范棣博士，現任招商迪辰國際有限公司董事長、招商迪辰（亞洲）有限公司香港上市公司董事局主席、中國科技（美國上市公司CTGLF）董事局主席、中國藥業（美國上市公司CPICF）董事局主席、DC資本管理公司董事長；曾任招商局集團財務總監、執行董事，香港友聯銀行副總經理，招商銀行總行高級顧問，美國Interlink公司總裁，美國波士頓咨詢公司高級顧問，美國1990研究所研究員，中國人民銀行總行體制改革處副處長、金融研究所副主任，《金融研究》主編。為北京大學光華管理學院和中山大學管理學院兼職教授。

　　財務總監的企業價值

　　資本對于一個企業是非常重要的。對于財務總監來說，他的工作主要涉及三個領域：負債、現金流與資本管理。但是資本這一項從來不是中國企業家或者財務總監關心的問題。所以在講第三種上市形式前，我想先談談中國財務總監最需要關注的問題——資本戰略。

　　企業的資本戰略是指：如何安全地擴充企業資本以及如何最大限度地發揮企業的資本效益。我很少看到一本書中講一個企業的資本戰略，但是對企業來說，如何制定資本戰略，如何極大地發揮資本的效率，確實越來越重要。尤其是對于非國有企業和中小企業來說，這個問題非常重要，因為這兩種類型的企業很難取得資本。因此，懂得如何在市場進行股權融資的財務總監對企業具有戰略價值。一個好的財務總監的價值可能遠遠勝過一個工廠。

　　順便我也想談一下我對財務總監的認識。財務總監首先不是總會計師。一個財務總監管的不僅僅是報表、損益表，而重要的是管資本，因此懂資本才能做好財務總監。因為企業發展靠得是資本，充分發揮資本效益是財務總監的重要任務。但是財務總監不是董事長。董事長的任務是制定企業發展的關鍵戰略。一旦戰略確定下來后，50%的工作是財務總監的事，就是怎么籌集資本，怎么充分發揮資本效用。

　　為什么要更多地關注國際資本市場

　　資本市場分國內市場和國際市場。為什么要關注國際資本市場？我認為有三個原因：第一個原因是國內資本市場在相當長一段時間里更多地是為大型企業尤其是國企服務的。對于中小型企業，尤其是非國有企業還有相當的距離，所以對很多企業來說，研究國內市場似乎不太現實。

　　第二個原因是中國的銀行體制還沒有建立在真正的市場競爭基礎之上，這是我個人的觀點。雖然銀行做了很大的改革，我認為這個改革是有缺陷的。銀行必須是整個國家經濟體制的有機部分，而不是分裂的。如果一個銀行完全采用或者過多地采用西方的管理技術或經營手段，而體制不變，或變得很少，會造成看起來好象是風險低了，從報表上看某幾年不良資產率顯著下降，實際上體制的風險會積累下來。因此，在中國的銀行體制真正建立在市場競爭基礎上之前，負債經營對于非國有企業來說存在著雙重風險：體制與財務上的風險。

　　第三個原因是人民幣的持續升值。我相信企業的發展是有周期的。假定說到2010年人民幣資產會有回調的階段，人民幣資產持續升值與未來可能的資產泡沫將形成一個掉期獲利的大周期，在這個周期中，國際資本市場的融資成本相對便宜。

　　基于這三點原因，我認為我國企業應該更關注國際市場。

　　國際資本市場股權融資的一般形式

　　資本私募

　　風投資本：早期的資本融資，局限在高成長的行業

　　金融資本：上市前股權融資，是目前最為廣泛與主導的資本私募形式

　　產業戰略資本：產業戰略發展基礎上的資本聯合，通常是產業整合的產物

　　資本公募

　　直接上市（IPO）：私人公司轉變成公眾公司

　　二次融資（SPO）：配股與供股

　　借殼上市（RMI）：私人公司與上市公司合并完成上市，也就是所稱的間接上市

　　股權融資困難在什么地方

　　這幾年股權融資出現了第三種形式。為什么有第三種形式的出現，因為無論是私募、直接上市、還是間接上市，都有一些的困難。以私募來說，不是每一個企業都能成功私募的，因為企業成長都有一個規模瓶頸，只有突破了這個瓶頸，企業發展才能穩定下來。很多私募基金就是在企業突破規模之前投進去，到時候規模、盈利上去了，他才能賺很多的錢。但是企業能不能突破這個瓶頸，大家都沒有把握，所以金融資本不會為了突破這個企業的瓶頸而私募或投資。真正有把握突破市場規模、利潤瓶頸的企業是少數，因此只有這些少數企業能夠成功地進行私募。

