澳大利亞聯儲2009年10月6日決定將基準利率(現金利率)由3.0%增加至3.25%。這是西方主要國家央行實行的首次收緊貨幣政策的舉動。市場在關注美聯儲、歐洲央行和英國央行是否也會采取類似行動。那么現在，采取退出政策的時機到了嗎？

　　央行資產增加

　　美聯儲的退出策略，與歐洲央行和英國央行一樣，第一步將首先考慮減少為銀行業提供流動性的特別貸款計劃。從這個意義上說，退出策略實際已經開始，因為隨著貨幣市場壓力減小，央行將逐漸中止這些流動性計劃。然而，這些非傳統的貨幣政策只是幫助銀行業取得了一定程度的穩定，但對房地產市場以及整體經濟效用甚微。因此，各國央行不得不繼續購買證券并繼續增加央行資產。

　　央行資產規模應該被關注，因為真正的定量寬松政策的退出計劃應是在央行資產開始減少之后，而要實現央行資產真正減少只有增加基準利率等常規的貨幣政策來完成。真正的退出時機最終取決于宏觀經濟狀況，而經濟狀況必須恢復到能承受加息短期影響的水平。因此，真正的退出策略在2010年三季度前不會實行。

　　在澳大利亞以外的其他發達國家，通脹仍然遠低于政府目標，GDP遠未達到其潛在增長率，并且失業率將在一段時間內繼續升高。所以美國、歐洲和英國的貨幣當局將以購買資產的方式繼續定量寬松政策，并將其基準利率分別保持在0.25%、1%和0.5%直至2010年第三季度。

　　無論是購買證券，還是定向貸款計劃，美聯儲的各種定量寬松政策已導致美聯儲的資產顯著上升。大舉注入流動性導致貨幣基礎大幅升高，類似的情況在歐元區和英國也已出現。

　　銀行業度過了危機 但房地產仍未有起色

　　實際上，寬松貨幣政策在穩定貨幣市場及間接穩定銀行系統方面取得了非常好的效果。大規模注入流動性使得各銀行即使在貨幣市場上存在巨大的壓力的情況下，仍可輕易地獲取流動性。

　　美國雷曼兄弟公司及英國諾森羅克銀行的破產引發貨幣市場的凍結，由于對償付能力的擔憂，沒有一家銀行能夠在市場上從同類銀行中獲得流動性。官方利率下調及大舉注入流動性所導致的倫敦銀行同業拆借利率下降，貨幣市場壓力逐漸消退，Libor利差自那時起已顯著回落。各銀行現在已經能夠為其經營活動進行融資。值得注意的是，傳統銀行所采取的是短借長貸。

　　然而，房地產市場似乎在刺激計劃和寬松的貨幣政策面前毫無起色。在美國，向市場中注入大量流動性，導致這些存款機構在美聯儲的存款急劇增長，說明其他經濟部門并未從流動性注入當中獲益。歐洲和英國也是如此，原因是所有工業國家的居民和公司信貸均持續放緩。有意思的是，中國9月份的信貸數據中存款大幅上漲，似乎也說明中國面臨著類似的情況。

　　從信貸需求不足和失業率不斷上升等角度來看，這次定量寬松政策是無效的。這些政策的首期目標已經實現——貨幣市場流動性壓力由于所提供的過剩流動性而大幅下降。但信貸需求依然低迷，寬松貨幣政策的局限性已經顯現。

　　寬松貨幣政策何時退出？

　　銀行體系已經趨于穩定，信貸工具已逐漸減少，從這個角度來看退出策略已經啟動。但是，當我們考慮美聯儲的總資產時，直接購買證券抵消了流動性支持規模下滑的影響。

　　美聯儲將在不重新使用那些非常規的流動性工具，且將繼續逐步退出定量寬松政策。由此帶來的負面影響由持續購買證券所彌補。在可能購買的1.25萬億美元抵押貸款支持證券當中，已購買的金額僅為6220億美元。在可能購買的2000億美元機構債券當中，已購買的金額為1170億美元。

