背景
自從1992年香港中策投資有限公司收購太原橡膠廠以來近10年時間里，外資并購在我國發展緩慢。但近兩年陡然提速，發展頗為驚人，以至于“必須絕對控股、必須是行業龍頭企業、預期收益必須超過15%”這三個“必須”業已成為一些跨國公司在華并購的基本要求。均富會計師行的研究報告顯示，在2004年7月1日至2005年6月30日的一年間，共有268家外資企業收購了中國內地企業；從2005年7月1日至2006年6月30日的一年間，共有266家、來自41個不同國家／地區的國際企業收購了中國企業，交易額達到140億美元，同比增長52%.
外資并購的迅速發展使得其中的問題急劇地暴露出來。特別是在中國國有企業“改制”的大潮中，外資爭相收購中國成熟企業控股權，其中許多屬于中國的行業排頭兵企業，以下因素提高了他們的預期收益率：
一窩蜂式的國企改制風人為制造了企業并購的買方市場，海外收購者談判地位大大加強，得以一再壓低收購價格；
中國各級政府陷入招商引資狂熱，不惜對外資提供多種過分的優惠，并為外國收購者主動進行大規模裁員；
中國企業資產負債率較高，資本結構僵硬，渴望引進權益投資。由于某些地方政府的指導思想是不惜一切也要讓合資成功，結果讓外資立于不敗之地，即使合資不成，他們也能夠在交易的盡職調查中獲知我方企業（他們競爭對手）的商業機密。
而他們的一些條件明顯苛刻的收購行為，之所以仍然受到中國有關企業和地方政府的歡迎，是因為對于企業某些管理層而言，這樣做無需冒險開展自主技術創新，可以依靠“外資”身份取得眾多優惠，這實際上是一種“監管套利”行為；一些地方政府官員則可以借此取得招商引資“政績”，為自己升遷鋪路。
此外，目前中國企業內部人控制問題嚴重，企業高管們為了保住自己的權力地位，在企業重組中更傾向于引進外資而不是內資（如邯鋼極力抵制寶鋼收購卻歡迎外資同行入股），在外資中更傾向于引進海外財務投資者，而不是國外同行企業，盡管國內外同行企業能夠帶來有助于直接提高企業效率的技術和管理，而且收購條件可能更佳。
在更廣闊的背景上，我們可以看到，改革開放以來，我國引進外資取得了巨大成就，但一些負面效應也日益突出。
首先，引進外資的基礎理由是彌補資本積累的缺口，但我國已經成為儲蓄相對過剩的國家，無條件大規模引進外資的基礎理由已經不復成立了。
其次，隨著我國對外資市場準入日益擴大，外資越來越多地從面向出口市場轉向面向國內市場，與內資企業的競爭關系日益突出，在不少行業，外資甚至已經頗有壟斷之嫌。
第三，我們期望的外資企業對國內的技術外溢并不明顯，外資反而因為擠占了內資企業的市場空間而在一定程度上打擊了內資企業的技術創新熱情，私人股本基金的并購行為更無法為中國企業直接帶來任何技術創新。
第四，外資企業越來越多地采用并購方式在中國完成擴張，不僅在當前環境下存在眾多負面影響，而且某些并購行為甚至可能危及國家安全。之所以如此，直接原因是某些骨干企業產品本來供應軍用，讓外資得知我國軍備的技術機密，其風險不言而喻。有學者痛切地把向外資出售這類骨干企業喻作“為了一碗紅豆湯出賣長子繼承權”。間接原因是外資如果壟斷了中國的產業，除了索取壟斷利潤、消除民族產業自主創新基礎等后果之外，他們還有可能要挾我國政府接受符合他們利益卻未必符合中國利益的政策，近年來外資企業的一些作為已經給我們敲響了警鐘。
第五，外資并購這兩年之所以勢頭迅猛，重要原因之一是前幾年主要國家中央銀行全面實行低利率，收購者有充裕的廉價資金可以使用。特別是日本從2001年3月開始實施零利率政策后，廉價日本資金大量流向海外市場。然而，日前美國聯邦基金利率已經上升到5.25%，世界性加息風潮方興未艾，特別是日本銀行已于3月9日取消“定量寬松”貨幣政策，長期低迷的美日長期利率開始上升，海外收購者的廉價資金供給已經發生了根本性變化，某些海外收購者未必不存在資金鏈斷裂的風險。
面對上述問題，區區26條的2003年版《外國投資者并購境內企業暫行規定》（下文簡稱“《暫行規定》”）顯然已經無法適應實踐的需要，在保持開放基本方向不變的前提下，政府對頗有混亂之嫌的外資并購市場加以規范，已經勢在必行。在這種情況下，商務部等6部委聯合發布洋洋灑灑5章61條的《關于外國投資者并購境內企業的規定》（下文簡稱“《規定》”），表明我國的外資并購法規在總結經驗教訓的基礎上正在趨向完善，可操作性更強。本文將從通行的市場秩序規范、防范資本外逃和國有資產流失、防治“假外資”、規范境外上市等幾個方面對外資并購新規加以剖析。
通行的市場秩序規范
（一）總則部分
總則對基本概念、基本原則等做了規定。其中第七、第八條是新增加的內容，它要求外國投資者并購境內企業所涉及的各方當事人應當按照中國稅法規定納稅，接受稅務管理部門的監督；要求遵守中國外匯管理的法律法規，及時向外匯局辦理各項外匯登記、備案及變更手續。這無疑有助于糾正此前外資并購實踐中廣泛存在的涉稅和外匯管理問題，是整頓我國整個市場秩序的有機組成部分。
（二）第十二條剖析
在這一條中列舉了“涉及重點行業”、“存在影響或可能影響國家經濟安全因素”、“擁有馳名商標或中華老字號”3項向商務部申報的條件。其中，“涉及重點行業”、“存在影響或可能影響國家經濟安全因素”是此前已經提得比較多的限制標準，值得贊賞的是“擁有馳名商標或中華老字號”這條新標準，因為這條標準承認了馳名商標、中華老字號所具有的不可替代的價值。
馳名商標不僅是企業可持續發展的關鍵資本之一，一些馳名商標和中華老字號還已經成為地域乃至整個國家文化的有機組成部分，我無法想象沒有同仁堂、全聚德的北京，沒有熱干面的武漢，沒有宣紙的安徽宣城，沒有茅臺酒的貴州茅臺鎮。而在目前，許多馳名商標和中華老字號又面臨這樣那樣的危機，可能在很不合理的條件下淪為外商的囊中之物，或是逐漸消亡。
1992年以來，原商業部、國內貿易部專門開展了搜集、整理老字號資料的工作，認定了1600多家老字號企業，但是由于各種原因，在1600多家中華老字號中，有20%長期虧損，有些甚至已經被市場淘汰；70%維持現狀；只有10%發展勢頭良好。在這種情況下，不少擁有馳名商標或中華老字號的境內企業需要引進外力開展重組，以便恢復活力。
而當前社會上的“外資崇拜癥”熱度仍然相當高，一些地方盲目追求引進外資重組本地企業，對內資則施加種種歧視性限制。如河南雙匯實業集團股權轉讓剛剛掛牌，中國糧油食品（集團）有限公司就由一把手出面洽商收購雙匯發展事宜，結果卻被河南方面拒絕。而已有的實踐經驗表明，外資取得中國馳名商標或中華老字號控制權之后，基本上沒有持續投入培育中國馳名商標或中華老字號的資金，而是集中財力、人力、物力培育自有海外商標品牌，而將自己掌握的中國馳名商標、中華老字號冷藏起來。
從早年的美加凈（上海）、高富力（廣州浪奇，與寶潔合資）、熊貓（北京，與寶潔合資），到最近幾年的南孚電池等品牌，莫不如此。為了改善中國在國際分工體系和國際利益分配格局中的地位，我國政府正在大力推進品牌建設，為此需要振興已有品牌和培育新興品牌雙管齊下。僅就老字號而言，商務部就將在“十一五”期間建立促進老字號振興發展的支持體系，會同有關部門研究制定《促進老字號振興發展的指導意見》，力求增強老字號企業的自主創新和市場競爭能力，挖掘整理傳統產品和技藝，培養有條件的老字號做精做強。爭取用3年時間認定1000家具有自主知識產權的中華老字號，重點培育一批中華老字號，提高其品牌影響力。
通過開展現代營銷和實施“走出去”戰略，使之成為具有較強競爭力的知名自主品牌。而如果我們已有的品牌都落入外資之手，我們的品牌發展戰略也就喪失了賴以依托的基礎。不少以品牌對外合資的內資企業正在陸續收回自有品牌，如北京日化二廠2000年9月提前終止與寶潔的熊貓品牌使用合同，廣州浪奇出售原來與寶潔合資的廣州浪寶中22%的股份，并出資3300萬元收回“高富力”洗衣粉商標專用權。我們需要亡羊補牢，更需要防患未然。
此外，與此前的《暫行規定》相比，這項《規定》授權商務部在當事人未申報情況下終止交易的權力，無疑強化了對國家經濟安全和市場秩序的保障。
令人疑慮的是，此前在市面流傳的《規定》征求意見稿中有“在相關行業處于主導地位”和“職工人數超過2000人”兩條標準，而沒有“涉及重點行業”一條。從反壟斷角度來看，“在相關行業處于主導地位”顯然覆蓋面比“涉及重點行業”要廣泛；從國家經濟安全角度來看，“涉及重點行業”應該可以替代“在相關行業處于主導地位”。有可能立法者認為，第五章“反壟斷審查”已經足夠保證反壟斷需要，用“涉及重點行業”取代“在相關行業處于主導地位”，既無損于國家經濟安全標準，又能減少工作量。征求意見稿中的“職工人數超過2000人”標準令人贊賞，因為它體現了“以人為本”的原則，為了社會公正，為了經濟社會可持續發展，必須消除那種成本由社會承擔、收益歸一小撮人的現象，正式稿中取消這一條款多少令人遺憾，也有些令人不解。
