編者按

　　9月17日，證監會同時發布六個文件，分別對上市公司重大資產重組、上市公司信息披露、上市公司非公開發行股票等行為進行規范，并且決定在證監會發審委中設立上市公司并購重組委員會。六項文件明確顯示，這是證監會對近期市場熱炒的資產注入、整體上市等概念做出的反應，表明管理層對市場的監管在進一步加強。本期“機構視點”邀請了德邦證券首席經濟學家陸滿平、英大證券綜合研究所總經理劉國宏，解析六大政策對證券市場、上市公司和投資者的影響。

　　證監會同時發布的六個文件中，對“重大資產重組”做了明確定義，并對重大資產重組的程序和信息披露作出了明確規范。同時，在證監會發審委中新設立的上市公司并購重組委員會將專門針對并購重組、定向增發等進行專門審核，防止內幕交易。

　　并購重組已是大勢所趨

　　六個文件從不同角度、多個層面對現有上市公司并購重組規則體系做了梳理和完善。這標志著上市公司并購重組、非公開發行股票在全流通市場新環境下，逐步走向規范與發展并舉的新階段。

　　《新財經》：六個文件同時推出，對目前和未來的中國證券市場有何影響？

　　劉國宏：這些文件的推出，充分表明了證券監管部門打擊虛假信息披露和內幕交易等違法犯罪行為、保護投資者合法權益、維護資本市場健康穩定運行的決心。優化調整了上市公司并購重組審核機制，是適應當前我國證券市場發展所做出的前瞻性制度安排，充分發揮并購重組在企業做強做大和資本市場持續健康穩定發展中的重要作用。

　　同時，對證券市場主體行為進一步規范，并購重組將在創新中健康發展，中國產業經濟將借助資本市場獲得空前的發展動力。

　　預計未來三年，中國將成為全球并購重組、產業整合最活躍的經濟體。產業整合將造就大批世界第一的中國產業，同時，也為中國證券市場營造空前繁榮。

　　陸滿平：最直接的影響是，加大我國存量資產的證券化率和進一步拓展我國資本市場的總體容量和空間。經過這波牛市行情，我國A股市場成長顯著，估值水平日趨合理，吸引了大量在海外上市的藍籌股回歸。央企的整合和上市將為A股提供更多的市值增量，上市公司業績也將在現有基礎上持續增長。

　　上市公司重大資產重組、資產注入、整體上市等的實質，就是進一步加快以上市公司為平臺的存量資產證券化的進程。在中國日益成為“世界制造業中心”或“世界工廠”的形勢下，如果不加快全民資產證券化進程，不產生更多的上市公司，或已有的上市公司不做強做大成為行業龍頭，我們在國際貿易中將只能掙點辛苦錢，而付出的資源和環境代價卻異常巨大。

　　不加大存量資產的證券化進程，傳統的并購重組或引進戰略投資者只能是以凈資產值為參照，機械地“找下家”式進行。而通過上市公司重大資產重組、資產注入、整體上市，將充分利用上市公司的資本市場平臺或“殼”資源，進一步做大做強上市公司。有利于更多的存量資產證券化，其并購重組的價格參照也改變為市值參照。這實質上就是一個市場化重新估值的過程，通常都是存量資產價值大增值的過程。

　　重組質量有待提升

　　由于資本市場具有強大的吐故納新能力，通過上市公司收購兼并、資產重組、資產注入、整體上市等，可以不斷地將國民經濟發展的新生力量納入資本市場，不斷完善我國股市在推動經濟發展中的作用和功能。

　　《新財經》：“重組”一直是股市炒作的熱點概念，規范后的重大重組將對資本市場起到哪些作用？

　　陸滿平：并購重組作為資本市場永恒的主題，有著巨大的意義和價值。從根本上看，在一個有效率的市場內，上市公司的這些變革必將帶來基本面的巨大優化，而基本面的改善必將伴隨著股價上揚。伴隨上市公司并購行為和行業的成熟，上市公司會在發展中逐步吸納整個行業的優秀資源，進而憑借持續高于行業平均利潤水平的收益在競爭中獲勝，因此，成長型藍籌如果具備一定的核心競爭力，則恰恰具備了長期的投資價值。產業整合也將為此類企業帶來極佳的投資機遇。

　　《新財經》：下一步央企整合大幕即將拉開，此規定對央企整合有何影響？

　　劉國宏：監管部門一貫鼓勵優質資源向上市公司集中，而中央企業控制著規模極為巨大的優質資產，隨著制度因素日趨明朗，這對中央企業謀求上市公司的控制權、實現產業戰略整合、增強協同效應提供了空前良好的法制環境，對中央企業主導的上市公司并購重組極為有利。因此，央企以定向增發為主要方式的資產注入和整體上市步伐大大加快，并將于2007年年底至2008年，在資本市場掀起規模空前的產業整合浪潮，將有力提升中國優勢產業的國際競爭力。

　　目前，上市公司并購重組也出現了新變化：收購主體的動機日趨多元化，并購模式也向戰略性、產業性轉變，支付手段靈活多樣。這些新變化和新趨勢對上市公司并購重組法規制度建設提出了更高的要求。

