20世紀90年代以來，我國的股票市場雖然取得了長足的進步，僅用了10年左右的時間，就走完了西方某些發達國家需要幾十年才能走完的路程，但倘若我們全面客觀地審視，則不難發現，我國目前的股票市場還存在著若干急待解決的問題，需要我們對這些問題作系統、深入地探索。

　　一、 股票市場究竟是一種單純的融資或幫助國有企業脫困的工具，還是國民經濟的支柱產業？

　　長期以來，股票市場在我國的作用更多地體現在融資或幫助國有企業脫貧解困上，而很少有人將其上升到國民經濟支柱產業的高度上來認識。之所以如此，是因為經濟理論界和實際部門對于股票市場有一傳統的偏見，即認為股票市場是一個高投機和具有高度風險性的場所，不宜作為一個產業，更不能作為一個支柱產業來看待。對此，我的觀點是：（1）無論從哪個角度來分析，圍繞股票投資事實上已形成了一個龐大的產業（更準確地說，證券業已成為一個支柱產業）。首先，從政府來看，股票投資是一個產業。如1990～2000年僅股票交易印花稅一項所創造的稅收就達1500多億元，其中，僅2000年一年所創造的稅收就達450多億元，占當年財政收入的比重達4%以上。其次，就企業而言，股票投資已成為其產業經營的一個重要組成部分。其表現是：股票投資收益在其營業收入和利潤中起著舉足輕重的作用，對于有些企業而言，甚至超過了其主營業務收入。再次，就居民而言，股票投資已成為其職業的一部分。到2000年底為止，我國居民開戶人數已突破了5500萬，按照我國國情，每一個投資者背后通常有一個家庭支撐，這就意味著我國目前直接間接介入股票市場的人數已有2億人左右。股票市場的發展還帶動了兩個相關行業的發展：一是帶動了投資銀行、會計師事務所、律師事務所、資信評估公司、投資咨詢公司等股票市場中介的發展，目前僅股票市場中介業的從業人員就已超過了10萬人。二是帶動了傳媒業的發展。時下，各新聞媒體對股票市場的報道可謂是鋪天蓋地，僅在上海，目前己公開出版發行的專業類或開辟了證券類專欄的報刊、雜志就達30種之多，5家電臺、電視臺每天累計播出證券類節目超出24小時，使股票市場信息成了人們日常生活中不可缺少的一項內容。（2）股票投資不僅是一個產業，而且是一個朝陽產業。首先，從全球來看，股票市場是一個朝陽產業。一是進入20世紀90年代以來，全球股票市場呈現出超速增長的勢頭。如1990～2000年全球股票市值年平均增幅為13.8%，不僅遠遠超過了2.7%的GDP的增幅，而且超過了8.3%的勞務出口增幅和7.9%的商品出口增幅。二是金融市場融資股票化已不再是某一個領域或某一個國家的現象，而是一個世界性的普遍性現象。如1999年和2000年連續兩年全球股票市場的市價總值分別超過了全球居民貨幣性金融資產（包括手持現金和存款）規模、銀行貸款規模和國民生產總值規模等重要的經濟指標，這說明金融市場融資股票化已不再是少數發達國家的特有現象。三是20世紀90年代美國的統計資料顯示，增速最快的三大產業排名是：電腦芯片、生物制藥業和證券業。其次，從國內來看：一是以市價總值計算，由滬深組成的中國內地股票市場目前已經成為僅次于日本東京的第二大亞洲股票市場，我們完全有理由相信21世紀是中國股票市場大有作為的世紀。二是2000年中國內地股票市場的升幅位居全球榜首，其穩定性和成長性不僅對國內投資者產生了極大的興趣，而且也對國外投資者產生了巨大的吸引力。三是股票化率（股票市值占GDP的比率）發達國家一般為100%，發展中國家為67%，而我國目前不到30%，即使考慮60%左右不流通的國有股和法人股，股票化率也只有50%左右，這說明我國的股票市場仍有較大的發展空間。

