內容提要：2003年末，我國金融市場上誕生了貨幣市場基金這一投資新品種。它的產生直接導致金融結構中主體地位的調整和行為的變化，并在不同程度上影響中央銀行貨幣政策的運用效果。本文從我國貨幣市場基金誕生對中央銀行貨幣政策正負效應探尋開始，分析我國目前貨幣政策傳導有效性現狀及其原因，研究美國聯邦儲備體系貨幣政策傳導功效原理，討論我國中央銀行在貨幣市場基金發展后貨幣政策提高傳導效果的政策建議。

　　2004年1月31日，國務院出臺《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》，《意見》中明確指出：要積極開發儲蓄替代型證券投資品種。貨幣市場基金是在貨幣市場上從事短期有價證券投資的一種基金。該基金資產主要投資于短期貨幣工具，如國庫券、大額銀行可轉讓存單（CD）、回購協議、銀行承兌匯票、商業票據等。貨幣市場基金自1972年在美國問世以來，以其風險小、收益高的特點而廣受投資者青睞，現已成為一種不可缺少的金融工具，在金融領域發揮著重要作用。經中國證監會批準，采用國際通行的短期資金市場投資基金標準的博時現金收益、華安現金富利、招商現金增值基金已經成功發行。它們的誕生將大大滿足投資者對低風險、高流動性基金產品的需求，金融結構中主體地位的調整和行為的變化，將在不同程度上影響中央銀行貨幣政策的運用效果。我國中央銀行在貨幣市場基金發展后如何有效提高貨幣政策的傳導效果，這是擺在我們面前的十分重要的問題。

　　一、我國貨幣市場基金誕生對中央銀行貨幣政策效應分析

　　1.貨幣市場基金產生對貨幣政策的正效應。（1）有利于貨幣政策通過金融市場有效傳導，實現中央銀行金融宏觀調控政策的間接化。從長遠看，貨幣市場基金的發展可以為中央銀行的貨幣政策通過貨幣市場間接操作，提高政策的市場化傳導效果提供保障。因為貨幣基金的發展前提是貨幣市場的發展，一個發達的貨幣市場必須擁有豐富的貨幣市場工具可供交易，形成合理的定價機制，市場參與者眾多且市場結構和層次優化等條件，而這些條件也是中央銀行通過公開市場有效調控貨幣供應量的必要保證。由于公開市場操作是中央銀行間接宏觀調控下主要的貨幣政策工具，貨幣市場基金所持有的國債就成了中央銀行吞吐基礎貨幣的重要渠道。中央銀行通過在貨幣市場上買賣國債，影響債券價格、貨幣市場利率、貨幣市場基金收益與投資者的意愿，從而影響銀行信貸資金規模，實現貨幣政策意圖的有效傳導。顯然貨幣市場基金的發展將大大提高中央銀行公開市場業務的操作效率。（2）通過發展票據業務，擴大票據市場規模，中央銀行可充分運用再貼現手段實施貨幣政策調控。票據業務的發展，一是擴大票據融資規模，拓寬企業融資渠道；二是促進商業銀行建立票據專營機構，使票據業務逐步成為商業銀行的重要資產經營和流動性管理手段，這樣可使中央銀行再貼現政策的窗口指導效果更加顯著。中央銀行可根據自身金融調控的要求，適時變動再貼現率，影響商業銀行的貼現成本，以實現自身貨幣政策調控目標。（3）加速了利率市場化的進程，引導市場參與者充分發揮利率調節經濟的杠桿作用，提高了中央銀行利率信號的調節能力。貨幣市場基金作為管制利率與市場利率之間的一種套利工具，與利率市場化密不可分，它的誕生本身也推動我國利率市場化的進程。1972年在美國出現的貨幣市場基金就是為了規避利率管制的金融創新。貨幣市場利率高于銀行存款利率（或管制利率）的差額就成為貨幣市場基金發展的內在動力，而且這一差額越大，貨幣市場基金的規模擴張也越快。這樣貨幣市場基金就發揮了引導大量社會資金的流向，促使各個金融子市場利率的平均化的重要作用。貨幣市場基金規模的擴大產生了金融監管當局的利率管制政策事實上失效的結果，從而導致利率管制的最終取消，這無疑會加速我國利率市場化的進程。投資于貨幣市場基金的投資者會對利率的波動更加敏感，因而提高了利率信號的調節能力。與此同時，貨幣市場基金的建立與發展，吸引了大量的社會資金與公眾進入貨幣市場，確保了貨幣政策信號的傳遞與影響具有足夠的廣泛性。（4）促使中央銀行逐步改變貨幣政策調控變量，從原來以商業銀行存款和貸款規模控制為主、貨幣供應量控制為輔直接向以主要調控貨幣供應量、利率等中間變量上來。在美國貨幣市場基金的功能類似于銀行活期存款賬戶和支票存款賬戶，被統計為貨幣供應M2.我國中央銀行必須改變貨幣供應量的傳統結構，增加貨幣市場基金作為貨幣供應量的組成部分。從我國的現實看，貨幣市場基金的流動性要次于這些資金在商業銀行時的活期存款，可以確定為M2，作為第三層次的貨幣供應量。隨著貨幣市場基金的發展，商業銀行會通過創新金融工具來吸引資金，如可轉讓支付命令賬戶（NOWs）、自動轉賬賬戶（ATS）、貨幣市場存款賬戶 （MMDAs）等，這也要求中央銀行適時調整貨幣供應量的結構，以提高宏觀調控的效果。（5）中央銀行貨幣政策可以改變原來通過商業銀行單一渠道傳導為通過商業銀行和金融市場雙重渠道傳導，拓寬了中央銀行貨幣政策的傳導渠道，提高了政策傳導效果。貨幣市場基金的發展可從兩方面影響我國貨幣政策傳導效果：一是貨幣市場基金擴大了貨幣市場的規模，會增大中央銀行通過公開市場操作貨幣政策的彈性；二是貨幣市場基金是商業銀行存款的競爭者，有利于商業銀行不斷創新，提高自身經營管理效率，增強商業銀行對中央銀行貨幣政策反應的靈敏程度，從而提高貨幣政策的實施效率。

