單一的資金來源，蘊含著極大的金融風險，一旦出現資金鏈斷裂，房地產商由于自有資金少而無法為債務清償提供合理保障，銀行的貸款資金實質上承擔著房地產商的開發風險。

　　我國房地產業快速發展的需求帶動了房地產信托的異軍突起。作為國民經濟的支柱產業，房地產業的發展必然受到政府宏觀調控和國民經濟周期波動的影響，使房地產信托也帶上了鮮明的制度博弈色彩。如何通過有效的戰略互動在合理的博弈空間內實現房地產信托的規范發展，在為房地產業提供有效融資渠道的同時為投資者開拓多元化投資渠道，制度博弈下的房地產信托的命運值得關注和急需對策。

　　一、房地產信托產品發展情況

　　長期以來，銀行是房地產融資的主渠道，房地產業對銀行的信貸依存度很高。據2005年中國人民銀行房地產金融分析小組的保守估計，房地產開發中使用的銀行貸款比重至少在55%以上。房地產業對銀行信貸極其依賴，成為典型的信貸支持行業。這種單一的資金來源，蘊含著極大的金融風險，一旦出現資金鏈斷裂，房地產商由于自有資金少而無法為債務清償提供合理保障，銀行的貸款資金實質上承擔著房地產商的開發風險。為此，2003年6月中國人民銀行頒布了《關于進一步加強房地產信貸管理的通知》（以下簡稱“121號文”），規定銀行發放房地產開發貸款時，開發商必須四證齊全且自有資金達到30%.

　　“121號文”實施后，各商業銀行普遍加強了對地產商開發貸款和流動資金貸款的放款門檻與監管，資金鏈條緊張的趨勢使房地產企業尋求銀行貸款以外的資金渠道，信托作為銀行外的資金供給者，敏銳地抓住政策變化的機會，房地產信托正是在這樣的背景下應運而生的。據不完全統計，2003年第四季度信托公司發行房地產信托項目37個，募集資金35億元，相當于2003年全年總數70億元的一半。 “212號文”發布前的2005年第二季度，全國共發行信托計劃110個，其中投向房地產行業的信托計劃有30個，資金規模達35.59億元，占總規模的33%.

　　2005年9月銀監會下發《關于加強信托投資公司部分業務風險提示的通知》（以下簡稱“212號文”）。規定新開辦房地產業務應符合國家宏觀調控政策，并進行嚴格的盡職調查，對未取得國有土地使用證、建設用地規劃許可證、建設工程規劃許可證、建筑工程施工許可證等“四證”的項目不得發放貸款；申請貸款的房地產開發企業資質不低于國家建設行政主管部門核發的二級房地產開發資質，開發項目資本金比例不低于35%.

　　“212號文”導致2005年10月份全國房地產信托產品發行規模的大滑坡。但 “212號文”對房地產信托的影響只維持了一個月，強大的市場需求和利益追逐的創新沖動使信托業挑戰“212號文”的限制，在追求利益最大化的博弈中不斷探索。在抵押式貸款和財產信托轉讓受益權式的融資通道受到限制的情況下，以夾層融資、股權投資和債權融資為代表的地產創新手法紛紛展現。如聯華信托發行了“聯信。寶利”7號，開辟了國內“夾層融資”的先河，其融資形式介于股權與債權之間的投資形式。經過10月份的短暫調整后， 2005年11月全國各信托公司所發行的信托產品中，房地產信托仍為主流信托產品，其中投資于房地產的信托計劃16個，資金規模28.9億元，分別占11月全部信托計劃的30.7%和44.26%.2006年第二季度共發行房地產信托產品33個，發行規模73.66億元，創造了有史以來單季度房地產信托發行規模的最高紀錄。

