北京三元股份自2003年在上海證券交易所上市以來，國內乳制品市場保持了快速的發展勢頭，其中，號稱“草原雄鷹”的蒙牛和伊利出現了跳躍式的增長，而以三元和光明為代表的城市保鮮奶公司的市場份額持續下滑，特別是三元，近幾年來業績大幅度下滑，究竟是什么原因導致了三元在乳業突飛猛進的時候掉隊？公司在財務上的問題出在哪里？

　　進入2006年，坊間關于外資進駐三元股份（下簡稱“三元”）的消息與日俱增，其中頻頻上鏡的“統一”尤為搶眼，并有媒體宣稱水落石出之日就在五月。然而媒體的一廂情愿在北京風輕云談的五月里沒有實現。隨后三元股票自一月以來的牛市從六月六號成為分水嶺，股價一路下挫，持續幾天跌停板。

　　在大盤下降的背景下，三元股價的下跌似乎理所當然。但是在三元結盟外資的敏感時期，股價的異常變動多多少少折射出了投資者對該事件的預期。2006年一季度，三元前十大流通股股東中的前三名均被替代，并且三者持股數均突破百萬股，同時前十大流通股股東中其他股東亦有增持表現。另外，在三元實行退市風險警示特別處理（股票簡稱相應變更為：“G*ST三元”）的5月8日，其股票也出乎意料地不跌反漲。兩方面表現后面雖有大盤的因素，但三元在五月敲定合作者的傳言亦不能避嫌。在ST的大帽子下，當該傳言沒能在五月兌現后，三元股價在六月初的大幅跳水實在不足為奇。

　　三元出讓股權能否最終達成交易，關鍵在于雙方的博弈結果是否雙贏。對三元，以較少的股權換取最大限度的資金是贏；對外資，以較少資金獲取最大限度的股權是贏。二者利益的平衡點取決于各自所擁有的談判砝碼，三元股價是其中之一。如果三元的股價高，外資獲取股權的代價自然高，反之，外資獲取股權的成本就低。

　　“幸福的家庭都是相似的，不幸的家庭各有各的不幸�！碧子眠@句話，我們講股市“牛市中股東的幸福是一樣的，而熊市中股東的不幸則各有各的不幸”。在三元的熊市中，大股東三元集團可能承受的不幸或許會是以歷史最低的價格賣掉其股權。因為三元已經戴上了ST帽子。這個帽子對于三元的警示是：如果2006年度三元不能實現盈利，其股票將被暫停上市；如果2007年上半年不能實現盈利，其股票將被終止上市。

　　為了阻止這個不幸發生，三元要么在2006年扶搖直上，提升股價；要么委曲求全答應外資的苛刻條件。而前者是三元夢寐以求的事情，然而2005年三元的幾張出牌讓人大跌眼鏡。

　　減虧牌

　　2003年～2005年三元持續的業績下滑，洗凈了其曾經留給中國乳業界的輝煌。同時，來自草原的伊利和蒙牛，在全國排兵布陣之際，也徹底地將“北三元”和“南光明”塵封在歷史的記憶之中。曾經讓三元在乳業第一陣營起舞的包宗業決然沒有想到三元發展的頹勢，然而在變革的時代，任何事件的發展都可能會出乎人的意料。

　　三元的虧損之旅始于2004年，該年度，三元的主營業務收入僅為10億元，凈利潤虧損額高達1.26億元。2005年三元易帥，由紐立平代替郭維健執掌大印，希冀三元在扭虧為盈的同時守住大本營——北京市場。年末 ，三元“不負眾望”使虧損額降低至-0.62億元，減虧50%.該年度三元的主營業務收入為9.6億元，比上年降低了4.8個百分點。顯然，三元的扭虧并非因為銷售收入增長。那么三元扭虧的原因是什么呢？

　　2005年，三元在開拓市場方面乏善可陳，但在運營之外卻有可圈可點之處。首先是轉讓股權。2005年3月，三元出讓了其持有的澳大利亞三元凱萊乳業有限公司的全部股權。隨后又轉讓了其持有的北京三元嘉銘房地產開發有限公司75%的股權。

　　其次是處置固定資產（凈收益17013759.73）。2005年三元進行了較大規模的生產布局調整，對下屬乳品三廠、乳品五廠、乳品六廠、華冠分公司污水處理廠、酒仙橋庫房等進行拆遷整合；處置了三元大酒店的資產；將已停產的乳品三廠、乳品五廠部分機器設備轉讓給遷安三元。

　　其他方面。2005 年6 月，三元與北京三元嘉銘房地產開發有限公司簽署《補償協議之補充協議三》，將三元嘉銘2003年對原東直門乳品廠拆遷剩余的實物補償變更為部分現金補償和部分地下實物補償。8月，三元將虧損企業上海三元全佳乳制品有限公司（三元直接、間接共計持有其78.14%的股份）委托給蒙羅控股有限公司管理六個月（獲得托管費）。

　　以上舉措為三元帶來了諸如股權轉讓金、固定資產處置收益、拆遷補償、托管收入及投資減損等各種收益。這些費用屬于非經常性損益或者營業外收入。另外，三元還獲得北京市政府給予的各種形式的補貼768.2萬元。