　　2.貨幣市場基金產生對貨幣政策的負效應。（1）從貨幣政策的調控手段來看，部分手段的運用效果受貨幣市場基金制度本身的制約，政策效果受內耗因素的影響。首先，在貨幣市場規模較小的情況下，貨幣市場基金的發展會形成與中央銀行貨幣政策公開市場業務爭購債券、爭購商業銀行貼現票據的格局，影響中央銀行公開市場政策和再貼現政策的效果。其原因：一是貨幣市場供應量小，買得進賣不出，市場籌碼往往都被基金投資鎖定；二是由貨幣基金本身的投資性質決定的。另外，貨幣市場基金與中央銀行是貨幣市場上票據的競爭購買者，商業銀行在流動性管理中可以自行選擇是將貼現票據出售給中央銀行還是貨幣市場基金。商業銀行對中央銀行再貼現的依賴程度將隨著貨幣市場基金的發展而降低，再貼現政策的效果被削弱。其次，降低了存款準備金率政策的效力。貨幣市場基金的出現將會吸引相當部分的銀行存款，這使得整個銀行體系的存款在負債中的比例下降，即存款準備金的繳存基數下降。這樣既影響中央銀行存款準備金率政策效力，又降低了銀行體系的貨幣創造能力。（2）改變了貨幣供應量的層次和結構，給中央銀行控制貨幣供應量帶來了困難。如果根據上文將貨幣市場基金歸入M2，那么我國貨幣供應量結構中M1的數量下降，M2的數量增大。M1通常反映經濟主體資金的流動性狀況，M2通常直接反映市場貨幣供應量的多少，M1／M2是貨幣的流動性比率，它的高低說明貨幣流動性的強弱，M1的數量下降、M2的數量增大表示貨幣的即期購買力下降，貨幣對物價的推動力減弱。中央銀行在貨幣總量未發生實質性變化的情況下，貨幣供應量結構的這種變化無疑會加大中央銀行調控貨幣的難度。目前我國貨幣市場基金因未計入貨幣供應量統計范圍，顯然對中央銀行貨幣政策的有效性是不利的。（3）商業銀行的業務創新增加了中央銀行貨幣利率管理的難度。面對儲蓄存款大量流向貨幣市場基金，商業銀行創造新的金融工具來吸引資金，這實際上使中央銀行的利率管制政策失效。（4）貨幣市場基金沒有商業銀行存款那樣有兩道安全保護防線，存在一定的金融安全隱患。中央銀行是商業銀行的最后貸款人和存款保險機構對商業銀行存款擔保，這兩道金融安全防線貨幣市場基金不具備。從這個角度講，貨幣市場基金還存在著倒閉風險。因此貨幣市場基金的誕生給中央銀行提出了新的防范金融風險的課題，也要求中央銀行不斷提高金融宏觀調控的藝術。（5）貨幣市場基金的誕生對中央銀行全國清算系統的建設提出了更高的要求，全國清算體系的現代化建設將不斷加快貨幣結算速度，增強存款貨幣的派生能力，貨幣乘數將明顯增大，這就相對增加了市場貨幣供應總量。這些將影響中央銀行貨幣供應量歷年資料的可比性，從而增加中央銀行金融宏觀分析的難度。