　　2006年8月16日，銀監會以“特急文件”形式下發《關于進一步加強房地產信貸管理的通知》（以下簡稱“54號文”）。 “54號文”的下發是房地產宏觀調控的一部分。 2006年是國內房地產市場出臺宏觀調控政策最多的一年。國六條、國六條細則、土地出讓金制度、土地監察制度、限制外資準入、二手房交易個稅征收、落實新建住房結構比例要求、整頓房地產市場秩序、再一次上調存貸款利率等一系列調控措施出臺，宏觀調控不斷深入。“54號文”的下發，是對2005年9月下發的“212號文”的補充和強化。 “54號文”進一步規范信托投資公司房地產信貸業務，要求信托公司開辦房地產貸款業務，或以投資附加回購承諾等方式間接發放房地產貸款，要嚴格執行“212號文”的有關規定，嚴禁向項目資本金比例達不到35％（不含經濟適用房）、“四證”不齊等不符合貸款條件的房地產開發企業發放貸款。

　　“54號文”執行后，房地產信托驟然下降。 2006年7月份，房地產信托發行規模有所減少，共發行8個，發行規模8.32億元。8月份房地產信托項目只有4個，資金規模為4.7億元。“54號文”的緊急下發，將對房地產信托產生深遠影響。信托作為博弈參與人必須在新一輪的制度博弈約束下，采取相應的行動，根據其可行的策略集合選擇策略，使其效用最大化，在不斷被確認、重建的循環往復的過程中實現制度變遷，從而達到新的博弈均衡。

　　二、房地產信托產品的模式和合理性分析

　　（一）房地產信托融資模式

　　縱觀各信托公司的房地產信托產品，目前房地產信托仍然以短期融資型模式為主導，主要的模式有：

　　1、房地產貸款融資模式

　　房地產貸款融資模式為債權型融資方式。房地產開發貸款融資模式是目前我國信托公司開展最為普遍的一種房地產信托融資模式。信托貸款類信托產品由單個或多個投資人將資金委托給信托公司，由信托公司以貸款的形式投向企業或集團，由該企業或集團到期還本付息，該類信托產品側重于信托的融資功能，對信托公司而言操作簡單、管理方便、期限靈活、收益較高，介入項目的階段可自主選擇。 “212號文”出臺后該種模式受到限制，在合規開展貸款信托業務與商業銀行等金融機構相比具有明顯的局限性，在激烈的市場競爭中不占優勢。

　　2、房地產回購模式

　　信托公司為了滿足房地產開發商急切的資金需求，運用信托資金先買下房地產，房地產的購買價格通常為房地產價格的70％～80%左右，同時與房地產商簽訂項目回購合約，約定房地產商在信托期限內溢價將房地產買回實現固定回報。在保證信托公司以信托資金階段性退出的同時，最終實現信托財產和信托收益的來源。由于房地產調控政策的實施，此類模式由于有關稅收規定已難以開展。

　　3、房地產回租模式

　　信托公司運用集合信托資金，購買房地產物業產權，再將購入的房地產以長期、穩定的租約出租給房地產的出售者，以物業的租金收入實現投資人長期穩定的回報。此外，投資人也可以享受物業升值和項目上市流通等潛在利益。

　　4、房地產股權投資信托模式

　　房地產股權投資信托是權益型信托投資方式，指信托投資公司通過發行集合資金信托產品，將所募集的信托資金直接投資于某房地產企業或房地產項目，形成實質性股權投資，并以一定方式直接或間接參與投資房地產企業或房地產項目的經營與管理，在房地產企業中根據所占的股權比例或房地產項目所有權情況，獲得的經營所得作為委托人信托投資的信托收益。該模式可以較好地監控開發企業的資金使用情況，保證信托資金運用的安全性，提高企業的融資能力。但權益型投資需要實質性地承擔較大的市場經營風險，退出機制存在障礙，與目前多數集合信托資金產品的短期化趨勢難以匹配，存在著清償順序后于一般債權人的法律風險。