　　而直接上市成本高、條件難、過程長。一個符合海外市場上市最低要求的企業，整個IPO的成本加起來要2000萬—3000萬人民幣，因此直接上市不是第一個中小企業都可以負擔得起的事情。

　　再看間接上市。近兩年國內企業掀起了借殼上市的熱潮，但很多企業上完市后發現融不了資。收購一個公司的目的是融資，而買完殼之后發現沒有想像得那么容易。實際上，第二次融資非常難！這時很多企業掉入這個陷井，買了很多公司，放在那兒沒有用，每年還要有維持這個公司的成本，因為上市公司的成本很高。

　　兩種最新的資本市場創新

　　私募、直接上市、間接上市都有困難，但是企業又確實需要到市場去融資。有沒有一些形式既能夠像直接上市一樣馬上拿到錢，又不用負擔很多的成本，不用長時間的等待？近兩年國際市場的兩種創新，引起了美國證監會和倫敦交易所兩大市場的爭論，監管機構對這兩種創新相當的關注。這個關注不表示監管機構對這兩種創新采取敵視或排斥的態度，他們是在密切注視這兩種資本創新的發展。我個人認為這兩種創新非常有意義，并且得到資本市場普遍的歡迎。以前很多大銀行不認為這會成為一種趨勢，但最近他們開始進入這個領域。這兩種創新就是APO和SPAC.

　　APO是替代公開上市（Alternative Public Offering）的英文縮定。它對借殼上市形式進行改造，在借殼的同時，發行公司股票，進行再次融資。借殼上市是先收購一家公司，然后發股票，在市場上融到資后，再把資產放到這個殼子里面去。但問題是，公司收購完成后股票發不出去怎么辦？所以APO對借殼上市進行了改造，在收購公司的同時就直接公開發行股票，馬上融到錢，然后再把資產裝進去。這是一種替代性的公開上市形式，所以叫做替代公開上市。這種形式對注入或者并入上市公司殼子的資產或業務有一定的要求。中國目前有三五個非常成功的案例。監管部門這種形式管得比較嚴，他們認為這里面很多的漏洞。

　　第二種形式慢慢成為主流傾向，我相信中國企業很少知道這種形式。這就是SPAC，特別并購上市（Special Purpose Acquisition Corporation）的英文縮寫。它是從去年開始流行起來的，就是對借殼上市的形式進行改造，變借殼為造殼，然后以信托形式發行股票融資。以這種形式上市必須符合證監會規定的最低公開上市標準的要求。

　　SPAC的歷史演化

　　為了把這個形式講清楚，講講SPAC的歷史演化。1933年，美國的一個證劵法令《419法令》規范了空頭支票公司。法令規定空頭支票公司的集資必須有特定的用處，并以信托形式鎖定18個月。這期間必須發現可供合并的企業。

　　美國有一種信托基金，如果是A公司的老板和這個信托基金的老板說，我看好某項目，但是我缺錢，你能不能借點錢給我或者成為我的股東。怎么擔保你的風險呢？我們可以創造一個公司，你開一個空頭支票給我，等我把這個項目完全收購以后，咱們一手交錢一手交貨，這樣你就不會有風險。這個公司就稱為空頭支票公司。這種空頭支票公司在美國歷史上一直存在，也沒有特定的行業需求。如果你我之間很熟，我也不問你干什么，反正我相信你，我就開一個空頭支票給你，放在信托基金里，反正你不能用的。一直等你把項目拿到手之后再兌現。這種公司法律規定有18個月的鎖定期，如果在這18個月里沒有發現可供合并的企業，信托基金就取消了。空頭支票公司可以沒有行業限制與公司財務方面的具體規定，不能馬上進行現金交易。

　　后來很多人對這種公司進行了改造，把空頭支票公司變成特定的目標公司。比如我發現一個礦山，之前和投資者談好我大概要用1億美金收購這個礦山，你占我空頭支票公司30%的股份。SPAC必須符合在美國市場上市凈資產500萬美元的要求，發行的股票必須在每股5美元以上。只要達到這個要求，很快就可以上市交易！這樣有特定并購目標的企業指的就是這些有特定收購目標的空頭支票公司，所以我們叫SPAC.

