盡管此次加息在我們的預期之中，但在時機上卻仍然有“出其不意”的色彩。央行沒有在“火熱”的上半年經濟數據公布的時候實施加息，而是選擇在溫和回落的7月宏觀數據公布完畢之后，確乎有些出人意料。

　　本次加息的結構性特征

　　本次加息的特征表現為長期利率調整幅度大于短期利率，相當于將利率期限曲線整體向上平移，一直處于低位運行的物價指數為這一政策的實施提供了市場環境。

　　本次加息同時調整了存貸款利率，而非4 月底的單邊提高貸款利率，但貸款利率的上調幅度小于存款。我們認為這一做法可能出于兩方面的考慮：一是4 月底已經單邊調整了貸款利率；二是國有企業大多依靠貸款進行擴張，負債率偏高，貸款利率提高過快對于他們的盈利水平影響較大。

　　同時，此次加息在某種程度上對房貸網開一面。商業性個人住房貸款利率的下限由貸款基準利率的0.9 倍擴大為0.85 倍，其他商業性貸款利率下限保持0.9 倍不變。如果按照下限操作，房貸的實際升息幅度微乎其微。

　　還會繼續加息嗎？

　　從全球范圍看，通脹水平之所以沒有隨著高油價、超寬松流動性而明顯上升，源于幾方面的因素：

　　1、1997年亞洲金融危機與2001年的9·11事件成為全球性的通縮因素；

　　2、通過FDI高速增長，中國作為產業轉移的主要目的，為全球供應鏈提供了大量低成本的產品；

　　3、互聯網技術的發展導致ITES（IT Enabled Service）發展迅速，生產率的提高對沖了部分通脹；

　　4、大量的流動性涌入了各類資產市場，從證券、房地產到大宗商品、貴金屬以及高風險的新興市場。不過隨著美聯儲將利率回歸至中性區間，而歐盟、日本則在回歸中性貨幣政策的過程中，這些壓低通脹的力量正在消失。

　　中國經濟連續幾年高速增長，通脹水平雖有溫和走高跡象，仍處于較低水平，使小幅加息具備了外部環境。在經濟增長速度較快的時期適當提高利率水平，一是可以遏制通脹；二是從長期內可以為貨幣政策的使用提供空間。從長期來看，目前我國的利率水平處于低點，還有提升的必要，亦存在提升的空間。

　　從4 月開始，貨幣政策進入了一種“小步快跑”的態勢：加息“一次半”、上調準備金率兩次。此次加息的時機選擇早于市場的預期，年內再次加息的時間比較寬裕。不過我們認為，年內再次加息是一個“或然”事件，需視經濟數據表現而定。盡管目前CPI指數的表現很可能低于實際的通脹水平，我們認為CPI持續高于3%，可能是再次升息的觸發條件，而這樣的情形在今年出現的概率并不大。

　　穩定預期下的升值更佳

　　在開放的經濟環境中，利率水平的調整將對匯率水平產生影響。人民幣利率提高而美元停止加息縮小利差，將使人民幣升值壓力進一步加大。“矛盾論”告訴我們，現在的主要矛盾是：使用何種“緊縮”的政策組合，才能達到使經濟“溫和降溫”的目的。我們的基本判斷是：令市場形成穩定預期，人民幣以穩定的步伐升值，是目前情況下較為穩健的做法。

　　首先，利用升值使國內經濟降溫效果值得商榷。國內經濟的主要驅動力仍是固定資產投資，升值對集中在基礎產業的FAI作用有限；其次，升值對勞動密集型為主的出口產業影響巨大，對就業壓力巨大，有違中央的政策初衷；第三，盡管升值是長期趨勢，但加速升值對資產價格推波助瀾，對實體經濟負面影響較大。因此我們認為，令市場形成人民幣加速升值的預期，并非好的選擇。

　　利率、匯率，是央行手中的兩大價格工具。目前情形下，盡管人民幣匯率在制度方面具備了浮動基礎，當局的貨幣政策對匯率水平仍然保持著較強的掌控力。退一步說，即便實行自由浮動且資本項目開放的國家，如日本，央行也仍然會根據需要干預匯市。

　　利率與匯率，在目前的“宏觀調控”語境里，都是可選的緊縮手段之一。從人民幣對美元的匯率水平來看，央行并不傾向于兩者同時使用。今年2～3月升值速度有所加快，而4月28日加息之后，4～5月的匯率水平停止了上升。如果不是巧合的話，我們相信這是貨幣政策當局觀察加息效果的舉動。而從8月份到目前為止，匯率水平基本與7月末相當。

　　調控，接下來怎么出牌

　　1、 貨幣政策或將“三箭齊發”

　　日前，央行發布了《2006年第二季度貨幣政策執行報告》，該報告指出只有在銀行流動性偏緊狀態下，提高準備金率才構成一劑“猛藥”。而在目前我國銀行系統存在著“持續性的、不斷積累的流動性過剩”狀態下，近期兩次小幅提高準備金率僅“屬于適量微調”。

　　我們從報告中看到央行對目前宏觀經濟的總體判斷，反映其對經濟過熱仍抱有很高的警惕。且央行似乎并不滿足已有調控舉措的效果。未來貨幣政策或將呈現利率、匯率、準備金率“三箭齊發”之勢。

　　2、 財政政策提供對沖

　　通過已經出臺的各項財政、貨幣政策組合，我們看到政府的政策初衷是希望經濟以一種溫和的方式降溫，而不希望出現所謂的“大起大落”。在使用緊縮政策時提供一種對沖工具，避免單邊緊縮導致實體經濟受損過大。因此，我們不妨認為，這兩類政策的組合使用，可兼顧不同期限的效果。

　　中央財政收入連年高增長，我們認為中央政府應該實行適度的盈余政策。這樣方可為即將到來的“兩稅合并”及可能到來的經濟放緩“備足彈藥”。“兩稅合并”，無論效果大小，都將提升企業的盈利空間，為2007年繼續處于緊縮過程中的貨幣政策—“穩步升值+小步調升兩率”提供對沖工具。

　　考慮到經濟規模、開放程度、匯率制度改革等因素，每一次調控都是全新的題目。本次調控到目前為止，在屢創新高的經濟數據下仍然堅持“連續小步微調”，表明溫和降溫仍是政府所期待的結局，政策組合也表明了這一目標，我們對此仍然樂觀。