　　5、房地產股權回購型信托模式

　　房地產股權回購型信托表面屬于權益性股權投資信托，但實質上是一種結構性信托融資安排。信托公司以股權方式運作，通過階段性持股為項目融資，成為項目企業股東或所有者，但僅是名義股東，并不實質性參與和介入房地產開發企業的日常經營和管理，不直接經營該企業或項目，而是信托投資公司在將信托資金以股權投資方式進行投資之前，與資金需求方簽署一個股權回購協議，信托公司與房地產開發企業雙方約定，在規定期間內（通常是在房地產信托計劃終止時），由信托資金的使用方或者其關聯公司及其指定的其他第三方，承諾按照一定的溢價比例，全額將信托公司以信托資金投資持有的股權全部回購，進而確保委托人信托財產的歸還和信托收益的實現。

　　6、“夾層”信托融資模式

　　夾層（mezzaninefinancing）指介于股權與優先債權之間的投資形式。從資金費用角度來分析，夾層融資低于股權融資，如可以采取債權的固定利率方式，對股權人體現出債權的優點；從權益角度來分析，其低于優先債權，所以對于優先債權人來講，可以體現出股權的優點。這樣在傳統股權、債券的二元結構中增加了一層。在我國的房地產信托業務中最初表現為混合融資，即以權益融資和債務融資結合的方式向信托投資公司融資。實際上，夾層融資信托也就是指從風險與收益角度來看，介于股權與債權之間的信托融資投資形式。 福建聯華信托2005年推出的“聯信。寶利”7號通過信托持股，在收益權上加以區分，成為我國首個夾層融資信托產品。 “聯信。寶利”7號的信托受益人設置為優先受益人和劣后受益人。信托計劃終止時，優先受益人優先參與信托利益分配，劣后受益人次級參與信托利益分配。外來資金的投資加上自有資金的進入，構成了夾層融資信托模式。

　　7、財產收益權信托融資模式

　　財產收益權信托融資模式具有財產信托的特點。該類信托產品是財產所有人將所持有的財產權信托給信托公司，將該財產設立信托，并引入信用分層設計，分為優先和劣后受益權，將優先信托受益權在一定時間內分割轉讓給投資者并取得相應的對價，實現融資；或者將受益權抵押，進行債務融資，由投資者持有優先受益權，成為優先受益人，到期財產所有人回購投資者持有的信托受益權，投資人獲得收益。由于信托登記制度缺失，財產信托的開展存在一定障礙。

　　（二）制度博弈下房地產信托的合理性分析

　　房地產信托的發展雖然備受爭議，但其存在和發展具有合理的現實土壤。

　　1、房地產信托的興起對建立多樣化的房地產金融體系具有積極作用

　　房地產業是拉動中國經濟增長的支柱產業，房地產業的規范發展離不開一個發達的房地產金融市場。我國目前缺乏發達的多層次房地產融資市場，房地產金融市場存在結構性失衡，經營資金過分依賴銀行貸款，房地產金融市場主體發育不成熟，大部分房地產開發企業股本不足，融資渠道狹窄，盈利模式短期化，資金途徑單一化是我國房地產業發展的軟肋。房地產融資對銀行貸款的過分依賴，融資渠道單一，風險集中于商業銀行，可能危及金融體系的安全運行。因此，拓寬融資渠道，發展多層次的房地產融資市場，從而降低系統風險，是促進房地產業良性發展的措施之一。

　　信托是一種信用活動，信托與銀行信用一樣，是一種獨立的信用形式，是一種融通長期資金的直接信用形式。信托在信托財產運動中發揮信用中介作用的同時也發揮管理和轉移的職能。信托具有設立方式多樣化、信托財產多元化、信托目的自由化的特點，可依據委托人的不同要求和目的來設計，具有巨大的彈性空間。信托因有受托人的中介設計以及管理連續性的設計，更適合于長期規劃的財產轉移與財產管理。與其他金融機構相比，信托業務具有財產隔離的獨特制度優勢和全功能投資銀行的業務優勢，可以實現融資、融物和直接融資與間接融資的混合運用。信托擁有巨大的靈活性、變通性、彈性空間，有利于促進房地產業的金融創新。

