全流通背景下，一方面使得大股東的股權獲得流動性溢價，另一方面也對經營績效、控制權等會產生影響。

　　始于2005年5月的股權分置改革是中國證券市場的一個重大基礎性制度變革，它改變了我國證券市場股權設置同股不同權的“二元”結構。股權分置改革之后，真正實現了同股同權，同股同利。那么，股權分置改革對大股東的股權價值有何影響，將給市場帶來什么樣的投資機會？

　　一、股權分置改革對大股東股權價值的影響

　　股權分置改革，對大股東的股權帶來兩個重要的變化。第一，作為原先的非流通股股東，大股東通過支付對價，使其所擁有的股票獲得了流通權；第二，大股東在支付對價之后，持股比例降低，使之對上市公司的控制地位減弱。

　　1、大股東股權獲得“流動性溢價”

　　股權分置改革之后，原先的非流通股通過支付對價獲得了流通權，可以在證券市場自由流通，改變并提高了大股東股權資產的流動性，大股東的股權資產因此獲得了“流動性溢價”。

　　所謂流動性溢價是指流動性高的資產與同類流動性低的資產的預期收益之間的差額。而流動性則是指將一項投資性資產轉化成現金所需要的時間和成本。在較短的時間以接近市價的價格將資產轉換成現金，則稱該資產有較高的流動性。而在較短時間內要將某一項資產轉化成現金而必須以遠低于其市價的價格出售，則稱該資產流動性差。流動性差的資產因涉及較高的交易成本，其市場價格應比同類流動性高資產的價格低，或者說，投資者對該資產要求較高的預期收益。

　　我們知道，證券交易所是一個效率高流動性強的權益資產交易市場。上市公司的股權是一種證券化資產，在證券交易所交易的上市公司股權具有較高的流動性。此前，由于國內人為地將上市公司股權劃分為流通股和非流通股，從而使上市公司股權具有了流動性差別。流通股可以在滬深交易所交易，因而其流動性大大高于不可以在滬深交易所交易的非流通股。這種股權的流通性的差別就成為流動性溢價產生的根源。

　　為什么會產生這種差別呢？主要是因為交易成本的緣故。我們知道，任何交易都存在交易成本，資產的流動性不同，其交易成本也就不同。在流動性高的市場，權益所有者可以以較小的資金成本和較短的時間找到交易對手，迅速完成交易。而在流動性差的市場，權益所有者則需要較高的資金成本和較長的時間尋找交易對手。這種在交易中的資金成本、時間成本的不同，就是流動性溢價產生的根源。

　　我們已經真切地感受到了流動性溢價。我們很清楚地知道，股權分置改革之前，在滬深交易所掛牌上市的公司，其股票交易價格大大高于其非流通股股權在滬深交易所之外協議轉讓的價格。對其中的價格之差，我們可以視為流動性溢價。因為它們之間除了流動性的差異（流通股能在滬深交易所轉讓，非流通股不能在滬深交易所轉讓）之外，其他方面沒有任何差異，一樣享有收益權、投票權、剩余價值追索權等。當然，對具控制權的大宗股權轉讓，存在控制權溢價的問題，后面另有論述。

　　可以說，在股權分置改革之前股權割裂的狀態，讓我們真切地感受到了流動性溢價的存在。這個流動性溢價的大小就等于該股權在交易所的交易價格與其在交易所場外交易價格（具控制權的大宗股權應剔除控制權溢價）之差。

　　即：大股東股權流動性溢價＝場內交易價格－場外交易價格

　　上述價格差即是股權分置改革之后大股東獲得的新增股權價值——流動性溢價。

　　下面，我們從滬深兩市的實際情況做一下實證分析。我們選取的樣本公司的股權轉讓均為不影響到控制權的交易，因此可以排除控制權溢價因素的影響。而且，在有關監管當局并沒有提出異議的情況下，我們假定樣本公司在場外轉讓是公平的，沒有內幕交易、價格欺詐等不當行為。這樣使我們更清晰地觀察到流動性因素對交易價格的影響。

