那些管理基金資產較大、在股票與債券基金種類上較多的基金管理公司。這主要是基于目前作為貨幣基金生存基礎的貨幣市場的實際情況而提出的建議，并可使貨幣基金的試點容易成功，使投資者在不同品種基金之間較為容易地轉換，也便于投資者根據情況將貨幣基金作為投資于股票債券基金的“中轉站”。

　　（4）在允許基金管理公司發起設立貨幣基金的同時，也應允許商業銀行發起設立貨幣基金，因為商業銀行在管理貨幣基金方面有其天然的優勢，但為了在機制上確保商業銀行開展這一業務的效率，應考慮允許商業銀行成立獨資或控股的貨幣基金管理公司專門運營貨幣基金。

　　（5）必須實行開放式的組織管理。每天應公布基金資產的凈值與收益水平，允許投資者隨時根據各自的需求，按公布的資產凈值自由進出貨幣基金。為此，基金管理人應當與托管銀行密切合作，充分利用商業銀行的網絡，作為投資者進出貨幣基金的窗口；并且，基金賬戶與投資者的銀行資金賬戶要有很順暢的溝通，保證投資者的權益據其需要在兩個賬戶間隨時快速流動，因此，承擔資產托管職能的商業銀行的作用非常重要。

　　主要參與文獻：

　　1.袁東：《國債、金融創新與利率市場化》，上海，學林出版社1996年版。

　　2.袁東：《中國證券市場論》，東方出版社1997年版。

　　3.[美]J·奧林·戈萊比：《國際金融市場》，中譯本，中國人民大學出版社1998年版。

　　4.[美]米什金：《貨幣金融學》，中譯本，中國人民大學出版社1998年版。

　　5.[美]多思布什、費希爾：《宏觀經濟學》，中譯本，中國人民大學出版社1997年版。

　　6.[美]威廉·P.夏普等：《投資學》，中譯本，中國人民大學出版社1998年版。

　　7.[美]弗蘭克·卜法博齊、弗朗哥·莫迪利亞尼：《資本市場：機構與工具》，中譯本，經濟科學出版社1998年版。

　　8.Arcia Stigum，The Money Market，Richard D.Irwin INC，1990，NewYork.