　　2、房地產信托是受委托人（社會投資者）歡迎的投資品種

　　2006年第一季度，我國居民儲蓄存款突破15億元人民幣。根據麥肯錫公司2006年2月的調查分析，中國家庭年收入在7500美元以上的中高收入家庭達到2.6億戶，其中10%即2600萬戶擁有高達10萬美元的存款。資料顯示，四大行的個人客戶量均在1億個以上，存款余額在10萬元以上的中高端客戶數量均在百萬個以上。如此龐大的客戶群需要差異化的理財服務。存款和國債利率太低，股票投資風險太大，直接投資又力不從心。在目前的投資收益梯度系列中，缺少穩定收益的中間投資品種。在投資人眼中，目前房地產價格持續走高，在目前投資渠道較少的情況下，房地產被看作是一個比較有效的投資方式，許多發行的房地產信托產品多是以土地抵押或股權質押為擔保，房地產項目看得見，摸得著，容易理解和作出判斷，其評估值往往要高于信托計劃所要募集的資金規模，從投資風險方面考慮，風險性不算太高。在社會資金較為充沛，加之風險低、收益高的投資品種少，房地產信托產品收益適當、風險不大、期限不長，因而有實物作保障，收益相對穩定的房地產信托項目成為投資的一種選擇。房地產信托符合投資群體的需求。

　　3、房地產信托是受托人（信托公司）在現行的信托制度約束下可行的金融產品

　　轉軌經濟環境下成長的房地產信托不可避免地被打上了烙印。由于中國金融市場化改革尚在進行中，金融產品的創新受到諸多條件的限制，產品創新空間是十分有限的。流動性是投資工具的重要特性，由于政策對集合資金信托業務作出200份、5萬元的規定，形成了信托產品的典型的約束性障礙。信托產品流動性較差，缺乏交易轉讓平臺，所以信托計劃的退出機制和短期化設計成為募集成功與否的關鍵因素。信托公司通過集合信托資金的運用，充分利用投資項目本身的贏利能力、控制風險的措施、退出機制可以實現信托產品的賣點。從信托產品設計、募集規模、市場需求、與其他投資品種比較，以及信托公司管理能力等因素綜合權衡，房地產項目成為信托產品的投資重點。自2002年信托回歸本業以來，房地產信托產品一直是信托市場中的主流產品。2005年信托公司共推出房地產信托產品115個，募集信托資金144.24億元，資金量占全年信托產品總數的31%.

　　4、房地產信托是受益人（房地產商）在現行房地產融資體制下尋求資金缺口的方向之一

　　我國的房地產金融仍處于初級階段。銀行信貸是我國房地產金融的主渠道，銀行信貸貫穿了房地產土地儲備、交易、房地產開發和房產銷售的諸多環節，銀行收縮房地產信貸，房地產業面臨著宏觀調控帶來的資金短缺的緊張問題。而信托以其合法合規、手段多樣、工具眾多、規模適中、制度優勢和量身打造的特點，可以根據不同房地產項目量身定做，針對不同的項目情況，開發針對性的信托產品。而且在發行信托產品的手續、復雜程度及資金到位上有比較優勢。信托融資具有會計上的表外處理優勢，可以增強上市房地產公司的融資多元化需求。從而使房地產信托契合了一部分房地產開發商的需要。房地產信托在一定程度上緩解了房地產業的資金緊張問題，使房地產信托逐漸成為開發商重要的融資方式。為了搶占市場機會、加快項目開發進程，開發商也愿意利用信托方式建立起穩定、多元的融資渠道。

