摘要：本文歸納了幾則有影響的西方貨幣政策機制理論：利率渠道、信用供給渠道、資產組合效應渠道、財富效應渠道、股票市場渠道、匯率渠道，通過具體分析各傳導渠道在我國的效力及存在的問題，提出完善我國貨幣政策傳導渠道的思路。

　　一、西方貨幣政策傳導機制理論概述

　　1.凱恩斯學派的利率渠道傳導機制理論。該理論認為利率是貨幣政策傳導機制的中樞，即貨幣政策工具的運用會導致貨幣供求失衡進而使利率變化，而利率的高低又會改變投資水平，進而通過乘數效應實現對產出的調節。

　　2.信用供給渠道傳導機制理論。該理論認為利率不但影響資金需求，而且影響資金供給，且后者決定了前者的信用可得性水平的高低。用“木桶理論”可形象地說明這一問題，“木桶理論”認為木桶能裝多少水取決于最短那塊木板的高度。由此我們可以說當供給不足，即信用可得性水平相對需求較低時，此機制有重要意義。

　　3.貨幣主義學派傳導機制理論。該理論認為在貨幣政策傳導機制中利率的作用并不像凱恩斯學派所認為的那樣舉足輕重。該傳導機制主要包括兩種效應：一是資產組合效應的傳導機制理論。認為資產的范圍除包括凱恩斯學派所定義的金融資產外還包括實物資產和人力資本等形式，而資產范圍的擴大沖淡了貨幣在金融領域的可替代程度，由此貨幣供應量的變化除會通過影響利率水平進而間接影響總產出以外，更重要的是還會通過對實物資產市場的沖擊進而直接影響總產出。二是財富效應的傳導機制理論。認為消費者的消費水平取決于他一生的資源，貨幣政策工具的運用會改變經濟單位的金融財富水平，進而改變經濟單位的支出水平，最終引起總收入的變動。

　　4.股票市場渠道傳導機制理論。該理論認為貨幣政策工具的運用會改變貨幣供求狀態從而改變一般物價水平，進而對以其為折算率的股東收益產生影響，這時股東會改變對股票回報率的要求，公司在股東壓力下會調整生產，最終影響總產出水平。

　　5.匯率渠道傳導機制理論。隨著經濟的日益開放及全球一體化進程的加快，各國貨幣政策會相互傳遞。該理論認為貨幣政策工具的運用首先會對一國的利率產生影響進而沖擊匯率，改變本國的貿易條件，最終改變產出水平。

　　二、各傳導機制在我國的實踐

　　1.利率渠道傳導機制在我國的實踐。利率渠道是我國主要的貨幣政策傳導渠道之一。央行從1996年到1999年連續七次降息和恢復征收儲蓄存款利息所得稅的舉措對經濟狀況的改善起到一定作用。如：直接減少企業財務費用2000億元，改善了企業資產負債表狀況；降低企業投資成本，擴大了企業資金來源；促進儲蓄分流，推動了消費信貸的發展。然而基于我國特定經濟環境，利率傳導渠道在我國并不是暢通無阻的，其存在問題主要表現在：首先，利率非市場化，束縛了利率作為傳導中介發揮作用的手腳，同時由于體制原因，銀行利率失真，不能準確反映產品市場和資金市場的均衡；其次，降低利率的空間有限，導致其作用效果也有限；再次，由于我國金融環境尚不完善，可供我國經濟單位選擇的替代投資品數量十分有限，這就決定了利率下調對居民邊際儲蓄傾向影響不大，從而削弱了其拉動內需的效果。