　　二、我國貨幣政策傳導有效性不足的原因

　　我國中央銀行貨幣政策傳導有效性不足的原因理論界和實際部門近年來已作過較為全面的分析，代表性的觀點可概括為內生性因素論和外生性因素論。內生性因素論主要從影響貨幣政策傳導的政策運作機制本身探尋導致政策傳導有效性不足的原因，如貨幣政策工具的有效性、貨幣政策中介變量的選擇、最終目標的確定以及政策工具、中介指標與最終目標的關聯性等；外生性因素論著重強調影響貨幣政策傳導有效性的主客體能動性，如政府的壓力、中央銀行自身的獨立性、商業銀行和企業體制倒逼及金融市場的有效性等。從近年來的情況看，重視對我國貨幣政策傳導過程中的體制轉型因素的分析則更為重要。

　　1.我國金融宏觀調控由直接向間接轉型期間，傳統調控手段失靈，新型調控手段運作環境不佳，貨幣市場功能殘缺和公開市場業務操作要求極不相適應，成為我國貨幣政策傳導效率不佳的主要制約因素（江其務，2001年）。隨著金融體制改革的不斷深入，中央銀行的基礎貨幣供應渠道發生了從再貸款為主（1984——1993）到轉向以收購外匯投放為主（1994——1997），再到目前的公開市場操作為主（1998年至今）的轉變，中央銀行基礎貨幣投放渠道的三次改道直接導致其政策的操作工具也要作相應的調整，即從貸款規模控制轉向對貨幣供應量的調控，再由對貨幣供應量為主轉向對利率為主的調控。目前我國利率市場化改革的進程正在加快，這是我國在經濟轉型期貨幣政策傳導機制上面臨的新問題，同時也給中央銀行提出了貨幣政策如何從調控 M2轉向調控利率，從貨幣的總量調控轉向價格調控的問題。目前我國中央銀行實施金融宏觀調控的手段屬于新舊交替的轉型時期，一方面傳統的手段如再貸款等已經不夠靈敏，另一方面運用公開市場和運用利率手段調節貨幣供應量的市場環境還很不理想，這就成了我國中央銀行貨幣政策效力的轉型瓶頸。同時在不發達貨幣市場中，中央銀行難以通過貨幣市場傳遞利率信號，中央銀行的利率調整措施就難以在廣泛社會范圍內釋放，產生應有的效應。

　　2.我國貨幣政策的傳導效率還受資本市場萎縮效應、貨幣分布結構效應和貨幣替代效應的影響，這些都是導致我國近年來貨幣政策傳導效率不佳的重要因素 （江其務，2001年）。首先，資本市場萎縮直接導致財富效應縮小，投資者預期收益下降，刺激消費需求擴大內需的貨幣政策效應受到一定的折扣。我國自2001年以來的資本市場一直處于低迷狀態，上證指數從2200點一路跌落至2003年的1300點附近，持續兩年多的下跌使幾乎所有的投資者都成為套牢一族，股票市值縮水在一半以上，投資者收益的下降直接影響其對未來的預期，從而影響消費需求的擴大，最終對中央銀行擴大內需的政策產生負面影響。其次，貨幣分布結構畸形發展，加大了貨幣政策的調控難度。近年來我國貨幣結構分布表現為兩種明顯趨勢，即貨幣向少數人集中趨勢和貨幣向沿江沿海經濟發達地區集中趨勢。貨幣向少數人集中趨勢導致全國絕大多數人想消費但收入水平和收入預期下降，不敢消費，而少數高收入階層有錢又不需要消費，影響了擴大內需政策的效率；貨幣向沿江沿海經濟發達地區集中趨勢直接影響我國開發西部戰略的實施。再次，貨幣替代效應主要反映在近年我國外匯儲備數量猛增，人民幣升值預期增強，中央銀行用于收購外匯的貨幣供應量巨增。2003年我國中央銀行對房地產市場發展發出預警信號，并采取了提高法定存款準備金率等政策收縮銀根，但大量收購外匯的人民幣又回流市場，貨幣政策的效果被外匯政策所減弱。