　　陸滿平：央企整合帶來了公司外延式發展的機會，在目前內涵式增長已經被高市盈率透支的前提下，央企整合帶來了巨大的想象空間，“羊大為美”正在成為投資品種選擇的趨勢。

　　當然，央企整合要規范進行，比如是否真正把優質資產注入到上市公司，因為央企好比“大白菜”，越大越有“爛菜幫子”，要先進行剝離或改制分流。避免出現央企整合上市的“小馬拉大車”問題，更不能隨著整合而注入“大國企病”。

　　另外，央企整合上市的大股東主體資格問題尚未明確。2006年10月，上海市國資委正式成為整體上市之后的上港集團第一大股東，深圳市國資委也是農產品的第一大股東。央企整合上市，國務院國資委是否能夠直接成為持股大股東尚不明確。

　　再融資審批更嚴謹

　　2005年以來，定向增發成了上市公司再融資的便利渠道，但經過一段時間的運作，也暴露出不少問題。管理層在此次文件中，嚴格了對增發方案的審核，表明發審委對相關上市公司定向增發實施的運作模式并不認可。

　　《新財經》：近期已先后有金發科技、特變電工、美利紙業、關鋁股份、風神股份等上市公司增發方案被否，主要是什么原因？此規定對后續增發有哪些限制？

　　劉國宏：對大股東以資產認購的定向增發，在審核時將受到更為嚴格的指標限制。綜合考察這些被否決的定向增發方案，都有其必然原因。分析六個文件，在審核定向增發時，管理層會對以下方面進行重點審核：

　　首先，最根本的一條是要符合《公司法》、《證券法》以及相關規定，這是定向增發所依據的法源。證監會總體上要強化市場約束機制，更多依靠價格約束和投資者約束，降低并盡可能統一凈資產收益率條件，弱化行政性約束。

　　第二，要著重考察公司實際活動中的經營行為。重點將根據會計師事務所出具的報告，來判定公司的經營情況。

　　第三，要考察公司募集資金的使用情況和公司產品所處的市場地位。證監會相關人士提到，某上市公司提交定向增發申請，擬募集資金用于產能擴張。但證監會審核時發現，這家公司之前募集的資金到位后，公司的產能利用率不到60%.所以，證監會認為，在目前產能都不能充分有效利用的情況下，公司將很難保證擴張后的產能利用率。同時，證監會在審核定向增發方案時，可能會邀請部分行業專家到場，通過行業權威來考察上市公司產品所處的市場地位，最終綜合決定公司定向增發方案是否可行。

　　第四，重點關注資產評估增值，特別是房地產和關聯交易。對定向增發對應的資產或股權，由具有資格的中介機構進行審計和評估，應該基于公平、公正和公開的原則。

　　第五，監管部門特別關注的一項硬指標就是“效益指標”，即增發后決不能攤薄上市公司每股收益、降低資產價值。

　　第六，項目通過環保測評也是定向增發考慮的重點。目前各界對環保問題日益重視，證監會在審核過程中要考慮到環保的要求，審核公司的建設項目是否通過環保測評、是否將環保成本包括在項目建設中。

　　陸滿平：近期確實有一些公司的增發方案遭遇紅燈。還有部分公司的增發方案雖然獲得通過，但卻是“有條件通過”，表明方案中的部分細節條款仍有待修改，才能得到監管層的最終批準。增發方案被否的個案，都在傳達著監管層的政策取向，但在上市公司定向增發方案被否的公告中，往往找不到被否的原因，絕大部分公司在公告中僅以“定向增發方案未獲通過”一語帶過。

　　我認為，除了這次文件中規定的項目外，增發價低于目前二級市場股價，對中小股東不利也是增發被否決的原因之一。定向增發的價格，原則上要與二級市場的股價基本平行。這一價格要求成為部分公司定向增發方案被否的決定性因素。由于定向增發方案經歷的審批時間較長，導致增發價格與二級市場價格差距過大，個別公司不得不放棄原定方案。預計隨著二級市場價格不斷攀升，因價格差距過大而導致方案不能通過的個案在今后仍會不斷出現。

　　《新財經》：今后上市公司再融資將從哪些渠道解決？

　　劉國宏：在股改之前，我國A股上市公司再融資方式包括增發、配股、可轉債、附認股權公司債券以及非股改備兌權證五種，而配股和增發新股是我國資本市場中常見的上市公司再融資行為。隨著股改的收關，與這五種再融資方式相比，定向增發具有門檻低、效率高、審批簡單、操作方便等特點，備受上市公司青睞。但在此過程中，也出現了少數上市公司大股東為謀求單方面利益，刻意壓低認購價或者高估認購資產的情況。

　　隨著市場監管制度的日益完善，以及上市公司融資成本的考慮，今后上市公司再融資的渠道應首選內部股權融資，其次是債務融資，最后選擇外部股權融資。但是，在大量優質存量資產仍游離于資本市場之外、資產注入蔚然成風的特定歷史環境中，以定向增發為代表的私募發行，仍將成為今后上市公司再融資的主流方式。