（三）第十六條及其涉及的企業資本制度問題
世界公司資本制度劃分為法定資本制度（又稱“確定資本制度”）和授權資本制度（又稱“資本授權原則”）。前者首創于法國，多實行于大陸法系國家，指在設立公司時，發起人必須按照章程中所確定的資本數額，足額繳齊或募足后，公司才能成立的一種資本制度；后者指公司只要在章程中記載注冊資本額和設立時發行的股本或股份額，股東不必認足或繳足全部注冊資本，公司即可成立的制度。
未發行或未繳足部分的股本，允許公司或股東于公司成立以后發行或繳足。兩類制度各有其利弊。在上述兩種公司資本制度之外的第三類公司資本制度是結合兩者形成的折衷資本制度（又稱“認可資本制度”）。這種模式由德國首創于上世紀30年代，后來為許多大陸法系國家和地區（包括臺灣地區）所接受（特別是對股份有限公司）。它既放松了對公司設立的資本要求，降低了公司設立的難度，避免了因公司資本閑置造成的浪費，又規定了公司股份首次發行的數量及公司股本總額發行的年限，使公司資本相對確定與穩定，有利于保障債權人權益。
我國多年實行堪稱全世界最嚴格的法定資本制度。按照1993年《公司法》第二十五條至第二十七條，股東應當足額繳納公司章程中規定的各自所認繳的出資額，在全部繳納出資后，經過法定的驗資機構驗資并出具證明，然后才能向公司登記機關申請設立登記。按照這些條款，內資企業董事會發行部分股份、認股人分期繳納股款等行為均屬不許可之列。
與此同時，我國外商投資企業實行的公司資本制度則近似授權資本制度。1993年《公司法》給外商投資企業開了一個規避繳納股本資金約束的后門。其第十八條規定：“外商投資的有限責任公司適用本法，有關中外合資經營企業、中外合作經營企業、外資企業的法律另有規定的，適用其規定。”而無論是《中外合作經營企業法》還是《外資企業法》，還是其相應的實施條例，都沒有要求外商投資企業在申請登記之前足額繳納全部出資額。《中外合資經營企業合資各方出資的若干規定》允許合營各方一次繳清出資，也可以分期繳付出資，但沒有規定分期繳付出資的期限，而是由合營各方在合同中協商確定。
授權資本制度和折衷資本制度固然有其優越性，這種資本制度也確實是中國公司資本制度發展的方向。但現行規定同時執行，卻在公司資本制度方面對內資企業構成了逆向歧視。同時，由于法律上沒有向海外投資者規定嚴格的繳款期限，又沒有其他措施保證外資收購方在繳付出資期限方面的誠信，1992-1994年間，中策公司僅僅投入2000萬美元就并購了我國5大橡膠輪胎廠，成為外商利用我國法律低成本收購境內企業的典型案例。這樣，為了防止外資收購方“空手套白狼”，就需要對外資并購支付對價的期限作出規定。就筆者所見，至少從1997年9月外經貿部和國家工商局發布的《中外合資經營企業合營各方出資的若干規定的補充規定》開始，政府有關部門就開始規定外資并購支付對價的期限了。本《規定》第十六條就是這對這一問題。
第十六條中以下內容實際上是從1997年《中外合資經營企業合營各方出資的若干規定的補充規定》沿用至今的：外國投資者自外商投資企業營業執照頒發之日起3個月內支付全部對價（當時稱作“購買金”）；對特殊情況需要延長者，經審批機關批準后，應自外商投資企業營業執照頒發之日起6個月內支付全部對價的60%以上，1年內付清全部對價。
盡管如此，本條款存在兩個問題。其一，本條款能否杜絕外商的空手套白狼行為，并不取決于條款本身，而是取決于執行程度。在寧夏西北軸承股份有限公司（以下簡稱“西軸”）與德國FAG公司（后來被德國依納公司整體收購）合資案中，雙方于2001年12月簽署合約，同意組建合資公司，德方和中方持股比例為51%對49%.合資公司——富安捷鐵路軸承（寧夏）有限公司正式成立于2002年3月，到了2002年4月，德方資金始終不能到位，本身就對合資持反對態度的人要求公司撤銷合約，公司先前支持合資的人也開始猶豫。公司領導向寧夏自治區黨委、政府請示，得到的答復是“要從招商的大局出發，堅決把合資工作搞下去”。
結果，雙方從2002年5月開始組建合資公司，從組建新公司過程中的選聘錄用合資公司員工等環節，到組建完畢之后的經營管理，德方一意孤行，將中方排斥在外，使中方利益受到嚴重損害。德方解聘了生產、銷售等管理部門的中方管理人員，高薪在國內招聘了部分管理人員，又不按合資協議辦事，擅自增加德方在合資公司工作的人員，并且外方工作人員每周都要探親，往返費用都要由合資公司承擔，致使管理成本大幅上升，產量卻大幅度減少。2002年至2004年4月，合資公司共生產新制352226鐵路軸承19.6萬套。前兩年年均產量只有8.5萬套，僅占西軸原鐵路軸承年產量的42%.2004年5月到2005年5月，合資公司基本停止了鐵路軸承的生產，2004年下半年開始小批量試制出口鐵路軸承。
2002年，合資公司虧損1200余萬元，2003年繼續虧損1400余萬元。按合資比例，2002年和2003年，西軸僅合并財務報表便合并虧損1000余萬元。2005年5月，合資公司聘用的職工勞動合同期滿，富安捷公司裁員250人，西軸全部接收了原西軸股份公司員工身份的裁員。在合資公司連續兩年虧損，市場大幅萎縮的情況下，西軸多次與德國控股方依納公司進行聯系和協商，試圖改變這種被動局面，并提出兩種選擇，一是合資公司由中方收回，重新改變被動局面，打開銷售市場；二是中方參股權由德方購買，中方可以借機擺脫虧損的被動局面，由德方獨立經營。最后，“為了自治區招商引資大局，為了留住德國依納公司”，西軸于2003年12月與德國依納公司簽約，將西軸持有的合資公司49%股權出售給依納公司，合資公司從此變成了德方獨資企業（王聰：《西軸和FAG合資 與雙贏無緣》，《中國工業報》，“中國裝備工業合資變局”系列報道，2005年9月13日）。
其二，本項條款與新《上市公司收購管理辦法》之間的協調問題。新《上市公司收購管理辦法》已于2006年9月1日起實施，其第五十五條規定，“收購報告書公告后，相關當事人應當按照證券交易所和證券登記結算機構的業務規則，在證券交易所就本次股份轉讓予以確認后，憑全部轉讓款項存放于雙方認可的銀行賬戶的證明，向證券登記結算機構申請解除擬協議轉讓股票的臨時保管，并辦理過戶登記手續。
“這項全額付款規定是必要的，盡管有意見認為全額付款可能影響收購效率，但從2002年版《上市公司收購管理辦法》實施3年多的情況來看，收購方”變臉“現象極為嚴重，許多收購方以提高效率的名義支付部分定金后就將股權過戶，完成過戶后就利用上市公司資金來支付轉讓款，對上市公司質量和投資者權益損害深重。在這種情況下，無疑必須首先保證公平。然而，本條款沒有提及外資收購上市公司支付辦法，其可在營業執照頒發之后一定期限內支付的規定與新《上市公司收購管理辦法》第五十五條的全額付款規定并不一致，因此需要協調。
其三，本條款與新《公司法》之間的協調關系。我國公司資本制度正在向折衷資本制度發展， 2006年1月1日起生效執行的新《公司法》，沒有明確規定公司并購中的對價支付期限問題，與此相關的是第二十六條至第三十條。第二十六條規定，有限責任公司股東出資可以分期繳納，公司全體股東的首次出資額不得低于注冊資本的20%，也不得低于法定的注冊資本最低限額，其余部分由股東自公司成立之日起兩年內繳足；其中，投資公司可以在五年內繳足。第三十條規定，股東的首次出資經依法設立的驗資機構驗資后，就可以申請設立登記了。對于外國投資者認購境內公司增資的情況，本條款與新《公司法》是協調的，但在沒有增資的情況下，外資收購方支付對價的期限比新《公司法》的規定嚴格，這樣的取向在當前是必要的，但在我國市場秩序走上正軌之后，也許可以稍微放松。
（四）從第五十一條至第五十四條看企業并購反壟斷審查中的潛在問題
競爭法規在不同國家名稱各異，美國稱之為“反托拉斯法”，日本稱之為“禁止壟斷法”或“公平交易法”，德國稱之為“卡特爾法”或“反對限制競爭法”，法國稱之為“公平交易法”，俄羅斯稱之為“限制壟斷活動的法律”，歐盟和歐洲許多非歐盟國家稱之為“競爭法”，目前的普遍趨勢是稱之為“競爭法”。競爭法規著眼于銷售市場和企業并購市場兩個領域。