　　通過比較我們發現，非流通股的場外交易價格明顯低于同期該公司流通股的交易價格。流動性強的流通股權交易價格，或多或少高于同一標的公司的非流通股股權的交易價格，這就是流動性溢價。流動性溢價并非固定不變的，不同的資產、在不同的時間，其流動性溢價都會不同。如重慶啤酒的股權流動性溢價高達522%，百大集團股權的流動性溢價僅為39.47%.而美爾雅的股權在8 月22 日的流動性溢價為221.62%，就相對高于9 月22 日的164.83%（見表1）。

　　2、大股東股權“控制權溢價”降低

　　股權分置改革之后的另一個變化是，大股東因支付股改對價而導致股權比例減少，控制權削弱。大股東控制權減弱，將增強市場對大股東及其管理層喪失控制權的預期，使得大股東部分或完全喪失“控制權溢價”。

　　所謂控制權溢價是指控制權交易中超出股權市場價格的溢價給付，一般為對公司擁有控制權的股東和管理層享有。控制權溢價源自具控制權的大股東可以合法地支配與使用上市公司資源。也就是說，對具有控制權的大股東而言，其股權價值還應包括控制權溢價。

　　大股東的股權價值＝控制權確定狀態下股權交易價格+控制權溢價

　　但是，在股權分置改革之后，部分公司大股東因支付股改對價導致控制權削弱。我們知道，目前市場上股改對價的平均支付水平為每10股送3股，相當于大股東每10股送出1股。整體而言，上市公司大股東持股比例降低10%左右。個別公司大股東的持股比例大幅度減少，如山鷹紙業的大股東在股改前的持股比例為35%，股改后持股比例降為13.87%，大股東控制權地位大受威脅（見表2）。

　　截止10月31日，滬深兩市上市公司的第一大股東的持股比例低于30%的共有579家，低于20%的有180家，低于15%的有76家。而股改之前這三組數字分別為508家、136家和39家，分別增加了71家、44 家和37家（見表3）。

　　由此可見，股權分置改革后，部分上市公司大股東持股比例大幅減少，控制地位受到威脅，甚至有可能喪失對上市公司的控制權。因此，股改后一些公司大股東股權的控制權溢價減小了。特別是對一部分持股比例很低的大股東而言，其控制權溢價可以說已經基本喪失。

　　那么，喪失的那部分控制權溢價到哪里去了？如果從控制權與非控制權的角度來看，在大股東牢牢控制公司的時候，中小股東別無選擇，只能聽任大股東所為，無論滿意與否。而現在大股東的控制權減弱，就意味著中小股東的選擇權增加。如果有潛在的并購者，中小股東可以選擇支持潛在的并購者。顯然，中小股東增加的這種選擇權是具有價值的，這種選擇權價值我們可以稱之為“選擇權溢價”。

　　一般來說，一個公司的價值應包括具控制權大股東的股權價值加上其他股東的股權價值。

　　即：公司價值＝具控制權大股東的股權價值+其他股東的股權價值

　　如果大股東的股權價值因控制權削弱部分喪失控制權溢價而減少，那么中小股東的股權價值必然會相應增加，并將體現在未來的并購活動中。根據前面的分析，中小股東增加的這部分價值，應該等于大股東喪失的那部分控制權溢價。即中小股東增加的選擇權溢價＝大股東喪失的控制權溢價

　　也就是說，在大股東處于能夠控制上市公司的時候，大股東享受控制權溢價。當大股東控制權減弱甚至喪失的時候，大股東控制權溢價減少，而中小股東的股權選擇權溢價相應增加。

　　這就是為什么一旦發生并購活動的時候，被并購公司的股票價格迅速上漲的原因，因為被并購公司的中小股東的股權分享了大股東喪失的那部分控制權溢價而獲得了選擇權溢價。一旦并購活動完成，新的大股東的控制地位得到確立，新的大股東所享有的控制權溢價相應上升，其他中小股東的選擇權溢價則相應降低，股票市場的交易價格就會相應回落。

　　因此我們認為，對股權分散的上市公司而言（以關聯關系人或一致行動人實際控制公司的除外），由于大股東的控制地位相對較弱，其股票的交易價格理應包括大股東減少的那部分控制權溢價。也就是說，分散條件下股權交易價格應比控制權確定條件下的股權交易價格要高。

