經過幾個月的意見征求，中國證監會上周正式發布了《關于修改上市公司重大資產重組與配套融資相關規定的決定》。《決定》明確了借殼上市的標準，完善了發行股份購買資產的制度規定，并允許重大資產重組與配套融資同步操作。
記者從消息人士處獲悉，目前證監會正加速推進“并購重組十大安排”相關工作，除了此次頒布的《決定》外，拓寬并購重組融資渠道、并購重組實行“分道制”審核、研究支持建立“并購基金”等工作也在陸續推進。可以設想，通過“存量調整”，中國資本市場結構將不斷優化，而借助資產市場的良好平臺，產業整合也將迎來新的春天。
借殼標準并非“越嚴越好”
從1998年滬深兩大交易所開始實施ST制度以來，殼資源成為眾多沒有達到IPO標準，或者短期內希望快速登陸資本市場企業的追逐對象。然而，一些上市公司通過“財務操作”進行保殼，通過引入一茬又一茬的重組方避免退市，一些擁有內幕信息的資金方不斷炒作借殼重組概念，成為市場詬病的現象。
在《決定》征求意見過程中，有部分市場人士認為，借殼門檻過低，應當從嚴監管，甚至要嚴于IPO標準。由于監管標準設計立法理念，借殼標準成為《決定》起草過程中反復研討的問題。據悉，在調研起草過程中，證監會廣泛聽取各界意見，最終形成了關于借殼上市標準的指導精神，即三個統籌：統籌考慮監管標準的適度性和監管措施的有效性，統籌兼顧調整經濟結構和維護社會穩定的現實需求，統籌平衡借殼上市與IPO的監管效率。
而從《決定》有關內容來看，在產權清晰、治理規范、業務獨立、誠信良好、經營穩定和持續經營紀錄等審核方面，借殼標準執行IPO趨同標準，而在財務標準上面則略低于IPO標準。這樣做既滿足了相關未上市企業的上市需要，同時也為推進市場化退市機制改革預留了空間。
有關人士指出，ST公司的出現，很大程度上是由于歷史遺留問題造成的，在新股發行制度尚未徹底市場化之前，借殼上市仍是未上市企業登陸資本市場，優化資源配置和上市公司結構的重要機制，借殼上市的標準亦非越嚴越好。從國外成熟市場經驗看，在監管上都未對借殼上市行為作出禁止性規定。
此外，證監會也根據社會各界反映的意見，進一步完善了借殼上市標準的適用范圍和計算原則，主要體現在兩個方面：一是將征求意見稿中“上市公司向收購人購買的資產總額占上市公司最近一個會計年度經審計的合并財務會計報告期末資產總額的比例達到100％以上”，修改為“上市公司向收購人購買的資產總額，占上市公司控制權發生變更的前一個會計年度經審計的合并財務會計報告期末資產總額的比例達到100％以上”。將“最近一個會計年度”調整為“控制權發生變更的前一個會計年度”，提升了參照值的穩定性；二是將原《上市公司重大資產重組管理辦法》第十二條第一款第（四）項修改為:“上市公司在12個月內連續對同一或者相關資產進行購買、出售的，以其累計數分別計算相應數額。已按照本辦法的規定報經中國證監會核準的資產交易行為，無須納入累計計算的范圍，但本辦法第十二條規定情形除外”，增加了“但本辦法第十二條規定情形除外”，是根據借殼上市行為的特殊性，防止化整為零規避監管，為嚴格執行擬注入資產須符合完整性、合規性和獨立性要求預留了操作空間。
配套融資同步操作
除了明確借殼上市標準外，配套融資與并購重組同步，進一步明確上市公司為促進行業或者產業整合，增強與現有主營業務的協同效應，在其控制權不發生變更的情況下，可以向控股股東、實際控制人或者其控制的關聯人之外的特定對象發行股份購買資產的兩項“新政”，也成為《決定》中受關注的焦點之一。
證監會有關部門負責人表示，《決定》允許上市公司發行股份購買資產與通過定向發行股份募集配套資金同步操作，實現一次受理，一次核準，有利于上市公司拓寬兼并重組融資渠道，有利于減少并購重組審核環節，有利于提高并購重組的市場效率。為進一步拓寬并購融資渠道，不斷創新和豐富并購融資工具進行了有益的探索。
分析人士指出，目前并購重組的支付手段仍顯單一，不僅限制了并購重組方案、方式的創新，也使一些希望以資本市場為平臺進行產業整合、行業整合的上市公司無法靈活運用收購、兼并等方式實現快速發展。