　　二、 在股票市場改革中證券交易所可以置身度外嗎？

　　我國迄今為止的股票市場改革，其矛頭主要是指向籌資者、投資者和券商，而很少觸及到證券交易所，筆者認為，證券交易所的重整與改革也是我國未來股票市場改革的重頭戲。之所以如此，一是由提高證券交易所服務質量所決定的。要提高證券交易所的服務質量，就必須對現有的證券交易所運行體制進行徹底的改造，只有這樣，才能將證券交易所的服務工作做深做細。二是由提高證券交易所運行效率所決定的。我國現有的證券交易所內無動力，外無壓力，只有通過改革，才能增強其競爭意識和市場意識。那么，如何才能提高證券交易所的服務質量和增強證券交易所的競爭意識？我認為，整合和股份化改造是我國證券交易場所未來改革的必經之路。具體來說就是：1.證券交易所要由分散走向集中，即要將上海與深圳兩家證券交易所加以歸并，形成一個統一的證券交易所，即上海證券交易所。近年來，理論界不少學者從證券交易所層次多樣化的角度，論證了在我國天津、武漢、沈陽、成都、重慶等地建立第三家證券交易所、第四家證券交易所乃至多家證券交易所的必要性。然而，從全球范圍來看，證券交易所集中化的呼聲和行動已遠遠超過了分散化的呼聲和行動。為了爭奪全球最大、成交最活躍、網絡最發達的首要證券交易所的地位，世界各國不僅對國內原有的分散的證券交易所加以歸并，而且還通過競爭和合作，試圖對證券交易所進行全球范圍的整合，目前已清晰的形成了三大勢力范圍：一是以紐約證券交易所為首的GEM（GlobalEquityMarket，GEM）陣營。2000年6月7日，在紐約證券交易所的倡導下，分布于歐洲、美洲和亞太3個主要時區的紐約、巴黎、東京、阿姆斯特丹、布魯塞爾、澳洲、香港、多倫多、墨西哥、圣保羅等10家證券交易所聯合宣布他們已經開始就建立一個交易藍籌股的全球股權市場展開了多邊談判。據統計，在這10家證券交易所上市的股票市值超過了19萬億美元，約相當于同期全球股票市值的53%，如果該計劃能夠得以實施，則不僅意味著證券交易所巨無霸時代的到來，而且意味著24小時不間斷進行股票交易的人類夢想得以實現。其中，巴黎、布魯塞爾、阿姆斯特丹三家股票交易所已于2000年9月22日宣布正式合并，組成了歐洲股票市場的航空母艦Euronext，該市場在歐洲僅次于倫敦證券交易所，擁有上市公司1860多家。二是以英德為首的IX陣營。在GEM的強大競爭壓力之下，不甘于寄人籬下的倫敦和法蘭克福兩家證券交易所，擬另起爐灶，2000年5月初就聯合建立IX證券交易所展開了艱苦談判，該交易所規劃的掛牌公司的總市值為4萬億美元；以歐元報價；壟斷歐洲股票交易額的53%和高科技股的80%.該計劃因面臨著內憂（兩家證券交易所的資源整合和規章制度難以協調）外患（先是瑞典斯德哥爾摩證券交易所最大股東OM集團擬出資12億美元收購倫敦證券交易所，后是英國路透社聲稱斥資130億美元收購倫敦證券交易所），故至今尚未變成現實。三是以納斯達克為首的創業板市場陣營。納斯達克高舉“全球數碼股市”的大旗， 先后在日本、加拿大、歐洲開設了納斯達克海外市場，其中，由美國納斯達克與日本軟銀公司合作成立的日本納斯達克已于2000年6月19日在大阪開張。同時，美國納斯達克還與中國的香港以及澳大利亞、墨西哥等交易所結成相互掛牌的聯盟，其中，7家納斯達克上市公司在香港掛牌的試驗已經開始。納斯達克現任主席薩博雄心勃勃地預言：美國的納斯達克能夠與分布于歐洲、亞洲、美洲等的納斯達克聯合起來，最終發展成為一個全球性的交易市場。在此情形下，我國證券交易所要想應付未來的挑戰，并在未來的全球競爭中贏得一席之地，所應采取的正確對策不是設立多家證券交易所，而是要盡快將上海與深圳兩家證券交易所加以歸并，形成一個統一的證券交易所，以提高效率、加強監管和增強我國證券交易所的整體競爭能力。2.證券交易所組織形式要由會員制走向公司制。比較而言，公司制的證券交易所組織結構擁有會員制證券交易所結構所不具有的兩大優勢：第一，通過公司這種組織結構可以促使證券交易所建立高度清晰的戰略導向；第二，通過公司制的組織結構有助于證券交易所培育核心競爭力。正因為如此，近年來證券交易所股份化改革浪潮席卷全球，世界上大多數著名的證券交易所，如斯德哥爾摩證券交易所、德國證券交易所、澳大利亞證券交易所、哥本哈根證券交易所、米蘭證券交易所、阿姆斯特丹證券交易所等都已經改組成了股份有限公司，其中，有不少著名的證券交易所，如紐約證券交易所、納斯達克市場、多倫多證券交易所、新加坡證券交易所、倫敦證券交易所等正在實施股份化上市計劃。有些證券交易所，如澳大利亞證券交易所、瑞典證券交易所集團等更是先行一步，已經成功地掛牌上市。為建立高度清晰的戰略導向和培養我國證券交易所的核心競爭力，也必須將證券交易所的組織結構股份化提到重要的議事日程，力爭在3～5年內完成我國證券交易所的股份制改造和上市計劃。同時，隨著證券交易所性質的變化，證券交易所傳統的不以追求利潤最大化為經營目標的經營理念也要發生相應的改變。而要實現利潤最大化，證券交易所必須在如下三個方面多下功夫：第一，要突破傳統的服務對象。即證券交易所的未來服務對象除了形形色色的投資者、經紀商、上市公司以外，還應包括銀行、信息供應商、金融網站等。并且，還可以在交易對象細分化上做些文章，如可以像倫敦證券交易所那樣將174家已上市的技術創新企業提升為一個整體概念，定義為技術市場（TechMark）。第二，要大力開拓新的增值業務。第三，監管職責要走向單一化。為避免盈利導向和自律監管之間的矛盾沖突，特別是為避免證券交易所為增加盈利而放松監管現象的出現，有必要在發揮公共監管在股票市場監管中的主導作用的同時，將證券交易所原來所承擔的部分自律監管的職責移交給法定監管機構——證監會。