　　三、美國聯邦儲備體系貨幣政策通過金融市場有效性傳導借鑒

　　目前，美國聯邦儲備體系貨幣政策的傳導主要是通過金融市場有效傳導的。其直接方法是通過聯邦基金利率的變動直接影響商業銀行銀根松緊，通過在公開市場買賣國債調控市場貨幣供應量，并通過貨幣供應量的變化來間接影響市場資金價格——利率的變動。從美聯儲實際操作的情況來看，貨幣政策的傳導體現市場性、間接化，是有效的。

　　1.發達的貨幣市場是公開市場操作的基礎。美聯儲的貨幣政策意圖多數是通過公開市場實施的，這里指的公開市場主要是指貨幣市場。因為中央銀行通過公開市場買賣的對象是貨幣市場產品，美聯儲公開市場政策的有效性完全得益于美國貨幣市場的發達，貨幣市場中有數量足夠大、品種足夠多、期限足夠合理、流動性足夠強、收益足夠穩定的市場工具可供買賣。中央銀行通過貨幣市場買賣證券產品，可以及時實現其增加或減少市場貨幣供應量的意圖，達到有效實現貨幣政策目標的效果。顯然發達的貨幣市場是一國中央銀行有效運用公開市場政策操作貨幣政策的基礎。

　　2.貨幣市場基金是中央銀行控制貨幣供應量的重要組成部分。在美國通常情況下，貨幣市場基金是開放的，以基金單位的形式發行，其發行對象主要是機構投資者和個人投資者。一般每個基金單位是1美元。其所投資的貨幣市場工具的違約風險和利率風險都比較低，主要有短期國庫券、回購協議、銀行承兌匯票、商業票據、CD以及其他質量好、期限短的大面額金融工具。美國貨幣市場基金數量龐大，它一方面在貨幣市場上是中央銀行市場工具的競爭者（對于一個規模較小的貨幣市場來說更是如此）；另一方面，又是中央銀行貨幣政策傳導的導體，中央銀行可通過利率的變化，影響其獲利空間，達到直接影響貨幣市場基金規模的功效。事實上貨幣市場基金規模的大小對市場貨幣供應量的變化至關重要。

　　3.聯邦基金利率是市場利率的決定基礎，而聯邦基金利率是通過貨幣市場反映的。聯邦基金是指在美國聯邦儲備銀行體系中開有準備金賬戶并繳存準備金的金融機構之間就準備金調劑所形成的交易市場，即那些擁有超額準備頭寸與準備金存款達不到法定要求水平的金融機構間相互拆放與拆入的交易。一般地，那些大型商業銀行是聯邦基金的主要購買者，其次是那些非銀行經紀機構和交易商，小型金融機構往住是賣出者。由聯邦基金交易所形成的利率具有很強的信號指示功能，因為它最能表明銀根的松緊情況。美聯儲往往通過直接變動聯邦基金利率的手段來直接影響商業銀行準備金頭寸的松緊變化，達到調控市場銀根松緊的目標。

　　四、對我國中央銀行貨幣政策有效的貨幣市場基金制度安排與政策建議

　　1.要大力發展貨幣市場，為發展貨幣市場基金創造條件，為中央銀行公開市場操作打實基礎。貨幣市場基金是以貨幣市場為存在和發展基礎的，也是貨幣市場發展到一定階段的要求。因此，要發展中國的貨幣市場基金，必須有一個健全、完善并且活躍的貨幣市場。一是要積極發展新的貨幣市場工具，增加市場交易品種。主要包括規范同業拆借品種，允許資產質量高、信譽好的企業發行短期商業票據，增加銀行承兌票據和CD的發行量，規范銀行間債券市場的國債現貨與回購交易業務等。二是要擴大貨幣市場的交易主體。要允許更多的金融機構進入拆借市場和債券市場，加快證券公司、證券投資基金、財務公司、租賃公司和信托投資公司直接入市交易的進程。對于大的企業或企業集團等機構投資者可以通過建立代理金融機構的形式間接入市，對于個人投資者則可以通過建立柜臺交易制度提高個人持有債券的流動性。三是要突出重點，擴大票據市場規模。要積極發展票據融資業務，拓寬企業融資渠道，逐步提高票據融資所占社會融資總量的比重。四是要加快貨幣市場清算體系改革，組建與市場交易同步的清算系統。目前我國缺乏跨銀行集中統一專門辦理資金清算的清算銀行，應適時組建全國性清算銀行，專事資金清算業務，服務于全國統一的貨幣市場與資本市場的發展。五是要鼓勵、加強貨幣市場中的制度創新、技術創新等行為。隨著利率市場化進程的加快，應注重開發各種衍生金融市場，只有如此，貨幣市場才能保持一種持續發展的動力與活力。