各國競爭法規細節雖然差別甚大，但基本內容和框架大體一致，禁止限制競爭協議、禁止濫用市場支配地位、控制企業合并3個方面構成了競爭法規的基本內容，目標是對限制競爭協議、濫用市場支配地位、企業并購加以制約和規范，維護市場秩序，保護全體生產者、銷售者的合法利益和消費者福利。競爭法規在成熟市場經濟體號稱“經濟憲法”，其地位凌駕于其他所有經濟法規之上，目前全世界已有大約100個國家／地區頒布了反壟斷法，制定了競爭法規的世貿組織成員方約80個（其中發展中國家和經濟轉軌國家約50個）。僅就企業并購而言，目前至少有60多個國家和地區（包括歐盟）具有某種形式的兼并前通報程序。
盡管我國《反壟斷法》尚未正式發布，但對企業并購進行反壟斷審查是必要的，《規定》第五十一條至第五十三條規定了對外資并購的反壟斷審查條件，其亮點之一是考慮到了并購一方當事人與其有關聯關系的企業合計的市場占有情況。市場普遍關注這項條款對高盛在華并購活動的影響，因為高盛此前已經直接或為其客戶持有了我國第二大肉制品加工商雨潤食品10%的股權，其附屬羅特斯克公司又在4月份的競購中中標收購另一個中國肉制品巨頭河南雙匯集團控股權。相信對于另外一些海外收購者，這項條款也會令他們卻步。
上述條款要有效發揮作用，就需要有具備足夠權威的、有說服力的市場統計數據來作為審查的依據。在這方面，的問題是我國市場調查行業誠信狀況相當差，缺乏有公信力的市場統計數據，某些企業串通部分市場調查公司提供虛假統計數據，蓄意誤導消費者和社會公眾。市場參與者們這種把數據當作自己的工具而肆意玩弄的行為，結果導致企業、中介組織的信譽一起完蛋。上世紀90年代，中國市場調查行業興起不久，這個問題就已經浮現。最典型的案例是1998年“空調企業產量之謎”。
1998年上半年，我國空調生產企業上報產量約600萬臺，同期國產空調壓縮機產量為240萬臺左右，其中可以供應國內市場的數量在220萬臺左右，加上近50萬臺正常進口的空調壓縮機和一些進口散件組裝的空調，總數為300萬臺左右，只有空調生產企業上報整機產量的一半。即使扣除一部分上年庫存和因統計年度和制造年度不一致帶來的量差，空調生產企業上報整機產量與壓縮機數量之間仍然存在上百萬臺差額。
有人為此撰文詰問：“難道企業上報的產量中有沒裝壓縮機的空調？”。事實上，出現這種差額，空調壓縮機走私固然是原因之一，但更重要的原因是空調生產企業虛報產量。其目的都是盯著消費者的錢包，企圖讓消費者誤以為本企業產品質量好、俏銷，利用從眾心理推動消費者購買本企業產品。今天，在外資并購領域同樣出現了類似問題。在法國SEB集團并購蘇泊爾案中，蘇泊爾的市場占有率數據就令人莫衷一是。蘇泊爾公司提供的數據顯示，其國內市場占有率僅10%左右，反對者則聲稱蘇泊爾的國內市場占有率已達47.04%，雙方各自提供對自己有利的數據。這個問題不解決，我國對所有企業并購的反壟斷審查制度都不可能正常運行。
此外，從反壟斷角度來看，這項規定還遺漏了一項重要內容，即外資企業與外資企業之間并購的反壟斷審查問題。按照目前的規定，總部在國外的“真正的”外資企業之間的并購無需經過中國政府的反壟斷審查，對這類并購案件，中國政府往往也是事后才得知。
如商務部2005年批準的外資商業企業并購項目達到24個，但一些跨國零售巨頭通過境外收購、搶占中國市場份額的案例并未包括在內，如英國翠豐集團收購全球第四大建材超市歐倍德的中國業務，將其下屬百安居在華連鎖門店數量從原先的27家提高到41家。隨著外資企業在華市場力量的壯大，總部在國外的“真正的”外資企業之間的并購案很可能對中國市場結構產生重大影響，在這種情況下，我們有必要考慮對這類外資企業之間的并購加以審查。
在國際上，已有很多國家和地區將總部在國外的“真正的”外資企業之間的并購納入反壟斷審查行列，有一些跨國公司之間的并購在母國獲得批準，卻在其他國家／地區被否決，最終導致并購流產。如2000年10月通用電氣（GE）和霍尼韋爾（Honeywell）兩大美資跨國公司協議合并，在母國獲得了美國司法部的批準，但被歐委會駁回，結果這起兼并案最后失敗。
與此同時，《規定》第五十四條確認了反壟斷審查豁免的條件：“有下列情況之一的并購，并購一方當事人可以向商務部和國家工商行政管理總局申請審查豁免：
（1） 可以改善市場公平競爭條件的；
（2） 重組虧損企業并保障就業的；
（3） 引進先進技術和管理人才并能提高企業國際競爭力的；
（4） 可以改善環境的“。 這項反壟斷豁免條款直接沿襲了《暫行規定》第二十二條，一字未改。不可否認，制定這項條款的出發點是好的。在市場秩序正常、各類市場參與者、被并購境內企業和地方政府有關部門總體上能夠忠于職守和職業道德的情況下，對符合上述條件的并購豁免壟斷審查，顯然有利于提高市場效率。問題是我國目前的情況顯然不是這樣，這一本意良好的豁免條款到了某些地方、某些部門、某些官員手里，很可能玩出許多令人眼花繚亂的花樣，在其他許多問題上，我們已經見識過他們制造和利用政策漏洞的深厚”功力“，土地管理中的所謂”8.31大限“由來就充分顯示了這一點。
在這樣的環境下，一項本來有壟斷嫌疑且對增進中國技術、管理水平并無裨益的外資并購可以通過以下手段規避審查：
（1）把企業賬面做虧，聲稱外資并購可以重組這家賬面上虧損的企業。鑒于目前會計師事務所等中介機構普遍存在不誠信行為，這種做法完全有可能實現。
（2）聲稱并購協議中有外資并購方承諾引進先進技術和管理的內容，實際上外資并購方并無這種能力。這種情況在近年爭議很大的外資私人股本基金并購案中比較常見，如凱雷——徐工案中所謂“引進海外先進技術和管理”就頗為引人非議。徐工是中國工程機械行業的龍頭企業，凱雷只是一個私人股本基金，是一個專門的財務投資者，兩個行業本質截然不同，無論是工程機械方面的“先進技術”還是經營管理企業的技術，凱雷都不可能直接向徐工傳授。有人列舉了凱雷幫徐工“引進外國先進技術”的種種“承諾”，以證明徐工賣給凱雷后可以提高技術水平，但一家機械專業企業居然要靠純粹的財務投資者引進“先進技術”？！
這恐怕更應該出現在趙本山、郭德剛的段子里面而不是財務分析報告中。如果徐工這樣的中國工程機械行業龍頭企業竟然不知道應當從哪里、以什么方式引進外國的先進技術，那么，徐工的管理層本身就根本不配繼續領導這家企業，當務之急不應當是引進外資，并在外資并購協議中規定維持管理層的地位，而是徹底更換管理層；如果徐工的管理層知道應當從哪里、以什么方式引進外國的先進技術，那么，凱雷并購徐工又如何能夠提高徐工的技術水平？如果徐工的管理層知道應當從哪里、以什么方式引進外國先進技術，卻非要把這個賺錢的機會留給凱雷，那么，社會公眾不可能不質疑這背后是否有什么特殊的原因。
如果說徐工的問題在于管理，因此要引進外資，但維持徐工管理層不變恰恰是此次凱雷并購徐工的內容之一。據稱，并購協議規定徐工的管理層至少保持3年不變，換言之，凱雷并購徐工不可能帶來徐工經營管理的重大變化，凱雷這種財務投資者也不可能傳授什么真正適用于徐工的“先進經營管理方式”，那么，我們憑什么相信凱雷并購徐工可以提升徐工的經營管理水平？
同樣，在銷售市場方面，凱雷也不可能給實質經濟部門企業任何實際的幫助，何況是徐工這樣一家產品高度專業化且主要市場在國內的企業。如果徐工居然要靠凱雷來打開市場銷路，那么只能說明徐工現管理層屬于尸位素餐之輩，需要徹底更換。
（3）先按照雙方達成的默契大批解雇員工，然后遞交申請，聲稱可以保障就業，實際上保障的并不是開始并購談判之前的就業。
防范資本外逃和國有資產流失
侵吞國有資產和資本外逃是近10多年來中國經濟遭遇的最大挑戰之一，而這兩者又往往是緊密結合在一起的，外逃資本往往是非法收入，這種非法收入在上世紀90年代后期之前以貪污受賄為多，90年代后期以來非法侵吞公有資產現象日益突出。早在1995年，中國就被世界銀行列為世界第八大對外投資國，但官方統計的對外投資微乎其微，實際上，這其中的所謂“投資”多數是資本外逃。
在更廣闊的時空背景上考察，發展中國家、經濟轉軌國家游資跨國流動方式的突出特點之一，就是表現為帶有“非法”色彩而跡近“洗錢”的資本外逃。在當今的15個重債發展中國家中，有9個曾經出現大規模資本外逃；在這些國家舉債最多的1976-1982年間，其資本外流對外債增量之比平均高達40%左右，最高者超過1倍以上。1976-1990年間，阿根廷、玻利維亞等14個重債發展中國家資本外逃與外債總額之比一直在20%以上，最高時接近50%.