　　三、 創業板市場的推出果真是萬事俱備只欠東風嗎？

　　對于推出創業板市場，國內有不少的學者充滿了樂觀的情緒，其理由主要有四：一是我國中小企業數量眾多，僅民營高科技企業就有10萬家，創業板市場對于上市公司的挑選有充分的余地；二是經濟高速增長背景下的中小企業具有高成長性；三是允許“三類”企業入市后，市場資金充裕；四是創業板市場在境外發展得如火如荼，有眾多的國際經驗可供借鑒。我們認為過于樂觀并不足取，至少有三個問題我們必須正視：1.創業板市場對場內市場的沖擊。創業板市場的推出對于強化證券交易場所的競爭意識、服務意識無疑可以起到積極的促進作用。但從短期來看則會對場內市場構成巨大的資金分流壓力。因為近年來維系我國股票市場行情的主要是重組板塊和高科技板塊。而創業板市場的推出沖擊最大的也將會是這兩個板塊。首先，創業板市場的推出使“殼資源板塊”不再吃香；其次，在創業板市場上市的高科技公司比比皆是。2.創業板市場可能帶來的風險。一方面因為創業板市場因其上市公司的規模小、上市公司和創業板市場自身前景不明、價格波動劇烈等原因，具有高度的風險性；另一方面因其風險較高，社保基金、保險基金乃至中小投資者不宜大規模介入，很容易陷入買盤無力的困境。因此，從世界范圍來看，創業板市場失敗的教訓甚至要多于成功的喜悅，如美國證券交易所推出的中小企業市場及英國和歐洲許多國家的創業板市場都失敗了；香港創業板市場自1999年11月25日推出以來雖經歷了短暫的繁榮，但長時間的則是在漫漫熊途中徘徊，從推出時的1000點，跌到了2000年12月的300多點，市值損失近2/3；就是美國那斯達克市場，近期也陷入了深幅調整之中，從2000年初的5000多點，跌到了目前的2000點以下。近5年來在美國那斯達克新上市的公司只有700多家，而被摘牌的公司卻多達1000多家。3.創業板市場可能會重蹈主板市場的覆轍。由于創業板市場的上市門檻較低，甚至對經營年限和業績不作具體要求，因此，這樣的制度安排，其結果很有可能一是演變成救濟會，即拿股東的錢干脫貧解困的事情；二是演變成福利會，即出現大量內部職工股；三是演變成尋租會，即各職能部門層層設立關卡，給腐敗分子留下余地。為了做到未雨綢繆，我認為，制度建設和法規保障比匆忙推出創業板市場本身更為重要。首先，我們應把提高上市公司質量視作為創業板市場健康、穩定發展的基石；通過建立健全的保薦人制度來給創業板市場穩健運行提供必要的保障；通過完善信息披露制度和加強監管與自律來為創業板市場保駕護航。其次，要引入做市商制度。通過這一制度來活躍創業板市場的交易。再次，要大力培育機構投資者。