　　信息披露要更加規范

　　以往上市公司并購重組存在較多的后臺運作，特別是上市公司重大資產重組更帶有神秘性，股價異常波動屢見不鮮。當事方對定價依據、支付方式、資金來源、控股目的、后續計劃等諱莫如深，侵犯了中小股東和其他投資者的知情權，造成嚴重的信息不對稱和惡劣的內幕交易。

　　《新財經》：上市公司在信息披露方面一向存在問題，在這次新規中，上市公司若不履行規定，有沒有有效的措施對其進行制裁？

　　陸滿平：這次配套文件的出臺，將最大限度防止并購重組中“隱藏在細節里的魔鬼”產生，規范和完善了上市公司收購、股東信息披露的內容和方式，標志著我國對上市公司收購行為已建立起完整的法規體系。上市公司若不履行新規定，本次文件中也作出了最為詳細的制裁措施。

　　中國證監會可以對上市公司、相關機構及其責任人員采取責令改正、終止審查、責令停止重組活動，記入誠信檔案并予以公布或依法給予行政處罰、處以警告、罰款、認定為不適當人選、公開道歉、監管談話、出具警示函、責令整改，在一定期限內暫停或者吊銷業務資格。情節嚴重的，可以對有關責任人員采取市場禁入的措施，涉嫌犯罪的，依法移交司法機關追究刑事責任等監管措施。

　　劉國宏：有效的制裁措施，說到底還是要加大懲戒的力度。應當借鑒發達資本市場的經驗并結合我國的具體情況，制定出有效的懲處措施。

　　強化法律追究制度，加強監控和執法力度。不但要追究不履行新規定的上市公司的行政責任，還要依法追究其民事責任和刑事責任。同時，要高度重視對上市公司舉報事項的受理和查處。應盡快在《刑法》中對不履行新規定造成股價波動、致使中小投資者損失的相關責任人予以刑事界定，就具體刑事責任予以量化，對違法行為給以有效制裁。比如，應針對違法犯罪分子（或關聯人）利用并購重組信息炒作股票，牟取非法所得，根據情節輕重予以沒收，并處以巨額罰款。

　　《新財經》：證監會的這一系列措施，對投資者有何重大影響？

　　劉國宏：這將進一步加大打擊內幕交易和操縱市場行為的力度，提高市場透明度，凈化市場環境，保護投資者合法權益。同時，也對投資者盲目跟風炒作提了個醒：重組大潮泛起，泥沙俱下也難免，規避風險就要將上市公司的基本面研究透徹。只有對國民經濟增長方式的轉變以及產業結構優化調整有了正確的認識，才能切實分享到我國國民經濟快速增長的豐碩成果。否則，可能是“賺了指數不賺錢”，甚至在大牛市中也“千金散盡不復還”。

　　陸滿平：證監會的這一系列措施，使并購重組的流程透明，信息盡可能詳盡披露，對上市公司并購的健康發展和維護市場穩定十分重要，有利于投資者在擁有充分信息的前提下，進行理性投資，減少投機沖動。

　　另外，投資者要充分利用這次文件中有利于投資者利益保護的新規定。按照證監會最新規定，今后涉及重大事項的行政許可申請或政策咨詢、論證時，上市公司需要充分舉證內幕信息知情人及其直系親屬不存在內幕交易行為。這也是證監會首次明確內幕交易和市場操縱行為的辯方舉證責任制度。

　　這是一種有益嘗試，有利于提高證監會的行政執法效率和切實保護投資者利益。發現違規異常和不公平性并購重組行為，投資者要及時檢舉，要求進行辯方舉證，必要時可以啟動法律訴訟。如果澄清公告涉嫌虛假記載、誤導性陳述、或者重大遺漏的，中國證監會將依法追究其法律責任。

　　投資者聲音

　　——真正意義上的并購重組，是為了改變公司的經營環境，提升競爭力，將企業做大做強。為什么很多上市公司都喜歡在牛市瘋狂時去炒作呢？實際上是利益驅使下的假并假組，真實的意圖就是內幕交易，這也是中國股市的“獨特風景”。

　　——建議管理層發通知：要求上市公司在2007年年報拿出盈利部分的50％～80％進行現金分紅，其余部分留作擴大再生產。不提倡十送幾這種數字游戲，看看到底有多少家是所謂的“藍籌股”。

　　——“剔除大盤和同行業板塊因素影響，上市公司股價在敏感重大信息公布前20個交易日內累計漲跌幅超過20%，上市公司在向證監會提起行政許可申請時，應充分舉證相關內幕信息知情人及直系親屬等不存在內幕交易行為。”這個規定容易被不法分子利用，應該改為60個交易日。

　　——證監會審批重組并購、定向增發的時間太長，遠遠超出了審批期限，希望證監會能有所改進。

　　——在中國，一貫都是違法成本小于守法成本，法規立了，上市公司根本不理，大不了罰個二三十萬。懲罰過輕，尤其是對上市公司高管的懲罰。