　　SPAC的概念

　　SPAC是有特別目的的收購公司。其基本條件第一是有可供收購的資產或公司作為未來并購的對象；第二是可以利用美國1933年419證券條例中關于空頭支票公司的法規，注冊申請空頭支票公司。這個條例規定了空頭支票公司的股票交易金額、法定股數、投資者鎖定期限，使得空頭支票公司變得不那么空了。

　　上市的過程是比較簡單的。首先選定一個投資銀行作為整個SPAC交易的組織者與股份配售安排人，然后用信托形式發行普通股、優先股和期權給市場投資者，從而創造一個現金上市公司。18個月之內，公司并購選定的公司或資產，股票上市買賣交易。

　　SPAC的交易結構

　　這個形式有相當大的好處，我們看一下大體的交易結構（見圖1）。成立或者選定一家空頭支票公司，大概有三個要求：有500萬美元的凈資產，至少有1500萬普通股和100萬優先股，加上期權。這是美國證交所明文規定必須達到的。

　　并購對象事實上和所要上市的市場有關聯。假定通過SPAC到OTC去上市，就要符合OTC市場的規定；假定去納斯達克上市，就要符合納斯達克的要求。這里講的500萬美元凈資產是美國納斯達克市場的要求，而OTC不能少于100萬美元。通常做SPAC應該選擇到納斯達克或MMS去交易，不要到OTC去交易。要通過SPAC到納斯達克上市，對中國企業的要求是凈資產在500萬美元以上，盈利不能少于100萬美元。這是一個比較低的要求。

　　這里投資銀行也很重要。你的并購對象要被投資者認可，可能很關鍵的是看投資銀行，靠它給你做私募。美國投資銀行業有很多的細分，比如說有的投資銀行專門做某類交易，有的專門做特定融資，有的強項是股權融資，有的強項是做并購，有的做上市等。一般情況下， SPAC是二流的投資銀行做，像高盛、摩根、美林等一般不會看中這種案子，因為它太小。SPAC是屬于中小型資產，凈資產在500萬—5000萬美元，利潤在1000萬—2000萬美元。二流銀行也有很專業的銀行和不專業的銀行。

　　有了并購對象，被投資銀行認可之后，就可以發行股票。這時的發行對象是合格投資者。每股發行價不能低于6美元、上板交易價不能低于5美元。一般來說，發行的股票占公司股權的20%左右。我們講合格的投資者有兩個概念：一個是指機構，一個是指專業，就是說有知識、有經驗、有能力判斷這項投資風險的投資者。這種投資者一般指基金和機構。一般的個人投資者不允許參與，因為他很難判斷該不該做這項投資。

　　前面幾步做完之后，就可以申請股票上市，18個月之后就可以交易了。整個交易結構比直接上市省整整一年時間，同時費用非常低，大概是直接上市的1/5左右。而且無論對投資者，還是開空頭支票公司的老板風險都非常小。所以這是最近一兩年在美國非常流行的上市形式。

　　為什么要我介紹這個形式呢？因為我覺得這個形式對中國企業來說非常適合。通常來說70%-80%的中國企業進行股權融資的原因是要擴大生產能力或收購新的項目。在這種情況下，用SPAC這種形式融資非常方便。如果你是企業的CEO，或者總會計師、財務總監，想在海外市場做股權融資，這是值得考慮的一個重要方式。

　　SPAC的實戰應用

　　Millstream  Acquisition公司是最早成功利用SPAC形式在美國上市的投資控股公司。這個Millstream  Acquisition公司沒有特別的投資領域，反映了早先空頭支票公司的影子。它很具有典型性，就是一個投資公司，通過SPAC不斷地籌錢，發現一個好的項目就去做。