　　四、 保險公司僅有間接入市就萬事大吉了嗎？

　　從20世紀70年代到90年代，美國、英國、法國、瑞士等發達西方國家保險公司的本源業務虧損的比率均在8%以上，情況稍好的日本和德國也只處在微利狀態，同期盈利率只有0.5%左右。其生存和發展的秘訣不是靠本源業務的拓展，而是靠證券投資，同期西方六國證券投資的收益率均在8.5%以上，英、法兩國則超過了13%.我國目前的保險公司就其本源業務來說，虧損比率究竟有多高尚無權威的統計，但有一點可以肯定，即面臨著與西方國家保險公司同樣的困境。我不否認，讓保險公司購買證券投資基金間接進入股票市場，不失為擺脫這一困境的方法之一，但我認為，這種方法至少有兩點不足：一是不利于全面調動保險公司入市的積極性。如按規定到2000年3000多億保險收入中至少有10%可以間接入市，但事實上，該年度間接入市的資金僅有100億元左右，僅占可入市資金的1/3左右。二是僅靠購買證券投資基金這種間接進入股票市場方式，尚不足以彌補保險公司8%以上的本源業務虧損，因為不少新基金其2000年二級市場的價格凈升幅未超過8%.所以，要想使我國保險公司從根本上解決巨額潛虧和償付能力不足的問題，就必須突破保費不得直接投資于股市的禁區。

　　五、 我國證券投資基金與西方國家證券投資基金的差距僅僅限于規范性上？

　　證券投資基金的非規范性運作一直是我國股票市場聲討的對象，自《基金黑幕》一文在《財經》雜志發表以后，更強化了這種認識：我國證券投資基金與西方國家證券投資基金的差距主要體現在規范性上。但我認為，經過三年多的規范化運作，已有一大批非規范化的老基金轉變成了規范化的新基金；新基金的運作則是在《證券投資基金管理辦法》的指引下來開展投資業務的，其間雖有違規行為，但并不是主流。與發達國家比較，我國證券投資基金的差距主要表現為規模太小，這主要可以從三個方面考察：一是總盤子太小。如2000年全美共同基金資產總值達4萬億美元，而同期我國證券投資基金的資產總值則只有700億元人民幣。二是單個基金的“塊頭”太小。目前世界上大基金的規模動輒上千億美元，而目前我國證券投資基金的最大規模則只有30億元人民幣。三是家數太少。如我國現有證券投資基金不到40只，而美國目前的證券投資基金多達7000多只。要想盡快縮短我國證券投資基金與世界證券投資基金的差距，必須走開放式證券投資基金的道路。因為開放式基金除了具有流動性好，透明度高，有助于提高基金管理公司管理水平等優點以外，更重要的優點則在于：第一，開放式基金與封閉式基金相比，它具有更大的包容性，不僅可以吸收一部分滯留在股票一級市場的申購資金，而且可以利用遍布城鄉的金融機構網點吸納一部分儲蓄資金，從而在股票一級市場、居民儲蓄存款與開放式基金之間構筑一條永久性的輸血通道。第二，由于開放式基金既可以通過內部增值來擴大規模，也可以通過吸收新資金來實現擴募，特別是在牛市時這種雙重擴大規模的方式會使基金規模像滾雪球一樣越滾越大。第三，開放式基金更容易在規模與效益之間形成“馬太效應”。即規模越大，整體營運成本越低，基金業績越好，愿意買它的人就越多，規模也就越容易進一步擴大。正因為如此，崇尚機構投資的西方國家，近年來紛紛把培育證券投資基金的重點轉向開放式基金，如2000年末美國共同基金的凈資產值為6萬多億美元，占整個基金凈資產值的比重超過了80%，而同期封閉式基金凈資產值僅為1100億美元，占整個基金凈資產值的比重不足20%，2000年底美國開放式基金的家數多達7000多只，占總家數的比重超過了90%，而封閉式基金的家數則只有500多只，占總家數的比率不足10%.