　　當前美聯儲的觀點是，宏觀經濟狀況有所改善，但因居民消費仍舊疲軟，所以仍需保持謹慎的立場。預計聯儲資產數量可能在2010年一季度達到峰值，之后逐步回落。

　　當經濟發展能夠支持常規的緊縮性貨幣政策、傳統的貨幣政策工具時，真正的退出策略才會實施。屆時，聯邦基金目標利率上升，進行反向回購將被允許，這會推動美聯儲所積累的資產與各銀行積累的流動性間的轉換。在這種情況下，2010年三季度之前不太可能實行退出策略。

　　三個指標預測退出策略的時機：

　　第一，增長因素。

　　工業國家經濟將繼續企穩，但未來一年仍將低于其增長潛力。經濟迅速回升，是由于一攬子經濟刺激計劃及全球范圍內較為寬松的貨幣政策所致。但是從2010年二季度起，這些刺激措施的效果可能會逐漸淡化，從而使工業國家的增長水平不會超過其潛在增長率；持續收緊的信貸狀況及高企的失業率將會使得居民消費停滯不前。因此，未來一年這些國家的經濟增長仍將低于其潛在增長率。

　　然而產出缺口有望在2011年逐漸消失，意味著緊縮性的貨幣政策最快將于2010年三季度出臺，因為各國貨幣當局是具有前瞻性的，其干預措施的傳導存在一定的遲滯。

　　第二，通脹因素。

　　目前，各工業國家的通脹率依然很低，與近期原油價格震蕩有關。通脹預期依然可控，原因是當前的通脹率很低、與需求低迷有關的價格溫和上升的預期。不過，鑒于產出缺口負值水平不斷收窄、以及原材料價格帶來的價格壓力，2011年平均通脹率可能會接近2%，這是上述國家的平均通脹率目標。如果產出趨于穩定，各國央行可能會提前進行干預(2010年三季度)，以使通脹處于可控范圍內。

　　第三，貨幣及財政政策因素。

　　盡管貨幣政策日益寬松，但從歷史角度來看，美國的緊縮狀況仍處于相對較高的水平，預計至少在2010年三季度之前的一年時間內，美國仍會采取寬松的貨幣政策。

　　美國會怎樣退出定量寬松政策

　　第一種方法——提高準備金余額利率。

　　美聯儲對提高為準備金余額所支付的利率這一方法特別感興趣。但到時候聯邦基金目標利率、美國貨幣政策的官方利率將不得不上調。聯邦基金利率是美聯儲為換取流動性在隔夜貨幣市場上所設定的利率，它仍處于0-0.25%的范圍內，并且準備金支付利率高于這一范圍，那有誰希望與其他銀行進行交換？又有哪一家銀行愿意將其過剩的流動性繼續留在美聯儲？這說明提高準備金余額支付利率的方法是與貨幣狀況日趨緊縮結合在一起的，只要聯邦公開市場委員會認為美國經濟能夠經受住此種緊縮措施的考驗，就會推出這樣的解決方案。

　　第二種方法——進行大規模的反向回購。

　　反向回購協議是指美聯儲或其他國家的央行出售其資產中的證券，之后又回購這些證券的協議安排。值得注意的是，這種方案只是暫時的，因為在反向回購到期時還會重新向經濟中注入流動性。不過，美聯儲可能會延長反向回購的到期日，并逐步降低其資產規模。這種解決方案意味著可能會采取緊縮性的貨幣政策，因為這會要求其對于流動性的偏好逐漸減小。

　　第三種方法——財政部可能會拋售其貼現國債，并將所得收入存入美聯儲。

　　對美聯儲來說，考慮到其獨立性問題，這種解決方案可能存在問題。盡管公共債務急劇上升，但獨立性已經受到購買國債決定的影響，這可能已被視為債券的貨幣化。運用上述手段，政府在貨幣政策中的話語權甚至會更大，這將意味著美聯儲又一次失去其獨立性。

　　第四種方法——拋售相當于存款單金額的定期存款。

　　第五種方法——通過向公開市場銷售部分其所持有的長期證券的方式來降低其儲備規模。

　　盡管退出定量寬松政策方案各種各樣，但各國央行將會盡一切努力來避免市場中混亂局面的發生，他們已經做出巨大投資，尤其美聯儲和英國央行在國債方面的投資更是如此。所以我們認為兩國央行將持有這些資產，直至到期。因此，對長期利率的影響應會是有限的。

　　各國央行會優先考慮反向回購、支付準備金利息——這表示其將通過提高官方利率的方式來收緊貨幣政策。