5.公司控制權市場。Marris（1963）和Jensen（1986）都指出，當公司內部治理結構無效時，公司控制權市場能夠用于緩和代理沖突。上述理論基于市值已經反映了預期代理成本的觀點，即當投資者預見到經理人員的無效管理時，公司的股價下降。市值的下降吸引了潛在競價者的關注，競價者相信他們能通過收購公司、改變其戰略、改進其運作效率或消除公司無意義的行為獲取利潤。一些來自美國市場的研究提供了接管會增進靶子公司效率的證據，從1976年到1990年，在購并中支付的平均金額是目標公司購并前價值的41%.Martin和McConnell（1991）發現目標公司在被接管后，CEO的收益率增長，與接管以前的績效相比該增長對于目標而言是相當之高，他們的結果與接管市場培訓了較差經理人員的假設相一致。Healy et al.（1992）發現在購并之后公司績效得到改進，而且績效改進不是由于削減對于研發費或資本支出的長期投資來獲得的。Morck et al.（1988）指出，敵意競價的目標來自衰落或面臨嚴重變化的行業。Jensen（1986）引用石油行業的公司作為例子。在20世紀80年代中期石油行業可獲利的投資機會減少，許多石油公司因此而持續地進行昂貴的勘探計劃或在石油行業之外作出投資。Jensen指出公司管理人員有強烈的動機避免公司收縮，他們想要維持他們的控制范圍并且他們的報酬可能與公司規模相關，他們不想在任職期間發生解雇和工資減少的現象。對于上述公司而言，只有外力充分的大才可以克服這些偏差，此時公司控制權市場可以幫助削減阻礙必要公司變化的慣性力量。

　　6.機構持股者。Shleifer和Vishny（1986）指出，單個股東監控經理人員并不是最優的。原因之一在于監控經理人員的單個股東承擔了全部監控成本，而僅僅獲得了取決于自身股份額度的利益。因為監控利益在所有持股者之間按比例分享，擁有較少份額的持股者有動機擱置監控并希望其他股東進行監控投資。這個“搭便車”行為表明如果不存在協調股東行為的機制，在公司中就存在對經理人員的較少監控。搭便車者會對批量持股者造成較小的影響。批量持股者會從對經理人員的監控中得到更大的利益，并且會超出他們的成本。而且，批量持股者經常是職業投資者，他們在評價公司績效時是更專業化的，他們的監控成本比單個持股者是更低的。所以批量持股者的出現增加了監控的可能性，減少了代理成本，增加了公司價值。

　　7.債權人。作為“準固定收入”的要求者，經理人員偏好低杠桿。假定其他情況相同，更低的債務水平降低了財務危機發生的可能性和伴隨的工作職位喪失。一些研究者指出，高水平的債務削減了代理成本。因為債務支付是法定的，它強迫經理人員支付可能被錯誤使用的基金。債務也使經理人員面臨更多的市場力的監控。在一個無債務或低債務的公司，懶惰的經理層可以減少持股者的收益而不影響經理人員的福利與職位。當債務水平升高時，經理層、較低的利潤與現金流會使企業不能償付到期債務，從而陷入財務危機，這時債權人會在治理結構中發揮作用，替換績效較差的經理人員。[1]

　　三、對完善我國公司治理的幾點啟示

　　上述幾種治理機制對于完善英、美等歐美法系國家的公司治理結構起到了至關重要的作用，盡管我國屬于大陸法系國家，人文、法律環境的不同使得我國的公司治理結構與之有較多差異，但是就市場經濟國家的共性而言，仍對我國具有頗多的借鑒意義。

　　1.政府部門應為企業創造一個公平競爭的環境。政府部門的職能應定位于維護市場的正當競爭，大力培育競爭性的股票與經理市場。如前所述，競爭性的股票市場與經理市場向企業經理施加了有力的外部監督和約束。在競爭性的股票市場中，機構投資者的比重很高，以致于他們可以對企業施壓，撤換不合格的經理人員。在競爭性的經理市場中，有能力、忠于職守的經理，能得到高報酬；能力較差、不負責任的經理只能得到低報酬，甚至會失業。經理人員要提高其收益，必須先提高企業的經營績效。依據現代財務理論，企業股票價格主要取決于未來現金流的現值，所以經理人員只有努力提高企業的長期預期利潤，才會使企業股票的價格提高，其在企業的地位才會鞏固。而且，通過市場競爭機制，代理人與委托人利益取向不相容的問題也會在一定程度上得以解決。因此，為了培育良好的企業外部環境，筆者認為，政府部門迫切需要進行以下工作：第一，應逐步統一股票市場，解決股票市場中的條塊分割現象，在競爭性的行業中應盡可能減持國有股，使各種股份都能在資本市場上正常流通，將會對公司治理結構發揮巨大的正面效應；第二，大力增加多元機構投資者的比重，積極推進各類基金組織的發展，以此增進股東大會的效用。隨著我國社會保障體制的改革，將會形成一些規模較大的基金組織，諸如養老基金、住房基金等。應將這些基金與國有成分剝離，一方面可以減輕國家的社會負擔，另一方面引導這些基金對企業持股，可以有效地改善企業股權結構；第三，對于國營企業而言，真正深化改革，首先要清楚地界定國家和企業各自的權利與義務，消除企業的政策性負擔，只有消除了政策性負擔，國家不必承擔企業的經營責任后，企業才能為其經營后果承擔責任，宏觀意義上的政企分開才能做到；第四，繼續推動債轉股工作有序地進行，發揮銀行在企業治理中的積極作用。當銀行的角色從債權人轉變為所有人時，會更加關心企業的績效。筆者還認為，把國有企業面臨的問題完全歸結于國有企業產權不明晰、只有私有化才能解決問題的觀點是站不住腳的，對于目前我國企業的發展來說，競爭環境的完善至關重要，甚至是首要的任務。

　　2.完善公司內部的治理結構，建立科學的企業制度。在董事會與監事會中，引入真正意義上的外部董事和外部監事，由一些具有專業技能的人來擔任，完善企業內的“法制”，避免“人治”可能帶來的問題。目前我國國營企業經理人員的任免不符合市場規律，“能上不能下”或“異地調轉”現象嚴重，必須改變經理人員的任免制度，讓市場來選擇優秀的經理人員，建立董事和經理人員資料庫制度，這些又與宏觀意義上“經理市場”的培育密切相關，并且經理人員具有行政級別這種現象必須改變，這會導致經理人員的雙重身份。我國的經理人員報酬普遍偏低，由于觀念上的原因，經理人員不敢拿屬于自己的高報酬，這是我國目前企業中存在的普遍現象。中國企業家調查系統的調查也表明，多數國有企業經營者認為自己的收入水平不高。依據我國證券市場數據進行的實證研究也表明，年度報酬、持股比例與經營績效的相關性非常低。Baker et al.（1988）曾明確指出，報酬水平決定了經理人員在哪工作，報酬結構決定經理人員工作的努力程度。由此看來，合理制訂經理人員的報酬水平與報酬結構已經勢在必行。

　　[參考文獻]

　　[1]　Byrd et al.Stockholder-Manager Conflicts and Firm Value[J].Financial Analysts Journal.May/June 1998：14-3c.

　　[2]　P.Himmelberg，R.Glenn，Darius.Understanding the Determinantsof Managerial Ownership and Performance [J].Journal of FinancialEconomics 53，1999：353-384.

　　[3]　J.Denis，Atulya.Ownership and Board Structures In PubliclyTraded Crporations[J].Journal of Financial Economics 52，1999：187-223.

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