　　即：控制權不確定狀態下股權交易價格＝控制權確定狀態下股權交易價格+選擇權溢價

　　因此在大股東并沒有絕對控制權而存在并購可能性的情況下，股票的交易價格還應反映中小股權的“選擇權溢價”。這也就意味著，如果大股東要重新獲得穩定的控制權或者其他潛在大股東要收購股票取得公司控制權，必須額外支付控制權溢價。

　　我們從邯鄲鋼鐵（600001）大股東的控制權爭奪中可以真切地感受到控制權溢價的存在。股改后邯鄲鋼鐵的持股量由14.58億份（持股比例52.76%）降低到13.31億份（持股比例48.17%）。但是，邯鄲鋼鐵的大股東因為股改而發行了9.26億份行權價為2.8元的認購權證。一旦這些權證全部行權，邯鄲鋼鐵集團的持股比例就將降低到15%以下，大股東就可能因此喪失控制權。于是，在2006年4月5日至4月20日，邯鋼集團按照股改承諾，以不超過3.5元的價格通過上海證券交易所集中競價系統增持3億股流通股，使得邯鄲鋼鐵集團的持股量達到16.32億股，持股比例達到59.05%.但是，考慮到認股權證行權因素，如果權證全部行權，邯鄲鋼鐵集團的持股比例將降為25.3%.期間，關于邯鄲鋼鐵收購的傳聞不絕于耳。事實上，6月1日寶鋼集團公告直接或間接持有邯鄲鋼鐵1.38億股，持股比例達到5.0002%.于是，為鞏固控制權，邯鄲鋼鐵集團決定再次增持公司股權（6月2日公告）。至9月12日，邯鄲鋼鐵集團再次增持1.42億股，占總股本的5.085%.這樣，即使權證全部行權，邯鄲鋼鐵集團的持股比例也穩居30%以上。在邯鄲鋼鐵集團增持股權期間，股票平均價為3.95元，比股改承諾的最高增持價3.5元高0.45元，溢價率達到12.86%.我們認為這個溢價就是股權“選擇權溢價”的體現（見表4）。

　　二、大股東股權“流動性溢價”帶來的投資機會

　　股權分置改革之后，大股東的股票獲得了流通權，相應地也就獲得了流動性溢價。流動性溢價的獲得，使得股價真正成為股東價值與股東財富的驅動因素，并改變大股東以及公司管理層的行為模式。在股東價值的驅動下，大股東及其管理層將會努力創造公司價值，維護和保持股價的穩定與上升。現在一些對上市公司具有控制權的大股東開始注意到這種流動性溢價，并且開始利用流動性溢價獲取利益。

　　1、整體上市與資產注入——大股東分享流動性溢價的一個途徑

　　在股權割裂狀態下，非流通股基本沒有流動性溢價。當大股東資金匱乏之時往往挪用甚至肆意侵占上市公司資金。股權分置改革之后，大股東的股權切切實實取得了流動性溢價，當他們需要資金的時候能夠在滬深交易所以當前市場價格售賣部分股權，兌現股權獲得資金。一些大股東已經意識到流動性溢價的誘人之處，并開始通過整體上市或資產注入等手段分享流動性溢價。例如上港集團、上海汽車先后在上交所實現整體上市，包鋼股份也于11月2日向包鋼集團定向增發30.32億股購買其擁有的鋼鐵主業資產。

　　在這里，我們可以把IPO看作是大股東資產的首次上市，而整體上市或資產注入看作是股東資產的第二次上市。如果上市公司大股東將目前非上市資產置入上市公司，那么，這部分資產就立刻具有了高度的流動性。根據流動性溢價原理，大股東享有該部分資產的流動性溢價。如果大股東變現該部分資產相對應的股權，即可獲得包括流動性溢價在內的收益。而流動性溢價就是其在整體上市或資產注入以后享受到的超額收益。