20世紀90年代以來，中國和前蘇聯東歐轉軌經濟體的資本外逃問題也極為引人注目，以至于出現了這種說法：“俄羅斯唯一的資本形成發生在塞浦路斯的銀行賬戶上”。據俄羅斯聯邦有關部門的保守估計，蘇聯解體至1999年，俄羅斯外流資本高達3500億美元，其中1/3流向美國。盡管不少俄羅斯資本外流是因為國內經濟不穩定，到國外尋求安全和收益，但根據國際貨幣基金組織統計，直到俄羅斯社會相對安定且經濟已經明顯好轉的2001年，俄羅斯在全球資本流動中依然是資本輸出國，輸出了全世界跨境資本流動總額的7.3%.尤其嚴重的是，俄羅斯的外流資本中很大一部分是貪污受賄乃至黑社會活動之類非法所得。
從穩定宏觀經濟的角度看，這類帶有“非法”色彩的游資流動方向通常是順周期的，母國資本管制放松、經濟景氣時期回流；資本管制收緊、經濟蕭條時外逃，在爆發金融/貨幣危機時，資本外逃規模急劇增長，因此加劇了母國經濟的波動性。資本外逃規模可以簡單地反映為國際收支平衡表中的“誤差與遺漏”（Errors and Omissions）項目，根據國際貨幣基金組織1998年9月《國際資本市場》中的統計數據，1990-1995年間不包括中國的亞洲新興市場“誤差與遺漏”項目持續為正數，恰與當時該地區的資本流入高漲吻合；在爆發亞洲金融危機的1997年卻轉為－235億美元。同樣是在1997年，所有新興市場地區“誤差與遺漏”項目全部轉為負數，是20世紀90年代第一次。
在這種情況下，無論是為了社會正義還是為了維護經濟穩定，一個獨立主權國家政府不能不更加注意保護國有資產，遏制資本外逃。本《規定》第十四條等條款就是針對這一問題。
（一）第十四條剖析
由于存在資本項目管制，中國資本外逃往往采取變相資本流動方式，而價格偽報一直是中國變相資本流動的主渠道，不管交易的對象是貨物、公司資產還是股權。有鑒于此，制定第十四條極為必要。
當然，為了達到上述目的，第十四條的有關規定還需要進一步細化，因為這項條款賦予資產評估機構重大責任，但我國資產評估機構的情況并不令人樂觀。注冊會計師事務所、資產評估事務所、市場調查公司等中介和咨詢機構在市場上發揮著重要的公共監督作用，早在20世紀90年代，新加坡前總理李光耀訪華時就說過這么一句話：要搞好中國的財經工作，需要注冊會計師、律師各30萬，并增加稅收人員30萬。但我國市場中介機構的現狀是技術素質低，而且魚龍混雜，中立、公正、客觀的職業道德意識淡漠。
實事求是地說，我國在資產評估行業立法、評估準則、人力資源培育、監管等方面確實已經取得了不少進步。在立法領域，我國已初步形成以《國有資產評估管理辦法》即國務院第91號令為主干，以資產評估行政主管部門頒布的一系列有關資產評估的規章制度為主體，以相關法律法規、司法解釋、規章制度為重要補充的具有中國特色的資產評估法律法規體系，形成了規范評估目的、對象、主體、程序、方法、監管等基本要素的比較完整的框架。
在評估準則方面，十多年來，財政部、原國家國有資產管理局、中國資產評估協會等發布了一系列有關資產評估的執業準則和規范，盡管如此，從總體上來看，我國資產評估執業準則體系建設滯后的問題仍然比較嚴重，評估執業準則還不能滿足日益增長的復雜多樣的經濟行為對資產評估的迫切要求，制訂準則的步伐往往落后于實踐，常常陷入被實踐推著走的被動局面，對大量已存的違背產權市場交易原則的行為缺乏溯及效力。如財政部2001年發布的《資產評估準則——無形資產》是目前我國關于資產評估的唯一具體準則，發布過程相當倉促，之所以如此，是因為上市公司大股東以商標等無形資產抵債、上市公司以巨額現金收購大股東商標等無形資產之類圈錢行為泛濫成災，肆無忌憚。
從行業成員來看，目前全國共有6000多家資產評估機構，僅擁有證券執業資格的事務所就在百家以上，無序競爭在所難免。一些評估機構為了占領市場，不惜采用各種手段拉客戶。有的采用行政手段搞行業壟斷，強力分割市場；有的通過偷工減料，或直接將審計結論作為資產評估依據，或越權處置、擅自核銷國有資產，或故意使一些資產在清查登記后游離于賬外，以壓低費用、降低報價來爭取客戶；等而下之者甚至惟利是圖，放棄資產評估原則，嚴重高估或低估存量資產價值，滿足客戶不正當的要求。
在20世紀90年代的“沈太福案”、“瓊民源案”等大案中，某些資產評估機構、注冊會計師事務所表演之丑惡，就已經有目共睹。中介機構歪風邪氣盛行，使公眾喪失了對該行業的信任。據《中國注冊會計師協會1995年行業調查報告》披露，70%以上的社會公眾不信任注冊會計師審計過的財務報告；海外管理機構也規定，中國企業到海外上市，國內注冊會計師事務所出具的報告無效。現在，這類缺乏誠信行為又有新發展，如馳宏鋅鍺定向增發收購昭通鉛鋅礦案。
2006年4月24日，上市公司馳宏鋅鍺的發布《云南馳宏鋅鍺股份有限公司重大資產收購暨關聯交易報告書》（以下簡稱《報告書》），稱該公司擬以向云南冶金集團增發3500萬A股流通股的方式收購云南冶金集團擁有的昭通鉛鋅礦100%股權，所聘請的資產評估機構是具有證券從業資格的機構山東乾聚有限責任會計師事務所（以下簡稱“山東乾聚”），采礦權評估機構為北京經緯資產評估有限公司。《報告書》稱，“以2005年12月31日為評估基準日，山東乾聚對昭通鉛鋅礦進行了評估，并出具了乾聚評報字（2006）第29號資產評估報告書，在此次評估中經北京經緯事務所評估采礦權價值為128，875，500.00元。在本評估報告中匯入此評估結果”。這起交易中存在這樣幾個問題：
首先，北京經緯資產評估有限公司不具備從事證券業務的資格（《股市動態分析》記者從北京注冊會計師協會和中國證券監督管理委員會官方網站核實了這一點）。而根據《注冊會計師執行證券、期貨相關業務許可證管理規定》，注冊會計師、會計師事務所執行證券、期貨相關業務，必須取得證券、期貨相關業務許可證，否則，其評估結果不能被直接用來做證券業務參考。因此，山東乾聚在評估昭通鉛鋅礦資產時直接將北京經緯資產評估有限公司評估昭通鉛鋅礦采礦權的結果匯入，導致乾聚評報字（2006）第29號資產評估報告書不合法，實為一份無效的資產評估報告書。
其次，山東乾聚在東方電子案件中有重大前科。東方電子于1997年1月21日在深交所掛牌上市，至2001年初股價累計飆升60倍以上。在股本高速擴張的基礎上連續3年業績翻番，一度被譽為“中國股市新龍頭”。2001年7月，證監會查明東方電子涉嫌提供虛假財務報告和內幕交易，東方電子股價從三四十元跌落至三四元，參與投資的股民損失慘重。而當時資質曾排行全國第五的山東乾聚會計師事務所就是東方電子的造假幫兇之一。
1996年8月，該所剛拿到從業資格就為東方電子提供服務，連續5年“審計”其財務年報，每次都是“無保留意見”，獲取審計費用共計240萬元。2002年6月，該所負責人劉天聚被檢察機關依法批準逮捕，后因健康原因被取保候審。上市公司馳宏鋅鍺在云南，卻千里迢迢聘請一家遠在山東煙臺而且有重大前科的機構評估資產，個中緣由，確實耐人尋味。
第三，早在2005年8月，山東省財政廳就收回了山東乾聚的資產評估資格，因此沒有資格為上市公司馳宏鋅鍺提供以2005年12月31日為評估基準日的資產評估。（《誰為造假買單——馳宏鋅鍺的資產評估》，《股市動態分析》，2006年7月3日）
在這樣的環境里，并購當事人很有可能買通資產評估機構，這就要求國家有關部門做好資產評估市場的規范工作。
（二）第十五條剖析