　　2.信用供給渠道傳導機制在我國的實踐。銀行信用的授受活動依然是我國貨幣政策傳導于經濟運行的主要傳播途徑。長期以來，在我國真正發揮作用的也是信用供給途徑。這是由我國的經濟背景決定的：首先，國有銀行體系是我國貨幣政策傳導機制的主要樞紐，貨幣政策工具的實施及貨幣中介指標的運用主要通過國有銀行體系的信用供給渠道來傳導。國有銀行體系作為貨幣政策傳導的中樞具有與央行“一脈相承”的優勢，故其可控性較強，而其他金融機構貫徹落實貨幣政策的意識和動力不強；其次，我國金融市場不發達，貨幣市場相對于銀行和非銀行金融機構來說居于次要地位，公眾參與程度低。資本市場正處于不斷規范和完善發展中，還不夠成熟，而且資本市場規模不足，不能承擔規模過大的融資活動。貨幣市場和資本市場的不成熟使公開市場業務的直接調控缺乏載體，央行不得不采用貼現率、窗口指導、利率管制等其他調控工具，而這些工具都要通過銀行才能發揮作用，從而增加了我國貨幣政策傳導對商業銀行貸款的依賴性。

　　但就像利率傳導渠道一樣，信用供給渠道也不是暢通無阻的，也存在著自身的問題：首先，商業銀行的“慎貸行為”。這一問題的出現有著多方面的原因：其一，缺乏必要的激勵機制。在我國金融市場上占據壟斷地位的四大國有商業銀行由于歷史和政治因素，其行政色彩很濃，還沒有建立起以利潤最大化為目標的激勵機制。其二，商業銀行過于謹小慎微。一方面由于“嚴”過其實的制度規定，使信貸人員的行為更加規范，更加謹慎；另一方面，銀行對借款人的經營信息和貸款運用了解十分有限。在兩者的共同作用下，商業銀行除非有著確定的良好的預期，否則不會輕易發放貸款。其三，缺少貸款壓力。市場蕭條和消費需求不足，使企業沒有投資欲望，因此便減少對信貸資金的需求，銀行的貸款壓力減少。商業銀行“慎貸”使中央銀行擴張性的貨幣政策在商業銀行這一環節受阻，形成貨幣政策傳導機制中的一大障礙。其次，國有商業銀行、大企業、中小企業之間的“畸戀”。國有商業銀行的主要貸款對象是大企業，但大企業可不通過銀行而直接通過股票和債券市場獲得信用，中小企業對銀行更具有依賴性，但實際上卻很難從國有商業銀行得到貸款，從而使三者徘徊于“畸戀”狀態之中，在這種情況下，當通貨緊縮時，中小企業生產惡化程度將遠遠高于平均水平，受到的沖擊力度會更大，此時擴張性貨幣政策操作無法靈活展開，政策目標難以有效實現。最后，銀行體系運作機制不完善。這主要表現在對冗員、機構臃腫、低效的容忍上，人為增加了貨幣政策的傳導環節，使貨幣政策作用的時滯拉長，力度減弱。

　　3.資產組合效應渠道傳導機制在我國的實踐。由于消費者風險的存在使資產組合效應渠道傳導機制在我國的效力不強。消費風險越大，消費的機會成本越高，消費者對消費品的購買就越少，特別是對耐用消費品的購買，這無疑使貨幣政策工具的運用對實物市場的沖擊效果大打折扣。以耐用消費品為例，房地產市場疲軟對居民產生的信貸約束、住房政策的多變、配套服務的滯后、“豆腐渣工程”的時有出現等因素都加大了居民購買住房的風險。在我國，消費風險的存在部分地抵消了貨幣供給增加的資產組合效應。

　　4.財富效應渠道傳導機制在我國的實踐。目前我國企業和居民的金融資產主要是現金和存款，而證券和債券等其他金融資產較少，從根本上缺乏財富效應渠道傳導媒介，從而減少了通過貨幣政策工具的運用引致經濟單位金融財富進而社會財富增加的可能性，所以此傳導機制在我國的效力也較弱。