　　即：資產上市后的收益＝資產上市后的市價－資產上市前的價值。

　　假設某上市公司大股東擁有非上市的權益資產1億元，該資產的盈利能力為1000萬元，如按目前證券市場平均20倍市盈率的相對估值，該資產的交易價格為2億元，則大股東即可獲得1億元的資產溢價；如果按15倍市盈率估值，該資產的交易價格為1.5億元，也可以獲得5000萬元的資產溢價。

　　上港集團整體上市就是一例。整體上市前，上港集箱權益資產74 億元，年盈利能力12 億元。同時上港集團擁有非上市權益資產136 億元，年盈利能力16 億元。整體上市后，該部分權益資產市場價格高達487.8億元，是利潤的30 倍，相對賬面價值溢價351.8億元（見表5）。

　　無論是整體上市，還是資產注入，客觀上可以提高上市公司競爭實力和盈利能力。因此可以提高投資者對上市公司的盈利預期。在大股東獲得流動性溢價的同時，其他中小股東可以分享上市公司盈利能力提高帶來的資產增值。事實上，在上港集團整體上市前后，上港集箱股價上升幅度達60%以上，廣大投資者分享到了整體上市帶來的業績上升預期以及由此導致的股價上漲，獲得了資產增值。

　　因此，我們可以將一部分注意力投注到大股東背景上來。大股東的實力如果不強，則沒有能力注入較好的資產。只有大股東的實力強大，才有能力向上市公司注入優質資產，獲得因“流動性溢價”而帶來的資產增值。一旦大股東的優質資產注入，投資者預期上市公司盈利能力的提高，因而能夠在大股東獲得資產增值的同時，分一杯羹。

　　目前，國內很多大型企業集團旗下擁有上市公司，隨著大股東對流動性溢價的認識逐步深入，其中一些上市公司將受惠于整體上市或資產注入。如中色股份、青島海爾等。

　　2、業績釋放——大股東獲得流動性溢價的另一個途徑

　　全流通后，大股東股權可以隨時在證券市場流通變現。那么股權的市值越高，則股東的財富就越多。在財富效應的刺激下，大股東為了最大限度地獲得流動性溢價，往往會采取積極措施，充分釋放公司業績。也就是說，全流通背景下，具有控制權的大股東提升公司經營業績的動力往往會非常強。

　　（1）股權激勵計劃刺激管理層釋放經營業績

　　為了充分釋放公司經營業績，大股東會強化公司激勵機制，特別是強化長期激勵機制，鼓勵企業經營者努力經營，大幅度提高經營業績。事實上股權激勵計劃作為一種效果顯著的長期激勵機制，已經或正在被上市公司大股東所重視。目前，已經有184 家上市公司制定或打算制訂股權激勵計劃，以刺激經營者努力提升公司經營業績。

　　股權激勵是產權激勵理論在企業經營管理實踐中的具體運用。組織行為學認為：績效＝F（能力，激勵）；而產權理論認為，私有產權能產生更為有效地利用資源的激勵。股權激勵的作用實質上是委托人通過一定制度設計使作為企業實際經營者的代理人獲得一定數量的私有產權，從而激勵企業經營者努力提高經營業績。

　　實施股權激勵具有完善企業法人治理，提高企業經營水平與經營業績以及保護公司與股東利益的積極作用。股權激勵作用的強弱與其預期收益的大小相關聯，并同方向變化。美國的數據顯示，實施股權激勵計劃的公司比未實施股權激勵的同類公司的收益率平均高出2個百分點。

　　股權激勵計劃的主要工具包括股票期權、限制性股票等。對股票期權而言，在行權價格既定的情況下，股票期權的預期收益主要取決于公司未來股票價格上漲的空間。未來股價升幅越大，經營者的預期收益就越大，經營者就越有動力把上市公司做好。通常股票期權往往為成長性公司所采用，對限制性股票而言，股權激勵的動力來自于股票內在價值與授予價格之間的差額。這個差額越大，激勵作用就越大。上市公司可以自行決定授予價格，經營者既可以通過提高公司內在價值來擴大預期收益，也可以通過降低授予價格來擴大預期收益。

