股權分置改革是21世紀中國資本市場具有劃時代意義的一件大事，這一變革終結了股市的漫漫熊途。然而，一輪牛市瘋狂之后，制度設計的缺陷性再次暴露無遺2005年4月29日，是中國證券市場具有里程碑意義的日子。這一天，經國務院批準，中國證監會發布《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》（以下簡稱《通知》），拉開了中國證券市場解決上市公司“同股不同權，同股不同價”制度性缺陷的大幕。

　　漫漫股改路

　　股權分置是長期困擾中國證券市場健康發展的先天缺陷，之前也做過兩次改革嘗試，第一次是1999年12月的“國家股配售”。由于兩家試點企業——中國嘉陵與黔輪胎，在確定配售價格時玩弄文字游戲，致使“國家股配售”變成了“國家股套現”，遭到了投資者的抵制，“國家股配售”不了了之。第二次是2001年6月出臺的“國有股市場價減持”。這是對流通股股東利益的一種明顯掠奪行為，這一政策的出臺，導致中國股市由牛轉熊，被迫“叫停”。

　　2005年，股市經過了四年的漫漫熊途后，第三次改革（股權分置改革）開始了。鑒于前兩次改革失敗，市場在期盼的同時，也忐忑不安。《新財經》2005年第6期的專題報道《股權分置試點改革：福音還是咒語》，全面分析了當時的市場反應及可能存在的問題。社科院金融研究中心副主任王松奇撰文《決策層如何避免股權分置改革流產風險》，提出了股權分置改革過程中所要面臨的問題。文章指出：本次實施上市公司股權分置問題解決方案，可能遭遇的最大風險，就是散戶投資者如果對一些公司的全流通方案不認可甚至產生恐慌心理，就會出現大面積的拋盤行為，這種行為又會使業已處于臨界狀態的中國股市面臨崩盤危險。假若監管部門不能采取有力措施扭轉這種局面，整個上市公司股權分置問題改革就可能陷于流產。

　　為避免改革的再一次失敗，監管部門最緊迫的任務就是要密切關注已試點公司操作方案實施的后果，并及時對其經驗教訓進行總結，盡快出臺一些以保護二級市場投資者為目標的強力政策。例如在非流通股股東對流通股股東的最低補償標準方面、在流通股股東行使試點方案表決時的否決性投票權、在試點公司選擇的公正性方面，等等；都應有具體明確且有利于提升二級市場投資者信心的政策性舉措。這樣，才能避免上市公司股權分置改革試點可能出現的流產風險，使這項改革實驗變成真正的長期利好，成為廣大投資者的“福音”。

　　既然是改革，一定是成功與風險并存。既然是股權分置的市場，一定有強勢與弱勢之分。《通知》發布后，大家的感覺都趨于一致，利益的天平明顯偏于強勢群體——大股東。保護弱勢群體——中小投資者的利益，仍是一句口號。

　　轟轟烈烈的“G股時代”

　　盡管各種質疑、擔心的聲音不斷，但股改仍在包括三一重工在內的第一批四家試點上市公司中全面展開。2005年6月20日，第二批股權分置改革試點的42家上市公司名單公布，兩批試點企業（共46家）股改方案經過四個月的討論，除清華同方外，全部順利通過。2005年8月23日，五部委聯合發布了《關于上市公司股權分置改革的指導意見》，由此，股改進入了全面推進階段。由于通過股改方案的上市公司股票簡稱前面要加“G”，所以，我們稱此時的中國證券市場為“G股時代”。

　　《新財經》2005年第9期刊登了封面報道《G時代 上市公司股權分置改革調查》。調查結果顯示，由于政策層面仍缺乏一套統一的操作和對價原則，16%的上市公司對短期內順利完成股改仍信心不足，配套法律制度缺失、大股東讓步意愿弱、外部股東期望值高、非流通股股東之間持股成本差異大等方面的阻力，使未來股改全面鋪開面臨更多挑戰。

　　盡管試點過程中還存在著許多不盡如人意的地方，但市場給了G股很多“掌聲”，“G”字頭的股票成為當時市場的焦點。當時的1300余家上市公司都在躍躍欲試，爭取早日進入股改行列。

　　2005年，中國證券市場已經走過十六年。“G股時代”，被看做是中國證券市場的“成年洗禮”，人們期待中國的資本市場就此走向成熟。

　　在之后的一年多時間里，1000多家上市公司相繼完成了股改。2006年10月9日，1014家上市公司股票簡稱前面“G”標志被取消，恢復股改方案實施前的股票簡稱，還中國股市正常面目。中國股市告別了“G股時代”，意味著我國股權分置改革進入“收官”階段，資本市場正邁入“后股改”的全新階段。

　　這一刻，股指已從2005年6月6日的998點漲到1785點，期間僅用了四個月時間。之后，A股新增開戶數猛增，大批新股民涌入證券市場。股改“收官”后整整一年，股市暴漲，到2007年10月16日，股指沖向了6124點的最高位。股市在瘋狂，股民在瘋狂，股票成了中國人茶余飯后談論的焦點。賺錢如此容易，很多人甚至辭去了工作，專業炒股。

　　股權分置改革成就了“中國股市的盛宴”。

　　沒有不散之筵席

　　股改之初，設置了非流通股限售期，從2007年起，非流通股開始解禁。由于非流通股持有成本很低，獲利豐厚，解禁期一到，持股者紛紛減持，給市場造成了很大的壓力。股市從2007年底開始，狂跌不止。投資者剛剛從牛市盛宴中嘗到一點甜頭，瞬間又回到了“解放前”。在股市瘋狂上揚時，盲目入市的新股民更是兩眼發直，不知道出了什么狀況。

　　《新財經》2008年第5期刊發了一組專題文章，深入討論股市下跌的原因。其中，在《兩年牛市一場鬧劇》文章中，了望投資顧問有限公司總經理向貴成分析認為：兩年來，所謂的牛市，其真正價值就是毫無價值，就像一場鬧劇。股權分置改革應該是非常偉大的，但同時它也存在著一個偉大的錯誤，就是“大小非”限期以后再解禁，限期是可以讓人瘋狂的。重慶市曾發生限期一天銷售打折食用油，結果發生了踩死人的事件。這純粹是人性的瘋狂所致。今天，當我們總結牛市帶來的結果時，才發現幾乎90%的投資者都虧了錢。

　　“救市”的呼聲一浪高過一浪，大家把希望都寄托在管理層身上，希望能出臺利好政策來解救水深火熱中的股民。期間，在“救市”與“不救市”之間，還展開了一場唇槍舌戰，將這一主題推向了高潮。

　　終于，在股改三周年之際，中國證監會亮出了第一道“救市”金牌——《上市公司解除限售存量股份轉讓指導意見》（以下簡稱《指導意見》）。《指導意見》對“大小非”減持立下了“八條鐵律”，其中，要求已解禁限售股一個月內出售量高于公司總股本1％時，應通過交易所大宗交易系統轉讓。

　　投資者終于看到了希望，以為股市從此可以恢復不久前的牛市。但“大小非”并沒有太把《指導意見》當回事，依舊我行我素，這樣的結果估計是監管者所沒有想到的。

　　不守規矩的“大小非”自然讓人憎恨，但是，回想三年前的“股改承諾”，鎖定期滿后可以上市流通，是股改制度中的規定。仔細推敲，流通就意味著可以買賣，“大小非”減持合情也合理。看來，要追究只能從股改當初的制度設計上找原因。（請關注本期“資本市場”欄目專題文章《“大小非”減持新規形同虛設》）