　　5.股票市場渠道傳導機制在我國的實踐。股票市場渠道在我國貨幣政策傳導機制體系中并不是最主要的渠道，這主要是因為在我國金融市場上，間接融資占有絕對主體地位，而直接融資比重較小，居民的金融資產中占絕對地位的是現金和銀行存款，而債券和股票的比例很低。另外，我國股市投機因素過強，股票價格起伏頻繁，居民金融資產也因此處于不斷膨脹與收縮過程中，消費者還無法將其證券資產的變化與消費支出聯系起來，所以股票市場傳導渠道不但狹窄而且“路障”較多。但隨著市場化改革進程的加快及居民收入的增加，股票市場規模會不斷擴大，股民數量不斷增加，從而使這一傳導渠道的作用有進一步增強的勢頭。

　　6.匯率渠道傳導機制在我國的實踐。由于我國人民幣僅實現了經常項目下的自由兌換，而資本項目受到嚴格管制，匯率途徑的傳導機制主要表現為匯率在中央銀行的指導和干預下由銀行間市場決定，而國際收支對國內貨幣政策傳導的影響主要體現在經由外匯結售匯制對貨幣供應量的沖擊上，從而波及國內信貸，影響國內宏觀經濟運行。近幾年，受東南亞金融危機的影響，周邊國家經濟普遍不景氣，降低了對中國產品的需求，使匯率渠道的傳導機制在我國難以真正發揮作用。

　　三、完善我國貨幣政策傳導機制的思路

　　1.加快利率市場化進程。針對目前我國利率對經濟行為的調節效應微弱這一癥結，應加快利率市場化的進程，使利率真正由市場決定，切實反映產品市場和資金市場的均衡，只有這樣才能發揮利率的市場導向功能。利率市場化一方面要減少央行對利率的過度干預，另一方面又要求央行通過公開市場業務操作及窗口指導等方式進行必要的間接調控，以防止某些大銀行利用壟斷優勢破壞市場利率有序均衡地運行。所以央行在利率市場化進程中，關鍵要把握好“度”的問題。

　　2.推進金融體制改革。商業銀行應實行資產質量和利潤目標的雙向考核，把防范金融風險與增加盈利有機地結合起來。央行應盡快健全激勵機制使之與約束機制對等，改變目前存在的商業銀行對央行貨幣政策操作反應不充分、信貸配給和信息傳導機制無力的局面；積極創新金融工具，增加替代投資品的數量，拓寬服務領域，形成多元化的經營格局，促進金融競爭，健全金融法規，逐步改變商業銀行利潤主要依靠傳統存貸利差的方式；建立為中小企業服務的金融體系，為中小企業和非國有經濟創建和疏通合適的融資渠道。原則上，近年來新興的商業銀行都應把中小企業作為主要的服務對象，以切實解決金融體系不能覆蓋中小企業和非國有經濟的問題，以及由此導致的現行貨幣政策不能覆蓋整個國民經濟進而削弱其政策效果的問題。

　　3.推進國有企業經營體制改革。繼續推進國有企業建立現代企業制度的進程，轉變觀念，提高效益。同時，政府應剔除所有制岐視，為中小企業發展提供足夠的政策空間，使企業成為真正意義上的市場主體和投資主體，這是改善宏觀金融調控效應的微觀基礎。

　　4.深化收入分配制度和社會保障制度改革。要合理提高居民特別是農民的收入水平，深入開展再就業工程，抓緊制定醫療保險、養老保險和失業救濟等制度。這一方面會增強居民現期消費能力，使潛在的消費變為現實，進而刺激投資需求；另一方面也會使居民降低預期支出，消除消費后患，增強消費信心。

　　5.合理引導居民的消費行為。打破傳統思想觀念，提高居民超前消費意識，區別不同層次、年齡的消費群體，倡導合理的消費觀念；建立完善的個人信用制度、消費信用擔保制度和相關的法律制度，大力發展各種消費信貸業務，努力為居民擴大消費鋪平道路；調整消費品供給結構，創造有利的消費條件，努力實現居民消費的升級，形成新的消費熱點。