“目前，上市公司收購主要采取自有資金或以定向增發為主的股份支付形式，而公司債、資產證券化、可轉換債券等手段因操作審批難度大、周期長，很少被使用。”分析人士說，同時，通過使用銀行貸款進行收購的方式卻只聞樓梯響，不見人下來，金融市場所提供的衍生金融工具的融資方式又比較欠缺，無法給并購重組提供必要的融資支持。但根據監管層的工作進度看，創新創新和豐富并購融資工具的相關工作將逐步推出，未來并購重組的操作將更加靈活可行。
此外，向控股股東、實際控制人或者其控制的關聯人之外的特定對象發行股份購買資產，即“第三方發行”，也是實實在在推動產業整合的有力舉措。《決定》指出，為提高市場配置資源的效率，保障擬購買資產具備適當規模，充分體現行業整合和業務協同效應，同時規定向控股股東、實際控制人或者其控制的關聯人之外的特定對象發行股份購買資產的，發行股份數量不低于發行后上市公司總股本的5%；發行股份數量低于發行后上市公司總股本的5%的，主板、中小板上市公司擬購買資產的交易金額不低于1億元人民幣，創業板上市公司擬購買資產的交易金額不低于5000萬元人民幣。
分析人士指出，“第三方發行”是指上市公司向特定的投資者發行股份購買資產，該投資者本身不是上市公司的股東，發行股份購買資產后，成為上市公司的非控股股東，發行股份購買的資產，一般是與上市公司的主營相通或與上市公司的主營呈上下游產業的資產。這是一種典型的同行業橫向并購，在允許發行股份購買資產方式出現前，是沒有出現過的，而在2007年，北方地區的一家中小板公司成了第一個“吃螃蟹”的公司，也成為許多中小板上市公司效仿的對象。而此次頒布的《決定》，則將上述做法制度化、標準化，真正做到了有規可循，為借道資本市場實現產業整合，做大做強上市公司提供了有力后盾。
“可以這樣通俗地解釋第三方發行：如果我是一個上市公司，我想橫向兼并同行業公司，且我不想喪失控制權，而目標資產額也不是很龐大，那么我可以去洽談購買你的資產，你并進來，如果這個公司目標資產規模可能連創業板IPO也上不去或者不想上，或者說你愿意退出，這個第三方發行方式，是能夠有效解決問題的。”分析人士表示，“在這種制度下，大家可以想象，如果我原來的控股股權比例比較高，可以多次橫向并購，就可以很快成長起來了。”
“分道制”審核預期明確
在《決定》頒布的同時，業內企盼已久的并購重組“分道制”審核預期也已明確。中國證監會有關部門負責人表示，根據十項工作安排，證監會目前還正在研究論證推行并購重組審核分道制。這項工作是加強改進監管工作、淡化和減少行政許可的市場化改革探索，其核心是在審核標準公開、流程透明的基礎上，加大中介機構職責，促進各市場主體歸位盡責，通過客觀、公正、簡捷宜行的評價標準，有條件地簡化一批重組項目的行政審核程序，提高審核效率和公信力。
該負責人說，為進一步推進并購重組行政許可的政務公開工作，促進審核工作標準化、公開化、流程化，去年以來證監會陸續發布了《關于填報〈上市公司并購重組財務顧問專業意見附表〉的規定》，公布了5個法律適用意見，公開了并購重組資產完整性、定價公允性等15個共性問題審核關注要點，公開解答了30個常見問題，這些工作也為推行分道制提供了配套條件。近期，證監會將抓緊改進完善相關配套支持系統，研究草擬出臺上市公司并購重組分道制試行辦法，在條件成熟時啟動實施工作，起步階段可由具備條件的主體和區域先行實施，在實踐中循序漸進。
“快車道”、“正常車道”、“慢車道”，這是未來并購重組“分道制”審核的形象比喻。消息人士透露，在時機成熟時，并購重組審核將依據“項目的產業政策導向”、“財務顧問的職業水平質量”、“交易類型”、“主體規范程度”等多個維度，在收到項目申請后，將其納入上述三個通道中。以“快車道”為例，項目審核環節較少，審核速度較快，可以在較短時間內完成并購重組工作。