關聯交易從來就是曖昧和罪惡的溫床，監管者要做的就是讓關聯交易當事雙方曝光其關聯關系，以防止其關聯交易損害公共利益。在我國當前的跨境并購中，境內外并購雙方屬于同一個實際控制人的“自買自賣”型關聯交易往往是內資企業“外資化”的一種手法，其中潛藏著資本外逃的風險自不待言；社會反應尤為強烈、潛藏社會風險更大的是在國企改造浪潮中出現的另外一種做法：被并購企業屬于國有企業或上市公司，實際控制人將其掏空，然后通過自己另外設立的公司廉價將其買下，以掩蓋和消除犯罪痕跡。
在實踐中，有關管理部門此前已經陸續發布過防止這種犯罪／不端行為的法規。在國資委和財政部2005年4月出臺的《企業國有產權向管理層轉讓暫行規定》中，第三條規定，“大型國有及國有控股企業及所屬從事該大型企業主營業務的重要全資或控股企業的國有產權和上市公司的國有股權不向管理層轉讓”；第六條進一步規定企業管理層存在以下情形者不得受讓標的企業的國有產權：“
（一）經審計認定對改制企業經營業績下降負有直接責任的；
（二）故意轉移、隱匿資產，或者在轉讓過程中通過關聯交易影響企業凈資產的；
（三）向中介機構提供虛假資料，導致審計、評估結果失真，或者與有關方面串通，壓低資產評估結果以及國有產權轉讓價格的；
（四）違反有關規定，參與國有產權轉讓方案的制訂以及與此相關的清產核資、財務審計、資產評估、底價確定、中介機構委托等重大事項的；
（五）無法提供受讓資金來源相關證明的。“第九條進一步規定，”管理層不得采取信托或委托等方式間接受讓企業國有產權“。
2005年12月，國務院轉發國資委《關于進一步規范國有企業改制工作的實施意見》，其中第五條“嚴格控制企業管理層通過增資擴股持股”第（四）款同樣規定了存在上述五種情況之一的管理層成員，不得通過增資擴股持有改制企業的股權。2006年7月31日，中國證監會發布《上市公司收購管理辦法》，其中第六條規定：“任何人不得利用上市公司的收購損害被收購公司及其股東的合法權益。有下列情形之一的，不得收購上市公司：
（一）收購人負有數額較大債務，到期未清償，且處于持續狀態；
（二）收購人最近3年有重大違法行為或者涉嫌有重大違法行為；
（三）收購人最近3年有嚴重的證券市場失信行為；
（四）收購人為自然人的，存在《公司法》第一百四十七條規定情形；
（五）法律、行政法規規定以及中國證監會認定的不得收購上市公司的其他情形。“
為了規避國資委和財政部上述監管條款，企業腐敗管理層們一個可供選擇的做法是在境外設立公司來收購自己控制的國有企業產權，特別是在離岸金融中心設立的離岸公司，以便充分利用離岸公司無信息披露義務的“優點”。國內某些跨境并購案例（如下文將要提及的段永基風波）就存在這樣的嫌疑。《規定》第十五條要求跨境并購當事各方說明其關聯關系，有助于防止這種手法得逞。
盡管如此，我們不能對這項條款的效力期望過高，因為這項條款僅僅是有助于為落實其他法規相關條款創造條件，自身并不能阻止上述犯罪／不端行為。如果國資委等有關部門落實其他法規不力，上述犯罪行為／不端行為即使得到披露也不可能受到有效阻止，段永基收購中關村股份的風波就是一個典型案例。
北京中關村科技發展（控股）股份有限公司（下文簡稱“中關村股份”）本是中關村最大的國有控股企業。在1999年8月至2005年6月段永基（全國政協委員、全國工商業聯合會副主席、中國民營科技實業家協會理事長）擔任總經理期間，中關村股份從一家凈資產15億元、現金逾10億元、具有中國硅谷背景的上市公司，演變成為凈資產縮水過半、四年三虧損、債務纏身并險遭退市處理的問題公司。
公司幾乎所有重大投資項目都宣告失敗，且因違規擔保而于2001年9月29日、2003年12月16日兩次遭到深圳證券交易所公開譴責，中國證監會北京監管局還于2004年3月1日給中關村股份下達了立案調查通知書，對公司因涉嫌違反證券法律法規行為進行立案調查。此外，段永基在他控制并“經營”得嚴重虧損的前著名企業四通集團及其旗下上市公司四通高科也有不少相當嚴重的違規行為。但就是這樣一個實際控制人竟然通過自己在離岸金融中心設立的公司企圖收購被自己搞垮的中關村股份。2005年12月，北京住總宣布轉讓自己持有的全部2.7億股中關村國有法人股權（占總股本40%多）。
實際控制人為段永基、專為本次收購而在英屬維爾京群島設立的海源控股受讓其中的25.01%而成為第一大股東，另一公司海德實業則受讓15%.而且，盡管有關方面公開聲稱作為收購方的海源控股、海德實業兩公司“在股東構成和高管任職上未發現存在關聯關系”，但據媒體報道，注冊在重慶的海德與重慶國投有關，而重慶國投曾經被中關村通訊控股，中關村股份曾為后者提供30多億擔保，亦即兩家公司一個在段永基的直接控制之下，一個曾經大大受益于段永基的30多億元巨資擔保，市場懷疑這是段永基蓄意通過這兩家公司受讓股權，刻意隱瞞其一致行動人的身份，繞開要約收購（馬世新：《段永基“夢斷”》，《國際金融報》，2006年1月13日）。段永基是通過以下手法（盡管頗有掩耳盜鈴之意味）規避乃至公然踐踏國資委有關禁令的：
（1）《企業國有產權向管理層轉讓暫行規定》第三條規定，“大型國有及國有控股企業及所屬從事該大型企業主營業務的重要全資或控股企業的國有產權和上市公司的國有股權不向管理層轉讓”。中關村股份的母公司北京住總是大型國有企業，中關村股份則是其具有絕對控制權的上市公司，段永基曾經作為總經理長期掌控著該公司，因而此收購案觸及該禁忌條款。段永基的做法是于2005年6月辭去中關村總經理和董事職務，同年12月以前高管身份提出收購方案并再度掌控中關村。
（2）《企業國有產權向管理層轉讓暫行規定》第六條進一步規定企業管理層存在5種情形者不得受讓標的企業的國有產權。如上文所述，中關村股份自1999年上市以來經營業績每況逾下，作為負責人的段永基違規而導致的決策失誤是主要原因；大量違規擔保導致的財務費用增加和違規投資導致的虧損，大大減低了公司的凈資產，也是不爭的事實。
根據以上兩點，如果有關部門認真嚴格執行《企業國有產權向管理層轉讓暫行規定》，段永基收購中關村股份本來不可能通過國資管理部門的審批。但就在2006年1月13日《國際金融報》詳細報道此案并在社會上引起強烈反響之后，這起收購案卻仍然能夠在2006年6月初先后通過北京市國資委、國務院國資委兩級國資管理部門的審批，且國務院國資委的批復中對轉讓價格含糊其詞，僅僅是要求每股轉讓價格應在不低于公司股票每股凈資產值的基礎上，以公司股票的每股凈資產值、凈資產收益率和市場表現等因素合理確定，給收購者在實際執行中留下了巨大的牟利空間，這個令社會公眾倍感意外的結果就充分顯示了我國政府有關部門執行能力中存在的問題。
（三）潛在問題：對境內企業高管的審查管理
外資并購之所以在中國社會引起如此廣泛而深切的關注，是因為其中暴露出的問題太多，也太嚴重，其中不少問題不是《外國投資者并購境內企業規定》所能解決的。不止一起外資并購案中被并購的境內國有企業高管有以權謀私的問題，如高管個人或集體在自己任職的國企之外設立公司，高價向國企銷售原料，低價從國企購買產品，人們有理由認為，在企業并購這類重大問題上，這樣的高管不可能為企業及其股東、員工的利益服務，不僅沒有資格主持企業并購事宜，甚至沒有資格繼續擔任企業高管職務。因此，也許日后還應對境內企業高管進行審查管理。
防治“假外資”