　　與股票期權制度相比，限制性股票激勵計劃的預期收益可以不取決于未來股價的上升空間。如果上市公司預期未來的股票市價無法大幅提高的話，經營者可以通過降低股票授予價格，甚至無償授予來提高預期收益。而且，相對未來而言，這是一種較為確定性的收益。

　　如果說股票期權的預期收益必須著眼于未來的話，那么限制性股票的預期收益不僅僅著眼于未來，還可以著眼于當前。因此我們認為，限制性股票對企業業績提升的作用不如股票期權強烈。

　　實施股權激勵計劃也有一些負面影響。一是管理層“尋租”，玩弄“利潤挪移”戲法，操縱行權價格。授權時段隱瞞報表利潤，最大限度地降低“期權認購成本”；行權時段把隱瞞利潤與當期利潤在報表中疊加公布，制造業績行情，行權兌現暴利。這種現象在美國稱之為“壓緊彈簧”。二是引發會計造假沖動。經營者在難以完成預定經營目標的情況下，通過會計手段“造假”來滿足股權激勵計劃的實施條件，獲取不當利益。即使是在法律與監管極為嚴格的美國，這種現象也時有發生，比如眾所周知的“安然事件”。因此，投資者應積極關注已經或即將推出股權激勵計劃措施的上市公司，同時注意防范其中的風險，從中發掘出具有長期增長潛力的公司進行投資。

　　（2）民營上市公司具有更強的業績釋放動力

　　由于民營企業的產權結構中私有產權占據主導地位，根據產權激勵理論，民營上市公司產權結構的激勵作用要大大強于國有上市企業。因此，我們認為應高度關注民營上市公司業績釋放的潛能。民營上市企業機制靈活，決策效率高，利益關系清晰，財富效應更加明顯。因此，民營上市公司具有更強的釋放業績以推升股價的動力。這里我們建議主要關注兩類民營上市公司，一類是大股東為自然人或自然人控股公司的上市公司，一類是實施MBO的上市公司。

　　（3）謹防大股東股權流動性溢價帶來的投資風險

　　大股東股權“流動性溢價”為我們帶來投資機會的同時，也會伴隨投資風險。主要風險來自兩個方面。第一，經營者道德風險。部分經營者為了最大限度地兌現自身持有的股票或股票期權的價值，不排除采用做假賬，如虛增收入，虛減成本，提供虛假財務信息的手段推高股價獲取不正當利益。第二，不排除大股東利用信息優勢進行內幕交易，在高位提前減持變現導致股價大幅波動的風險。

　　三、大股東“控制權溢價”減小帶來的投資機會

　　前面說過，因股改支付對價導致大股東持股比例減少，部分公司大股東控制權減弱。如果大股東要重新獲得穩定的控制權或者其他潛在收購者要收購公司股票取得控制權，必須另外支付控制權溢價。而對中小股東而言，則可以享受股權分散帶來的選擇權溢價。與此同時，因股權分置改革導致的股權分散化，以及部分要約收購和換股支付被允許，大大降低了并購難度，這也為投資者享受潛在的并購溢價帶來投資機會。

　　1、尋租“選擇權溢價”

　　目前大股東持股比例低于15%的上市公司已經達到76家。在這些公司當中，除了少部分公司通過關聯人或一致行動人能夠把握并控制上市公司以外，其他公司的大股東很難有絕對的把握控制上市公司。因此我們認為，大股東持股比例低于15%的，事實上可以視為基本喪失了“控制權溢價”，這部分溢價已經轉化為選擇權溢價，應該為中小流通股股東分享。

　　前面，我們已經分析了邯鄲鋼鐵集團為確保控制權而不得不支付額外的溢價來增持股權。雖然邯鄲鋼鐵集團為保住控制權已經支付了額外的選擇權溢價，但是目前市場上無論是大股東還是其他潛在的大股東，都還沒有來得及對此引起足夠的重視，并做出足夠的反應，這就為投資者分享控制權溢價帶來了較佳的機會。

　　我們認為，目前一部分股權分散的上市公司的市場價格，并未反映中小股權的“選擇權溢價”，因此投資者可以進行“選擇權溢價”尋租。未來，一旦對上市公司控制權產生疑問，流通股的“選擇權溢價”就會體現出來。機會來自以下兩個方面。