分析人士表示，促進結構調整和產業升級是推進兼并重組工作的核心目的，因而，資本市場并購重組也要圍繞上述方向展開。而“分道制”審核的推行，將更加有利符合產業發展方向的優質企業，順利完成重組工作，做大做強，避免因審核流程延誤產業整合的良好時機。此外，一些不符合產業發展方向的項目，將通過“慢車道”，從嚴審核，避免一些“劣質”項目和企業借道重組方式，“混入”資本市場。
此外，分析人士還指出，《決定》的頒布以及“分道制”的施行，對財務顧問提出了更高要求。此前，由于國內資本市場上的并購重組項目規模較小、方案技術難度不高，相對于IPO和再融資，中介收費并不是很高，大大影響了中介機構的積極性，在投行業務中也處于弱勢地位。
而在成熟資本市場，借道資本市場完成產業整合成為主流方式，許多項目設計相當復雜，技術含量高，且增加了后續的服務工作，大大延升了“產業鏈”，因而成為投行業務中不可缺少的部分。而隨著《決定》的發布以及后續安排的逐步推出，可以預見，未來資本市場的并購重組業務規模將大大增加，并購重組的手段也將更加多樣化，財務顧問的空間和舞臺將更加廣闊，對于財務顧問的要求也將大大提升。此外，未來可行推出的資產評估、獨立審計、法律顧問等中介機構的監管問責措施,也將推動除財務顧問外，其他中介服務機構專業化、規范化水平的提升。
支持設立并購基金
《決定》的頒布，也為下半年證監會并購重組工作拉開了帷幕。其中，拓寬并購重組融資渠道，創新融資手段和方式，創新并購重組支付手段等提法最受市場關注。而支持包括設立并購基金等并購重組融資模式的探索，吸引社會資金參與上市公司并購重組，將成為推動并購重組工作的“催化劑”。
分析人士指出，并購基金是私募股權基金的一個重要分支，專指將投資方向定位于并購企業資產或股權的一類基金，是目前歐美成熟市場PE的主流模式。目前，全球有超過9000家PE管理運營著逾1.9萬億美元資產，其中并購基金占63%，并購基金已成為歐美成熟金融體系中的重要力量。
在資本市場并購重組過程中，并購基金大大提高了上市公司的質量，有效盤活了存量資源，但在中國，由于并購基金發展時間短，缺乏沉淀，且支付工具單一、專業人才匱乏，且有關部門對并購貸款業務一直比較謹慎，大大限制了并購基金的發展。因而，證監會探路支持并購基金設立，將大大推動未來并購重組的進程和質量。
有市場人士建議，可以根據現階段國內市場特點，批準開展直投業務和集合資產管理業務，并具有良好業績記錄的券商，以集合資產管理業務形式開展參股型并購基金試點。在制度設計安排，集合計劃募集資金投向應以并購業務為主，除流動性安排以外，不得用于其他目的；客戶資金來源的合法化；管理團隊的資格認定包括職業道德和業務技能的要求；在其他金融工具配套的情況下，嚴格控制杠桿融資比例；并購上市公司要嚴格按照證監會的相關規定和程序進行。
除了支持設立并購基金外，打擊并購重組活動中的內幕交易，也將為并購重組工作贏得良好的外部環境。中國證監會副主席莊心一此前表示，上市公司并購重組當事人各方不能違法違規。目前，對股價異動或涉嫌內幕交易行為，證監會都將進行核查。在核查過程中，對尚未受理的上市公司并購重組申請將不再受理，已受理的則暫停審核。
2011年6月，證監會發布《關于上市公司建立內幕信息知情人登記管理制度的規定（征求意見稿）》，其中要求，上市公司建立內幕信息知情人登記管理制度，及時記錄所有可能對公司股價及其證券衍生品種交易價格產生影響的重大事件的內幕信息知情人名單及相關信息。為嚴厲打擊并購重組這一內幕交易“重災區”，征求意見稿特別要求上市公司進行收購、重大資產重組、發行證券、合并、分立、回購股份等重大事項的，除建立內幕信息知情人檔案外，還應當制作重大事項進程備忘錄。
消息人士指出，為進一步推動建立內幕交易綜合防治體系，有效防范和打擊內幕交易，證監會將會同監察部、公安部、國資委、法制辦等部門推動建立健全加強內幕信息管理，防范內幕交易制度，加大宣傳教育力度，依法加大對涉嫌內幕交易行為的查處打擊力度，形成對內幕交易“齊抓共管、打防結合、綜合防治”的長效機制，切實提高并購重組內幕信息管理的有效性和針對性，不斷凈化資本市場環境。