　　三、制度博弈下房地產信托的策略決策思路

　　在互動中尋求均衡是現代經濟的一般特征。隨著國家各項宏觀調控政策的實施，信托行業監管力度的加大，房地產業的博弈規則將日益深化。房地產業作為資金密集型行業，發展離不開金融業的支持。西方發達國家的經驗表明，化解房地產融資風險的最終手段是建立多元化的房地產融資體系。建立包括信托、投資基金、債券、股權等形式的多元化的房地產金融市場體系，在分散金融風險的同時有利于房地產業的穩定發展。在宏觀調控的背景下，信托公司在嚴格遵守國家有關政策規定的前提下，綜合運用信托的制度優勢和資金優勢，以市場化選擇為導向，規范開展房地產信托仍存在較為廣闊的空間，通過策略決策形成戰略互動，在進化博弈中實現房地產信托的創新規范發展。

　　（一）信托公司必須加強對宏觀經濟政策和宏觀經濟走勢的研究，采取正確的策略選擇

　　新制度經濟學通過引入進化博弈論方法和重復博弈論方法，認為在制度博弈和制度選擇過程中，博弈參與人的預期無疑會對博弈者現實的策略選擇產生重要影響。制度作為一種博弈均衡，以一種自我實施的方式制約著參與人的策略互動，并反過來又由制度博弈的參與人的策略互動內在地產生，是可以自我實施和自我維持的。信托業要謀求持續發展，必須在國民經濟和金融整體格局中找到自己的位置，只有將行業的發展融于國家整個經濟、金融發展之中，國家宏觀經濟的發展保持一致，信托業的發展才能契合宏觀經濟發展的方向。因此信托公司必須加強宏觀經濟走向和政策的研究。

　　1、房地產融資的新動向值得信托公司關注。

　　銀行一直是房地產業的資金源，相比傳統銀行貸款融資模式的收縮，目前證券市場的直接融資通道進一步打開，自2006年5月8日《上市公司證券發行管理辦法》實行，定向增發、短期融資券方式、股權分置改革后重啟IPO市場的首家房地產上市、股權分置改革以來首個可轉債融資項目和首家房地產上市公司再融資項目 、“A+H”模式、上市公司收購信托建立“股票+信托”的組合融資模式等紛紛出現，信托公司應密切關注房地產融資的新動向，可以進一步探索與其他金融機構的合作模式，注重信托的投資以及財產管理功能的發揮。

　　房地產信托可按負債關系劃分為債務型信托和權益型信托。央行副行長吳曉靈曾指出，目前國內房地產信托產品大多為負債產品，她表示，用公開發行股票或在專業化管理的前提下用公開發行受益憑證的方式設立房地產投資信托基金，才應是房地產直接融資的方向和可持續發展的模式，也是解決房屋租賃市場投資來源的重要融資方式。盡管目前REITS發展的條件尚不成熟，有關REITS運作的相關法律法規還不健全，但中國將逐漸建立以REITS為高端目標的多元化、國際化的融資模式。2005年11月，領匯首日上市共募得資金25億美元，成為第一只登陸香港股市的房地產投資信托基金（REITS ）。越秀房地產信托基金（405.HK）自2005年12月上市以來表現良好，截止2006年6月31日，經營收入總共1.82億港元，純利為1.03億港元。目前由麥格理—萬達房地產基金（注冊地為百慕大）發起的價值1.45億美元的2006～1系列商業房地產抵押貸款支持證券問世，是首筆涉及中國大陸商業不動產的資產證券化項目CMBS（commercial mortgage backed security）。REITS和CMBS這些新動向值得關注和研究。

　　2、密切關注房地產行業的新動向。

　　目前中國房地產企業正加速進入資源集中和行業整合階段，隨著房地產宏觀調控的深入，百強企業的土地儲備積極性和成長勢頭旺盛，強勁而多元化的項目、潛在的行業整合機會將為未來的盈利增長提供機遇。專業化經營和提高融資能力，成為大型房地產企業的發展模式和擴張之道。而地根的緊縮、土地使用成本的提高等土地調控政策和信貸的收縮，會使資金實力較弱的中小房地產企業面臨生存挑戰。房地產行業的兩極分化正在進一步加劇，企業的并購將是一種必然。信托公司應加強房地產行業的研究，堅持以信用為本，堅持為受益人的最大利益，精心選擇項目，盡量與資信能力較強的房地產公司合作，對于實力不強的房地產公司，嚴格做好項目評審工作。