　　一是大股東增持股權帶來的投資機會。一旦上市公司大股東意識到其自身的控制權受到嚴重威脅，需要增持股權以加強對上市公司的控制權的時候，大股東就必須為增持股份支付額外的“選擇權溢價”，直到大股東牢牢掌握控制權為止。

　　二是其他潛在股東收購帶來的投資機會。當其他潛在股東對上市公司發生興趣，開始增持和收購公司股權的時候，潛在大股東也必須支付包括“選擇權溢價”在內的并購溢價，以獲得滿足控制權所需要的足夠的股票。

　　2、尋租“并購溢價”

　　當收購者并購上市公司時，應該支付“并購溢價”。那么，“并購溢價”包括哪些方面呢？

　　我們知道，一項并購活動發生，必須對收購方有利，也就是收購者要有并購的動機。同時，并購活動必須能夠實現，即在給定的成本支付不超過公司的內在價值與并購溢價的條件下，能夠按照并購預期取得公司的實際控制權。只有以上兩個方面都具備條件時，并購行為才能真正發生。

　　通常，并購的動機主要有四個方面：一是目標公司價值低估；二是并購公司與目標公司具有經營上的協同性，并購可以形成規模經濟優勢，節約成本，擴充現有市場或開啟新市場，取得供應鏈的控制，帶來更高增長；三是并購公司與目標公司具有金融上的協同性，并購可以獲得所需要的現金，能夠增加融資能力，降低納稅；四是多元化經營以降低行業風險，增加并購公司抗周期波動風險。

　　因此，對于并購溢價，我們可以按照如下公司進行估算：

　　并購溢價＝控制權溢價＋協同性溢價＋價值低估－非流動性貼水

　　其中，控制權溢價是為取得控制權而支付的溢價，在大股東控制權較弱的情況下包含中小股權的選擇性溢價；非流動性貼水則是全面要約收購以后公司摘牌產生的貼水，在部分要約收購并不影響股票掛牌交易時沒有非流動性貼水。

　　目前，國內產業集中度偏低，通過并購活動提高產業集中度是我國經濟發展的內在要求。通過并購活動，收購者能夠擴大經營規模，擴充現有市場或開啟新市場，提高市場占有率。

　　雖然上市公司在我國國民經濟中占據比較重要的地位，但除了少數國有特大型企業外，我國上市公司的企業規模普遍不大，行業集中度低下，因此上市公司通過并購行為擴張企業實力將是必然的。

　　我們知道，上市公司多是經歷激烈市場競爭后脫穎而出的行業佼佼者，往往在自身所處的行業占據一定市場份額，就市場價值而言，收購上市公司將具有良好的經營協同性。不僅如此，上市公司還可以通過證券市場這一融資平臺取得發展所需資金，財務結構良好，因此收購上市公司也可以產生很強的金融協同性。因此，收購上市公司在經營和金融上的協調性是顯而易見的。而且有時候上市公司價值會被市場低估，使得并購價值進一步增加。

　　國家對上市公司并購活動的態度明顯是鼓勵和支持的。新修訂的《上市公司收購管理辦法》對上市公司收購活動限制放寬了。一是放寬了要約收購的限制，允許部分要約收購，避免了因全面要約收購后被迫摘牌而產生的非流動性貼水；二是豐富了收購支付方式，除現金支付之外，還允許換股收購，這將大大緩解收購者因收購活動而產生的財務壓力。這兩個方面的變化是革命性的，將大大減少上市公司收購成本，降低收購難度。可以預見，未來上市公司收購活動將日趨活躍。

　　上市公司的并購價值是顯而易見的，而且由于股權分置改革造成的股權分散與大股東控制地位的削弱，恰好為上市公司并購創造了一個有利條件，將使得潛在收購者獲得上市公司控制權變得更加容易，也為投資者尋求“并購溢價”創造了有利條件。因此，未來那些股權較為分散，具有一定市場優勢，而又保有融資能力的上市公司很有可能成為潛在收購對象，值得高度關注。