在發展中國家，內資外流然后以“外資”身份回流母國的“假外資”現象早已有之。在其他發展中國家，至遲在上世紀70年代，這種現象已經頗為突出；在我國，上世紀80年代開始較為系統地引進外商直接投資之初，“假外資”現象已經出現，90年代后期至今，“假外資”現象更是空前蔓延。由于我國主管部門從未對此進行過系統、全面的調查，所以我國“假外資”規模目前還是一個謎，現有的各種數據都是估計，不同估計數據差別很大，從7%到1/3以上不等，最多的估計從香港流入的賬面外資有2/3屬于內資。筆者根據接觸到的一些國內主要城市、地區外資企業統計資料估計，我國利用外商直接投資賬面統計數字大約有1/3實際上是假外資。
假外資泛濫，給我國市場秩序、宏觀經濟穩定性乃至國家經濟安全都形成了挑戰，某些腐敗分子和不良商人藉此侵吞國有資產和公眾財產、欺詐、轉嫁金融風險等自不待言，就是一些沒有這類犯罪問題的假外資也有礙于我國宏觀調控效力和宏觀經濟穩定性。在我國目前環境下，宏觀調控的重要手段是收緊信貸閘門，但宏觀調控措施（主要是）同時也加大了突破、規避調控措施的誘惑力。某家企業如果能夠通過某種渠道取得融資，那么政府對該行業融資的抑制反而將有助于該企業贏得、擴大在行業內的相對優勢，因為其競爭對手受到了限制。在目前的宏觀調控體系中，一個大漏洞就是引進外資渠道在很大程度上游離于我國中央政府的調控措施之外，因此他們也就成為企業突破、規避調控措施獲取融資的主要期望之所在。
在近年來的歷次宏觀調控中，我們已經看到了太多限制住內資、卻促進了外資的情況，在中央政府努力遏制產能增長失控勢頭的同時，某些境外融資或外資項目卻可以不受調控措施影響。而且，一個國家的龐大國民財富在法律上落入其他國家權力管轄之下，這對于國家安全的潛在威脅不容忽視。畢竟，人類歷史在某種意義上也可以說是戰爭史，而任何國家所爭者無非人民、國土和財富而已。單個假外資變身的初衷往往并沒有如此“邪惡”，但眾多“無辜者”集體行為造成可怕的后果，這種情況從來就不鮮見。
2005年以來，政府有關部門開始陸續出臺規定對假外資進行監管，本規定中涉及這方面的內容主要有第九條、第十一條、第二十六條、第四章等。
（一）第九條剖析
，規定第九條》中其他內容已經見于《暫行規定》第五條，新增加的、也是影響最大的是以下規定：“境內公司、企業或自然人以其在境外合法設立或控制的公司名義并購與其有關聯關系的境內公司所設立的外商投資企業不享受外商投資企業待遇，但該境外公司認購境內公司增資，或者該境外公司向并購后所設企業增資，增資額占所設企業注冊資本比例達到25%以上的除外。根據該款所述方式設立的外商投資企業，其實際控制人以外的外國投資者在企業注冊資本中的出資比例高于25%的，享受外商投資企業待遇。”其影響主要體現在內資企業“外資化”（即所謂“假外資”）方面，因為內資企業變身“外資”的主要目的是獲取對外資的超國民待遇。在全面取消對外資的超國民待遇尚需時日的情況下，規定境內公司、企業或自然人以其在境外合法設立或控制的公司名義并購與其有關聯關系的境內公司，所設立的外商投資企業不享受外商投資企業待遇，有助于部分削弱他們這樣做的內在動機。本條與第十一條、第四章的有關條款將強化對假外資的監管。
（二）第十一條剖析
這項條款是此前《暫行規定》所沒有的，其目的顯然是為了防止“假外資”，特別是通過離岸公司并購方式形成的假外資潛藏的風險。內資轉換為“外資”身份的一種重要手法是通過離岸金融中心變身。境內公司、企業或自然人首先在英屬維爾京群島等離岸金融中心設立無實際業務的空殼離岸公司，然后通過并購方式將境內企業股權或資產裝入該離岸公司。在中國外資來源賬面統計中，幾個除了盛產陽光、沙灘和新鮮空氣之外并無多少實際資本形成的離岸金融中心居然名列前茅，除了一部分是真正的外資需要借道之外，相當多的實際上是假外資的上述操作所致。由于這種方式的離岸投資對中國經濟乃至社會的潛在風險不可忽視，從2005年初以來，有關部門陸續出臺了一些規定，旨在將其納入監管。本《規定》的這項條款以及下面的相關條款是將這種監管系統化了。
（三）第二十六條剖析
這項條款中值得注意的是第（五）款，要求被并購境內公司在申請變更登記時提交外國投資者的主體資格證明或者自然人身份證明，并對其真實性和有效性負責。這項規定實際上意在遏制假外資問題。此前，4月24日，國家工商行政管理總局、商務部、海關總署、國家外匯管理局聯合下發《關于外商投資的公司審批登記管理法律適用若干問題的執行意見》，其中第五條規定，“申請外商投資的公司的審批和設立登記時向審批和登記機關提交的外國投資者的主體資格證明或身份證明應當經所在國家公證機關公證并經我國駐該國使（領）館認證。香港、澳門和臺灣地區投資者的主體資格證明或身份證明應當依法提供當地公證機構的公證文件”，也是出于這一目的。
規范境外上市
在本《規定》中，論規范境外上市，首推第四章“外國投資者以股權作為支付手段并購境內公司”。出現這一章本身就是中國外資并購法規的一大進步。換股并購在國際企業并購實踐中應用頗為普遍，在中國外資并購活動中也已經相當常見。但此前我國外資并購法規對這種形式的規定付諸闕如，導致這種形式進行的跨境投資無法可依，大有放任自流之勢，造成了嚴重的內資企業外資化、資產流失等問題，對市場秩序、國家經濟安全構成了重大隱患。這一章制訂實施后，換股并購方式在中國從此有法可依，已經在中國得到廣泛使用的離岸公司方式將逐漸從游離于監管之外被納入監管之中，其中涉及的資產流失、假外資等問題可望逐步得到管理。
由于意欲海外上市的境內企業普遍采用所謂紅籌路徑，即首先在海外離岸金融中心注冊設立殼公司，然后通過換股并購方式將境內實際資產注入離岸公司，然后以離岸公司作為上市主體。這一章對海外上市將產生重大影響，也因此令海內外中介機構和有關企業相當關注。而為了深入理解這方面監管工作的意義，我們有必要回顧全世界和我國企業跨境上市的情況和問題，在此基礎上剖析《規定》相關條款。
（一）股票市場和股票投資國際化的進展
由于股票價格波動性高于債券且其定價高度依賴于公司所處環境投資者進行跨國股票投資所需的信息和基礎設施（如可比較的會計準則、全球清算系統）等要求較高；在供給方，許多國家對外國人的股權投資設置了較多限制條件，作為發行人的大型跨國公司鑒于大部分股票掌握在母國投資者手中，對向海外發行股票興趣較為淡漠，因此，直到20世紀90年代初，股票市場的國際化程度依然相當低下。90年代中期以來，工業化國家股票市場的國際化進程才在各類投資基金的積極參與下大幅度提速。
根據美國聯儲統計，美國居民持有的外國股票市值， 1990年為1976億美元， 2000年第3季度末就已達到18304億美元。外國股票在美國居民持股總額中的比重，1990年為6.0%，2000年第3季度末為10.6%.盡管2000年下半年美國股市泡沫破滅，財富效應導致2001-2003年美國居民對外國債券的凈購買急劇下降，乃至轉為負數（即賣出超過買入），但對外國股票的凈購買始終保持為正數，并很快就強力反彈。在持續的凈購買支持下，盡管由于世界股市下跌導致2001年美國持有的外國股票市值有所減少，但很快也反彈了。
根據美國財政部2006年9月29日發布的最新統計，截至2005年12月31日，美國持有的外國證券市值為46091.05億美元，其中股票市值為33177.05億美元，占72.0%；長期債券10281.79億美元，占22.3%；短期債券2632.21億美元。其中，持有的中國大陸證券市值總額284.43億美元，中國大陸股票市值為268.88億美元，占同期美國持有的外國股票市值總額0.58%；持有的香港特區股票市值444.65億美元，持有的香港證券市值總額462.25億美元；合計持有中國大陸、香港股票市值總額為729.08億美元，占同期美國持有的外國股票市值總額的2.20%.