　　2.健全制度，規范化發展我國貨幣市場基金，充分發揮貨幣市場基金對市場利率的敏感性作用，引導市場資金流向，有效貫徹中央銀行貨幣政策意圖。規范化的貨幣市場基金均為開放式基金，由于其只能投資于貨幣市場的短期工具，通常收益穩定，風險極小，但往往盈利率較低。貨幣市場基金為了降低操作成本一般投資的穩定性較高，對市場利率的敏感性極強，市場利率較高時，貨幣市場基金投資于短期證券的收益下降，購買貨幣市場基金的數量就會下降，市場流動性增強；相反當市場利率下降時，貨幣市場基金投資的短期證券收益就會增大，購買貨幣市場基金的規模就會增加，市場流動性就會減弱。貨幣市場基金對利率的高度敏感性，有利于引導市場資金流向，自動調節市場資金的流動性，實現中央銀行貨幣政策的有效傳導。因此，我國貨幣市場基金建設的初期，就必須健全貨幣市場基金管理制度，規范發展貨幣市場基金，使其成為發展我國貨幣市場的重要推動力量。

　　3.我國貨幣市場基金的發起人和管理者模式可采用德國模式，允許商業銀行通過綜合經營參與發起或管理貨幣市場基金，走有中國特色的貨幣市場基金發展道路。無論是從貨幣市場基金的供給還是需求來看，二者都與商業銀行有著直接的關系。截至到2004年1月末，全部金融機構（含外資機構）本外幣并表的居民儲蓄余額為11.63萬億元。我國商業銀行是貨幣市場上最大的交易主體，其所支配的巨額儲蓄存款正是貨幣市場基金期望替代的對象，如果我國貨幣市場基金沒有商業銀行的參與，那么短期內貨幣市場基金的快速發展將是很難想象的。國際上貨幣市場基金的發展模式大致分為兩種，一種是美國式。美國商業銀行參與貨幣市場的方式是通過商業銀行設立的貨幣市場賬戶實現的。商業銀行通過貨幣市場賬戶獲得的資金主要投資于貨幣市場的投資工具，獲取高于銀行儲蓄的收益，投資者購買貨幣市場賬戶，除享受高于儲蓄存款利率以外，還可以享受商業銀行的各種服務。另一種德國式。德國商業銀行直接參與貨幣市場基金的發起設立與基金管理，為實現基金管理人與托管人分開原則，德國采用的是有商業銀行設立的投資公司充當貨幣市場基金發起人或管理人角色，這是德國式銀行混業經營的貨幣市場基金發展模式。從我國的現狀來看，筆者認為我國貨幣市場基金的發展易采用德國模式，這樣既有利于貨幣市場基金自身的快速發展，也有利于商業銀行的業務從目前的單一化快速向綜合化方向發展。兩者的合力勢必加速促進貨幣市場的發展，這樣也有利于中央銀行通過貨幣市場實施貨幣政策的公開市場操作，以有效提高我國貨幣政策的傳導效果。

　　4.加快利率市場化進程，為貨幣市場基金的發展創造盈利環境。當前，我國的利率市場化正在推進之中，從2004年1月1日起，金融機構貸款利率浮動區間在下限保持不變的前提下，提高上限。從改革的方向看，將逐步過渡到取消貸款利率上限，對貸款利率實行下限管理，在條件成熟時對存款利率實行上限管理，允許商業銀行存款利率向下浮動。這些相關的利率管理改革舉措會直接影響到儲蓄資金的流動方向，這將有利于貨幣市場基金的發展，對中央銀行通過公開市場調節貨幣政策也是一個有利的信號。

　　主要參考文獻：

　　1.[美]米什金著：《貨幣金融學》，中國人民大學出版社1998年版。

　　2.袁東：《論我國貨幣市場基金的發展及其政策問題》，《財貿經濟》2004年第2期。

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　　5.田君：《發展我國的貨幣市場基金問題》，《證券市場導報》 2003年第9期。

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