　　Tremisis Energy公司利用SPAC在美國上市，致力于投資和發展能源與環境保護產業。它利用SPAC大概籌了2億—3億美金。

　　International Shippinng Management公司基于海運的行業背景，利用SPAC收購與發展航運業務，做得也很成功。

　　近一兩年，投資者開始利用SPAC形式，在中國尋找收購資產業務，我注意到Chardan China Acquisition Group和Great Wall Acquisition Group兩家美國上市公司都利用SPAC與中國概念取得大量資本。它們的定位是在亞洲做一些事情。今天我們談亞洲，70%的意義上是講中國。這兩個企業做得很成功，但也有失敗的。有的項目找好了，但SPAC沒有成立起來。失敗的很重要的原因是沒有找到一個熟悉所在領域的投資銀行。比起傳統的IPO，SPAC有很多技巧。如果不熟悉，配合不起來，就很容易流產。但我個人認為SPAC會越來越多地被國際資本市場當成工具來使用，因為它對于投資者和被投資者都很方便，都有很多經濟和成本方面的優勢。

　　另外一個方面，也要注意到美國證監會和英國證監會對這個新的形式正在加大監管。中國的監管機構對其的監管目前對民營企業是報備制。民企到海外上市，現在的環境遠遠寬松于過去，如果沒有特別的理由，應該沒有什么大障礙。而如果是國企，監管比民營企業要嚴格一些，監管就不完全是證券管理機構的事。

　　國際資本市場股權融資中值得考慮的幾個問題

　　做財務總監，如果涉及到在國際資本市場進行股權融資，有這樣幾個問題要考慮：第一個問題是當豬還是當牛。什么叫當豬，豬是被養來殺的。牛是養來干活的。基金有兩種：一種是把企業當豬養，養肥了就殺。什么意思呢？我投2000萬，上市之后馬上退出。有很多企業因為有太多的股份掌握在基金手里，基金一開始就算計著把這個企業當豬養，基金退出去之后，如果沒有新的資金進來，這個企業就一定會死掉。所以雖然企業已經上市了，但會發現第一次融資之后，就沒有辦法進行第二次和第三次融資。很多企業在海外融資，最后都變成了豬，喪失了融資功能。另一種基金是把企業當牛養，讓它不斷干活，基金一直跟著走。這兩種方式要考慮，是愿意當豬還是愿意當牛，要考慮清楚，這個問題非常重要，。

　　第二個問題就是先吃糖還是后吃糖。我最近在做一個案例。基金反問我，是愿意多拿錢還是少犧牲股份。如果配30%出去，可以多拿錢；如果配15%，可以少拿錢。區別是什么？在上市之前配售股份的價格遠遠低于上市后股份的價格，也可能上市之后是上市之前的20倍。企業這時很難抉擇，因為現在需要錢，如果等到上市以后，能不能成？未來到底能漲多少？大家不知道。所以在現金和股票的對比中，是先吃還是后吃，是需要財務總監或者董事長考慮的問題。

　　第三個問題是嫁出去好還是生孩子好。嫁出去的意思是說，很多企業長期做私募，有可能五年、十年都做私募；有的企業選擇一兩年就上市。在這兩種方案的選擇中，中國絕大部分企業都是選擇嫁出去，把自己先賣了再說。國外企業60%選擇生孩子，慢慢地、不斷地生，最后再上市。

　　第四個問題是走旁門左道還是走陽光大道。這也是企業很難抉擇的問題。一個企業可以做IPO直接上市，可以借殼上市，也可以做SPAC，還有一些其他方式，到底走哪一條路呢？要從成本、時機等方面考慮。

　　這四個問題是在國際資本市場進行股權融資時值得認真研究的問題。很多資本市場玩家警告說資本是風大浪急，不好玩。很多中國的企業家，所謂資本高手在浪里面被打翻，有的打翻之后嗆死了，有的還在掙扎，有的嗆了兩口水不玩了。可是想快魚吃慢魚嗎？那你只能選擇下海。

　　（本文根據范棣博士在中山大學MPAcc財智論壇上的演講整理）