　　（二）利用“65號文”創新試點要求積極開發新的房地產信托產品，通過戰略互動推進新的房地產信托制度規則的完善

　　作為一種均衡現象，制度是重復博弈的內生產物，但同時制度又規制著該領域中參與人的戰略互動。制度既是參與人持續不斷的戰略互動的產物，同時又獨立于個體參與者的行為選擇。制度變遷的機制常常包含著參與人的戰略所賴以建構的可行行為集合的創新或變革，制度變遷的過程可以理解為參與人協同修正其共同信念的過程。銀監會近期下發的《關于信托投資公司開展集合資金信托創新試點有關問題的通知》（簡稱“65號文”），允許創新試點的信托公司面向機構投資者發行的集合資金信托計劃，可突破200份信托合同的限制，信托資金可以進行組合運用，組合運用應有明確的運用范圍和策略。對于創新能力強的信托公司來說，將會有新的業務模式出現。

　　信托公司可以進一步發展單一信托。通過單一信托的快速增長培養對房地產感興趣的機構投資者群，為創新試點奠定基礎。

　　有資格獲得創新試點的信托公司應加強產品設計的組合性。 信托公司可以運用自身手段靈活，工具多樣的優勢，運用集合資金信托形成一個較具規模的信托資金池，根據不同投資者不同的投資偏好與風險偏好，進行組合運用，制定恰當的投資策略，組合性體現在三個方面：

　　在項目選擇上實現組合性：通過在一級土地整理、商業地產、工業地產和住宅地產之間、在高端住宅和經濟適用房之間進行投資組合，實現不同規模、不同類型、不同周期房地產項目的組合，有效分散風險。

　　在投資運作方式上實現組合性：將貸款、股權投資、成熟物業產權購買等多種方式靈活運用，立體組合。

　　在機構選擇上實現組合性：信托公司可以與房地產商、金融機構進行組合選擇，通過與其他機構的合作進行融資方式的組合來實現房地產信托創新。

　　通過組合性設計提高運作效率，降低營銷成本，拓寬市場范圍，實現規模效益，實現信托的組合投資功能和期限轉換功能，最終形成 “受人之托 ，代人理財”的規范房地產融資模式。

　　（三）完善房地產信托產品的風險控制，實現房地產信托效用的最大化

　　目前，我國經濟運行處在市場和政府兩種力量交互作用的關鍵時期，土地招投標制度的實施、房地產信貸政策的收縮、市場競爭的加劇，必將對房地產業的發展產生巨大影響，使得房地產企業在面臨巨大的市場機會的同時也面臨資金、市場等全方位的風險，從而給參與房地產融資的信托公司帶來潛在的風險。針對單個房地產項目的信托產品風險比較集中，開發商的道德風險、宏觀政策變動的風險、企業經營風險、不可抗力等種種風險都可能使信托公司陷入被動境地。一旦風險發生，必然影響信托合同的履行，信托公司很可能因一個項目的失敗而一蹶不振。

　　對信托公司而言，是否開展房地產信托業務以及業務規模的大小，應以基于風險性和收益性判斷的市場化原則作為惟一的依據。面對風險不斷加劇的環境，信托公司在開展房地產信托業務時，必須對自己的信托財產管理能力和風險控制能力有清醒認識，時刻防范風險、最大限度控制風險，堅持把防范、控制風險放在首要位置，確保有效、可以操作的風險防范措施，加大信托風險的全程監控力度，嚴格監管信托資金的流向，加強房地產信托項目的中后期管理，把風險管理程序完全融入經營過程。真實、全面地披露房地產投資領域的相關信息，對項目可能存在的市場風險、政策風險、經營風險以及各種不可預見的風險予以充分揭示，按照投資者市場化的判斷和選擇，積極培養機構投資者，在風險激勵機制和約束機制下實現風險損失的最小化和風險收益的最大化。