股票市場和股票投資的國際化，同時也表現在主要股票市場上外國上市公司的增長。2000年底，紐約證券交易所掛牌的非美國上市公司已達434家，市值總額5.5萬億美元。截至2001年5月31日，納斯達克、紐約、德國、歐洲第二（Euronext）4家主要證券交易所上市的外國企業分別達469家、437家、235家和214家，國際化程度最高的倫敦證券交易所上市的外國企業更多達482家，其市值總額47010億美元，超過該市場上英國國內企業的市值總額（23970億美元）。
股票市場和股票投資國際化之所以能夠取得進展，除了各國政府開放國內股票市場等制度性因素外，20世紀90年代，繼外匯衍生工具、固定收入衍生工具之后，與權益相關的衍生工具取得了長足發展，也是重要原因。這些創新工具降低了融資成本，提高了投資收益，并使投資者得以拆分證券的價格風險、信用風險、國家風險、流動性等特征，更加自由地調整自己的投資組合以適應規避價格、利率、匯率風險的需求，從而顯著推動了跨國投資的增長。如股票掉期便是由國內代理收取一定費用后向海外投資者轉交持有國內股票的利得或虧損，從而使海外投資者得以避免交納高額當地交易費用或淪為內幕交易的犧牲品。正如當年的利率掉期和貨幣掉期曾經極大地促進了全球債券市場的膨脹，上世紀90年代興起的股票掉期也顯著刺激了股票市場的國際化。
對于來自發達國家的投資者而言，存托憑證市場的發展對其開展跨國投資發揮了重大作用。存托憑證已經成為發達國家機構投資者選擇的重要投資工具，在美國一些大型共同基金的股票投資組合中占10%，在一些專門進行國際投資的共同基金中所占比例更高達40%-70%，成為推動新興股票市場全球化的主要力量。此外，許多新興市場新上市公司選擇在成熟市場進行首次公募發行；一些成熟市場跨國公司分拆其在新興市場業務或為其發行跟蹤股票，仍然在成熟市場上市；一些老牌新興市場公司被成熟市場公司收購，其股份因而被“綁”到成熟市場公司上；一些新興市場公司為減少作為新興市場公司的風險升水而搬遷到成熟市場注冊，并在新注冊國家的股市上市；凡此種種，都推動了新興股市的國際化。
中國境內企業海外上市起步已久。早在上世紀80年代，駐港中資企業已經開始嘗試“借殼上市”，1984年1月，香港中銀集團與華潤集團合組新瓊企業有限公司，以1.8億港幣收購上市公司康力34.8%的股權；幾乎同時，華潤集團與其他中資機構收購天安中國，是駐港中資企業“借殼上市”的最早行動。90年代，香港中資企業幾度掀起借殼上市及參股上市公司的高潮。
但是，真正的第一只內地注冊境外上市股票還是1993年7月15日在香港聯合交易所掛牌的青島啤酒H股。境外上市的內地企業幾經跌宕，既有過數百倍乃至上千倍超額認購的榮耀，也見證過無人問津而被迫取消發行的尷尬。現在，海外上市中國企業已經分布于紐約、納斯達克、香港、倫敦、新加坡等主要海外資本市場，形成了一支相當龐大的隊伍。據香港聯交所統計，截至2005年末，僅在香港上市的內地公司就有335家，總市值31920.9億港元。加上在紐約交易所上市的16家公司（其中12家國有絕對控股）、在倫敦上市的6家公司（4家國有絕對控股），以及在納斯達克、新加坡、倫敦新興市場等上市的100多家中國上市公司，海外上市公司市值已經高達國內上市公司總市值的兩倍以上。
（二）海外上市發展中存在的問題
我國境內企業海外上市發展至今，給不少境內企業創造了發展的空間，但其效力不可高估，問題與額外風險也不可忽視。內地消費者權益與國際投資者之間的利益沖突（如手機單向收費問題）、中國移動和中國聯通數度被國際資本玩于股掌之上、美國議員和證券交易委員會就中國石油公司在受美國制裁的蘇丹投資而大做文章……這些給我們上了關于商業風險和政治性風險的深刻一課，A股、H股股價的懸殊差距又構成了對境內投資者的逆向歧視，而且這種同股不能同權的局面與公司治理的基本準則相悖。
而且，上述現象又有著深刻的根源，因此難以治理。以A股、H股股價的懸殊差距而論，雖說默頓的交易成本假說聲稱，一國（特別是金融市場深度、廣度和流動性有所欠缺的發展中國家）公司一旦進入更富有流動性的海外資本市場上市，就容易得到視野更遠大的投資分析家和潛在投資者的青睞，公司的投資者基礎得以擴大，籌資成本和市場交易成本降低，公司市場價值上升。但在實踐中，境外投資者的本土偏好導致境外上市公司（特別是在發達國家／地區上市的發展中國家企業）價值普遍遭到低估。對于中國這樣一個新興市場，歐美成熟市場的投資者對其確定的風險溢價無論如何也無法降低；而由于大部分中國公司的業務、產品、市場都沒有拓展到海外，海外市場對中國公司的資質和業績判斷要謹慎得多。
更令人擔憂的是，我們推進企業（特別是國有大企業）境外上市的主要目的無非是促進企業轉換經營機制，提高企業效率。但我們在付出了這樣的代價、承受了這樣的風險之后，卻發現不宜對境外投資者促進企業轉換經營機制的神奇能力抱有過高奢望，通過境外上市強化企業監督激勵機制的目的可能落空。之所以如此，有客觀原因，也有主觀原因。
客觀原因是企業管理層與大多數股東之間的信息不對稱天然存在，境外投資者獲取內地企業信息還需克服額外障礙；主觀原因是新興市場投資在成熟市場機構投資者的投資組合中不過是邊際投資而已，他們有著較強的動機隨波逐流而不愿意花費額外成本深入研究新興市場真實狀況。在當年震動中國資本市場的“中科事件”中，莊家呂梁操縱的康達爾（后改名“中科創業”）股票入選道-瓊斯中國指數成分股；上市香港以來多年是香港投資者寵兒的科龍公司，2000年陡然出現巨額虧損，接著又在數年后原形畢露，都是典型范例。
此外，企業海外上市過程中的內資企業外資化、資產流失、財務造假、規避國家宏觀調控等許多問題也日益暴露出來，不僅扭曲市場秩序，某些問題還對國家經濟安全構成了重大隱患。而對于一個大國而言，優質上市公司資源紛紛流失，國內金融市場發展受阻，對其經濟可持續發展的負面影響可想而知。畢竟一個大國的可持續發展必須依靠本國資本積累和本國金融市場發展，外資、海外金融市場只能充當輔助角色。
進一步的研究表明，海外上市對提高企業市場價值和公司治理效力有限，這在全世界都是普遍現象。在美國全國經濟研究局工作論文《國際化與公司估值演變》中，美國學者羅斯。列文和謝爾蓋。斯穆克考察了1989－2000年間來自74個國家的9096家公司，考察指標為托賓Q，即公司的市場價值除以企業的重置成本。托賓Q越高，表明企業治理越好，外部投資者對企業的評價越高。9096家樣本公司分沒有海外上市的公司和已經海外上市（即已經國際化）的公司兩類，兩類公司之間存在同行競爭關系，以便體現行業狀況和平均利潤率。
為保證海外上市樣本公司能夠代表海外上市公司的最高水平，鑒于西方學術界普遍認為英美法系比大陸法律更有利于保護私有產權和提高公司信息透明度，且全世界一致公認美、英兩國金融法律最為完備，所選擇的樣本公司海外上市地限于倫敦交易所、紐約交易所和納斯達克3處。計算結果表明，樣本公司中沒有海外上市的公司平均托賓Q值為1.49，已經海外上市的公司為1.55，相差并不顯著。而且海外上市公司的托賓Q值通常是在海外上市前一年以及海外上市當年顯著上升，此后便大幅度飛速下跌（盡管此時企業多數還在擴張業務）。
研究樣本中有115家中國公司，研究時間跨度為1992-2000年，其中國際化的公司為45家，平均托賓Q值為1.15；沒有國際化的公司70家，平均托賓Q值為1.56，反而高于業已國際化的公司。換言之，海外上市并未提高中國公司的內部治理和投資者對其的評價。
上述結果表明，海外上市對改善公司治理和提高投資者評價作用并不很大，起決定性作用的因素仍然是該公司母國的管理體制、行業狀況和業務結構。企業要改善公司治理和投資者評價，更多地取決于本國資本市場的規范、金融管制的放松、法律的簡單有效和執行有力。希望通過海外上市引進別國的法律監管，或者希望別國投資者能夠合乎心意地改造公司來改善公司治理，都不過是一廂情愿而已。
與此同時，規范境外上市對宏觀經濟調控也有重要意義。由于我國還不具備成熟的貨幣政策實施環境，不少市場主體對資金成本的變動并不敏感，且過熱產業相當集中，我國還不能完全依靠無差別的利率等工具對經濟的總需求實施調控，達到調控產業發展的目的，在很大程度上還需要通過直接限制對某個過熱產業融資的“點剎”式貨幣政策來達到目的。然而，宏觀調控措施（主要是）同時也加大了突破、規避調控措施的誘惑力。在目前的宏觀調控體系中，一個大漏洞就是外資銀行和境外融資渠道在很大程度上游離于我國中央政府的調控措施之外，因此他們也就成為企業突破、規避調控措施獲取融資的主要期望之所在。
在目前的招商引資熱潮中，可以確定的是，如果沒有國家的明確限制，地方政府必將對本地企業的境外上市計劃給予大力支持，提供一切便利，從某些省級政府“大躍進”式的本地企業境外上市計劃中就可見一斑。一旦這類行為普遍化，中央政府的宏觀調控措施也就隨之落空了。相應地，在近年來的歷次宏觀調控中經常出現這類情況：宏觀調控限制住了內資，卻促進了外資；限制住了國企，卻為民營企業創造了空間。