　　六、 社保基金入市可否比照保險基金入市的方式來進行？

　　從理論上說，社保基金入市既可以采用直接方式（社保基金發起設立專門的基金管理公司進行投資），也可以采取間接方式（委托證券投資公司進行投資）。正因為如此，時下有不少的人主張我國社保基金入市應比照保險公司的入市方式進行，理由是社保基金直接參股基金管理公司，對資金直接管理，可以更好地保證資金的安全性，使得資金的使用具有較強的針對性和靈活性。但我們認為我國社保基金采取間接入市的方式比直接入市的方式更優。具體原因是：首先，社保基金沒有類似于保險公司的本源業務虧損的壓力。其次，從國際經驗來看，直接入市方式會使基金市場形成壟斷，不利于提高社保基金的運作效率。再次，我國社保機構缺乏相關的專門人才。此外，間接入市更符合未來基金市場專業化分工的需要。

　　七、 我國股票市場引入做空機制的突破口究竟在哪里？

　　中國股票市場是一個新興市場，也是一個高風險市場，其原因之一在于中國股票市場是一個單邊市場，沒有做空機制。解決這一問題的思路可以有幾種：一是開放信用交易；二是開放期貨交易；三是開放期指交易。比較而言，開放信用交易的條件最為成熟。因為開放期貨與期指交易都有一個重要前提，即實現公股流通，而信用交易則不受這一前提的限制。并且，允許信用交易可以實現“多贏”的格局。第一，從券商和開戶銀行來看，可以開辟新的資金使用渠道。第二，從投資者來看，可以利用信用交易的杠桿作用，實現以小博大，提高資金使用效率。第三，從證券市場來看，可以大大增加資金量和交易量，既可提高市場的活躍性，又可增進市場的流動性。第四，從證券調控來看，有助于促進供求均衡。因為當證券價格上漲時，可以融券以平抑價格；當證券價格下跌時，可以融資買入證券，阻止證券價格下滑。第五，從證券市場開放來看，有助于向國際慣例靠攏。信用交易可能出現的瘋狂投機和暴漲暴跌的風險，完全可以通過從嚴規定融資融券的對象、融資融券的期限、融資融券的額度、保證金比率、利率水平等措施予以控制。我們可以大張旗鼓地融資給消費者買房、買車、買消費品，為何就不能給投資者買賣證券提供融資的方便呢？（責任編輯：陳敦賢）（上接第50頁）力，更是有賴于養老保險制度的建立和健全。如果養老保險制度健全，老齡人口可以依靠自己在青壯年時期繳納的養老保險費獲得穩定的養老金，而不需要他們的下代、當代的青壯年贍養。這種情況下，老齡人的生活消費不僅不構成對青壯年的負擔，相反可能構成當前經濟增長的支撐力量。7.維護社會公平，促進經濟發展。社會保障是一種再分配手段，通過對生活在貧困線以下的公民、暫時或永久喪失勞動能力或勞動機會的公民支付救濟金、傷殘撫恤金和失業金等，在社會成員之間轉移支付，從而降低收入差別的程度，防止貧富懸殊的出現。這樣既可以避免因低收入者的消費需求不足而導致生產過剩，也可以避免因投資預期收益不高而造成高收入者的儲蓄不能轉化為投資。

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