　　實際上，三元凈利潤扣除非經常性損益后，僅減虧28.7%.也就是說，三元的減虧部分很大程度上受益于其非經常性損益。而處置長期股權投資、固定資產、在建工程、無形資產、其他長期資產產生的損益和各種形式的政府補貼兩個項目又是三元非經常性損益的來源，這兩個項目分別占三元非經常性損益的59.45%、27.69%，共計占到87.14%.另外需要關注的是三元的投資收益。2005年三元的該指標為116.6萬元，比2004年增加了2891萬元，這部分增加對凈利潤增加額的貢獻為45.27%.而2003年和2004年三元的投資收益均顯示為虧損，且2004的投資虧損激增了77%.因此，三元2005年的投資收益值得商榷。

　　營運牌

　　三元要想取得實質上的獲利，銷售收入的大幅度提升非常重要。而銷售收入的提升必然會引發大量的營運資金需求，需要足夠的增量資本予以滿足。從2005年的賬面上看，三元的現金支付能力激增了0.82億元，似乎有一筆資金可以用來投資擴張。然而事實并非如此。

　　2002年～2004年，三元的營運資金需求和營運資本均為正值，且前者大于后者。同期，其現金支付能力為負值。說明從2002年到2004年這三年中，三元的經營一直處于支付困難的狀況。2005年，三元扭虧的同時，其經營上也發生了變化。該年度三元的營運資金需求和現金支付能力同時發生相反變化，前者數值由正變負，后者數值由負變正。這種數字上的變更意味著三元在經營環節上的資金是充裕的。

　　導致營運資金需求變為負值的因素無非有三種：一是在應付類款項變動不大的情況下，應收類款項+存貨大量減少；二是在應收類款項+存貨變動不大的情況下，應付類款項大量增加；三是應收類款項+存貨和應付類款項均有變化，但前者合計數小于后者。那么，三元的營運資金需求到底是怎么變成負值的呢？

　　2005年三元為了加快存貨周轉，極大地放寬信用政策，各還款期限內的應收賬款占應收賬款總額的比重發生了顯著變化：一年以內的由61.68%降至49.48%；四至五年的則從6.55%上升至19.55%.該年度，其應收賬款和存貨分別同比下降15.6%、19.6%.然而因為其他應收款的大量增加，使得應收類款項+存貨仍然比上年增加了927萬元。

　　同期，三元的應付類款項增加得更多，從1.8億元增至3.3億元，增加了1.5億元，同比增長84%.其中，其他應付款猛增至近1.5億元，較上年增加1.17億元。也就是說，該年度三元應付類款項的增加額中，有78%由其他應付款貢獻。而這78%中的大部分又來自于關聯交易：通過與關聯方交易，三元分別占用北京三元集團有限責任公司、北京南郊牛奶公司、北京市三元置業有限公司和北京市牛奶公司5954.54萬元、370.48萬元、955萬元和6萬元，占用資金共計7300萬元。

　　此前，三元歷年的年報中都不曾有過如此高額度的關聯交易。如果將7300萬元全部償還，三元的營運資金需求將變成7286.02-3567.78=3718.24萬元，經營環節出現資金缺口3700萬元。由此可知，三元營運資金需求變為負值的主要原因是，應付類款項大幅度增加所致，確切地說，是通過關聯交易占用了關聯方大額資金所致。

　　幾年來，三元業績大幅度下滑，且一直都在資金缺乏的境況中徘徊。2005年，改變此種頹廢態勢對于上任伊始的紐立平管理層來說，無疑是一個不小的壓力。因為任何一種局面都具有慣性，即我們常說的“路徑依賴”，所以，一種敗局根本無法在短期內被扭轉。而三元的股東們不會因此去做慈善家，容忍管理層沒有業績的表現。

　　正是如此，三元管理層不惜實施更寬松的信用政策乃至引發大量壞賬，以降低存貨、加快出貨速度。但是由于下屬乳品三廠拆遷補償款尚未收到而導致其他應收賬款大量增加，使得營運資金占用未降反升。在這種情況下，他們只有通過關聯交易、占用關聯方資金的方式，達到提高現金支付能力的目的。

　　防患于未然？

　　2005年三元各應收賬款賬齡期的實際壞賬計提比例不僅比2003年、2004年相應賬齡期高出很多，而且也比年報中所列數據高。一至二年、二至三年、三至四年的應收賬款計提比例分別高達49.4%、76.1%和97%.從而導致三元提取的壞賬準備從2004年的5100萬元增至8300萬元，占應收賬款的比重則由2004年29.5%升至44.58%.而2005年伊利股份的這個數值只有10.44%. 2003年～2005年，三元的存貨及存貨跌價準備分別朝相反的方向變動，前者呈下降態勢，且下降幅度逐漸縮��；后者呈增長態勢，且增長幅度急劇擴大。2004年三元的存貨跌價準備同比增26%，到2005年則升至73.2%.其中2005年原材料部分的跌價準備在存貨跌價準備總額中所占比例高達57%，而2004年該比值還不到10%.計提向來是上市公司調節利潤的慣用伎倆。在三元業績不佳并且鐵定2005年不能盈利的背景下，如此調增應收賬款和存貨的計提比例，其用意何在？將于2007年1月1日首先在上市公司中推行的新會計準則明確規定，資產減值損失一經確認，在以后會計期間不得轉回。這意味著通過計提以進行減值沖回會計操作的最后一個回合只能發生在2006年。這個事實和三元艱難的盈利歷程讓這個答案充滿想像空間。

　　2006年一季度三元實現盈利。該季度三元的投資收益和營業外收支較去年同期分別增加749萬元、857萬元，且對凈利潤增加的貢獻分別為35.73%、40.9%，合計高達76.6%.說明三元的“努力”仍然并非建立在擴大市場占有率，提高企業收益之上�；ㄈ�繡腿終究無法和真功夫相提并論，若想挺直腰桿行走，三元尚需苦練內功。