在中央政府努力遏制產能增長失控勢頭的同時，某些境外融資或外資項目卻可以不受調控措施影響。2005年美歐對華紡織品特保爭端堪稱20余年來社會反響最大的貿易爭端，相當一部分輿論將這場貿易爭端如此激烈歸咎于紡織服裝行業過度投資造成生產能力過剩，觸發貿易爭端，并指責政府事先沒有未雨綢繆，有效遏制這個行業的過度投資。
其實，中央政府在此前數年何嘗沒有盡力防止出現問題，無論是外經貿主管部門為保證世貿組織主要成員方如期宣布全面取消紡織品貿易配額而付出的努力，還是宏觀調控部門對國家控制范圍內的國有與定點棉紡企業增加紗錠“控制總量、限制發展”，都體現了這一點。然而，某些境外融資或外資項目卻可以不受調控措施影響。就筆者所見香港證券交易所統計，僅魏橋紡織股份有限公司一家企業就在2003年通過赴港上市籌資合計24.4億港元。魏橋公司境外上市所籌資金未必全部用于擴大敏感產品的生產，我也并不認為今年紡織品爭端激化系該公司所致，但足以顯示出我國境外上市和宏觀調控政策之間尚需改善協調。
在這種情況下，對境外上市加強規范，避免放任自流，也就勢在必行了。就本《規定》而言，在微觀層次上，證監會介入審批（第四十條）等條款無疑是提高了海外上市的門檻，但有關企業有必要認識到這一點，寬松的規則在一定條件下好于嚴格的規則，但有規則無論如何也好于無規則，因為后者帶來的不確定性風險無法規避也無從合理衡量。而且，對于能夠通過審查實現海外上市的企業而言，較高的門檻等于是提高了他們的價值。
（三）第二十七條至第二十九條剖析
第二十九條，“外國投資者以股權并購境內公司所涉及的境內外公司的股權，應符合以下條件：（一）股東合法持有并依法可以轉讓；（二）無所有權爭議且沒有設定質押及任何其他權利限制；（三）境外公司的股權應在境外公開合法證券交易市場（柜臺交易市場除外）掛牌交易；（四）境外公司的股權最近1年交易價格穩定。前款第（三）、（四）項不適用于本章第三節所規定的特殊目的公司。”
換股并購如果能夠按照誠信原則進行，無疑是一種高效率的企業重組方式，但也有可能給“空手套白狼”之輩創造可乘之機。這一條之所以給境外公司規定了這么些條件，目的就是要確保跨境換股的當事人具有起碼的誠信，用作支付手段的境外公司股票在公開、公平的市場上具有相應的價值，以免我國境內資產所有權白白外流。
而且，中國引進外資和赴海外上市企業的數量已經很多了，現在最重要的是提高質量；對于意圖招攬中國企業的海外交易所而言，同樣如此。在這方面我們不能不遺憾地發現，在境內企業海外上市的熱潮中，不少企業和中介機構已經步入集體非理性狀態，為上市而財務造假者有之，進入流動性很差的海外市場而得不償失者有之，……凡此種種，對海內外投資者的合法權益、對企業的正常發展、對海外交易所的市場秩序都構成了不可忽視的威脅，《規定》中的一些條款正是為了消除這些威脅而制定的。
一些企業可能會抱怨上述條款害得他們不能在OTCBB購買殼公司，這些企業如果是真心想要融資，不妨看看這種做法的真實成本和收益，看看先行者的成敗；如果是想通過這種方式轉移資產，那么，這樣的目的本來就是政府應當限制的。
但上述條款也存在一個缺點，就是沒有明確說明“具有完善的證券交易制度”的境外公司上市所在地包括哪些境外證券交易市場，希望有關管理部門以某種方式明確列舉符合這一標準的境外證券交易市場，并每年按照標準調整。
（四）第三十條至第三十一條剖析
要保證跨境并購交易符合公開、公平原則，并購顧問的作用極為關鍵，第三十條、第三十一條規定了并購顧問的職責和條件，無疑是非常必要的。而且，上述條款明確規定必須由在中國注冊的中介機構擔任并購顧問，這也是一個進步，能夠保證我國對并購全程的管轄權。但是，并購顧問上述能力具體如何衡量？希望有關部門進一步明確。從《商務周刊》等媒體的報道來看，驚動朝野的徐工－凱雷并購案財務顧問竟然是一家注冊在居民樓里、無論如何也找不到聯系人的皮包公司。
換言之，至少在當前的實踐中，外資并購當事人雙方可以操縱設立一個皮包公司擔任資產評估、并購顧問等職，而這樣的資產評估機構和財務顧問會干些什么，可想而知。那么，這種問題如何解決？在本《規定》頒布之后，是否可以進行合格并購顧問的遴選，并公布合格并購顧問的清單？
況且，我國外資并購的一大問題是，由于某些地方政府的指導思想是不惜一切也要讓合資成功，結果讓外資立于不敗之地，即使合資不成，他們也能夠在交易的盡職調查中獲知我方企業——亦即他們競爭對手——的商業機密。那么，如何防范盡職調查損害我方利益？不管是通過這項規定，還是通過別的規定，有關部門需要進一步明確這個問題。
（五）第四十條剖析
這條規定的法律依據來自新修訂的《證券法》第二百三十八條：“境內企業直接或者間接到境外發行證券或者將其證券在境外上市交易，必須經國務院證券監督管理機構依照國務院的規定批準。”與第二十八條一樣，第四十條有助于消除信息不對稱，強化監管，避免給“空手套白狼”之輩創造可乘之機。而且，“其證券監管機構已與國務院證券監督管理機構簽訂監管合作諒解備忘錄，并保持著有效的監管合作關系”，這樣一條規定比第二十八條要明確得多。不過，希望監管機構在其網站上容易找到的地方公布與我們簽署了監管合作諒解備忘錄的國家／地區清單。
在微觀層次上，這條規定對企圖通過紅籌途徑實現海外上市的企業影響較大，標志著證監會對海外上市紅籌途徑的監管尺度經過一番搖擺，再次走向收緊。2000年6月9日，中國證監會頒布《在境外發行股票和上市有關問題的通知》，其中規定，對不屬于《紅籌指引》規定的自然人紅籌模式，中國律師要向中國證監會提交法律意見書并取得無異議函。2003年6月，證監會取消了此項規定，此后一直未介入對自然人紅籌模式上市的監管，只是保留了對企業法人直接海外上市（即所謂“大紅籌”）的所謂的“456條款”審批標準：
國內企業海外發行上市必須“最近一年公司凈資產達到4億元人民幣；按照合理的市盈率預期，公司的融資額不少于5000萬美元；上市前一年公司稅后利潤不少于6000萬元人民幣”。無疑這項要求證監會介入審批的條款提高了海外上市的門檻，由于分發給業界征求意見的6月30日征求意見稿中并無這一條款，因此在海內外中介機構中引起了強烈震動。
這項條款發布后引起了一些理解爭議。一些中介機構和企業認為，這項條款放在第四章“外國投資者以股權作為支付手段并購境內公司”中，表明股權并購方式要經過證監會審批，但現金并購方式無需經過證監會審批。筆者認為，根據第四十條正文，證監會要審批的是特殊目的公司境外上市交易環節，因此不管是用什么方式把境內實際資產納入特殊目的公司，其上市都需要經過審批。在實踐中，特殊目的公司以現金并購境內實際資產的可能性也很小。
因為設立特殊目的公司的目的是在海外上市融資，也只有在將實際資產注入特殊目的公司之后才能在海外交易所上市取得股本融資，在上市之前特殊目的公司自身不太可能有足夠現金收購境內實際資產，除非是取得海外金融機構的過橋融資。但在尋求過橋融資、注入實際資產之前，特殊目的公司日后未必能夠成功在海外上市，取得股本融資償還過橋貸款；即使能夠成功上市，過橋融資也會提高作為上市主體的特殊目的公司的負債率，損害其上市融資的條件。這些爭議一方面表明這項條款的表述還可以更加周密，另一方面也表明我們的中介機構太喜歡鉆空子而不是認真守法。
（六）第四十一條、第四十二條、第四十四條、第五十八條與確定對離岸公司管轄權
內資企業“外資化”是中國經濟面臨的重大問題之一，而這個問題往往與企業海外上市、跨境并購等交易糾纏在一起。比較常見的手法是在海外設立離岸公司，然后通過離岸公司以股權收購境內資產的方式把境內資產注入離岸公司，再將離岸公司上市。在這種情況下，如果不能證明海外注冊公司最終控制者系境內居民或境內機構，那么我國就有喪失對這些資產的管轄權、引發投資爭議的風險，仰融案件已經給我們敲響了警鐘。從強化管理、維護市場秩序和國家經濟安全的角度來看，這幾項條款具有重要意義，付諸實施之后，若是再有仰融式的金融大盜企圖侵吞境外國有資產，我們行使管轄權就有了依據。
此外，第五十八條規定，“境內公司的自然人股東變更國籍的，不改變該公司的企業性質”。2005年初，國家外匯管理局發布11號文和29號文之后，一些人企圖依靠改變國籍規避政府部門對假外資、離岸公司、境外上市紅籌路徑的監管，但遭到政府有關部門的狙擊。2005年10月23日，國家外匯管理局發布了《關于境內居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》（匯發「2005」75號），進一步明確了“境內居民”的概念，有關當事人仍然不能通過轉換為外籍身份而規避監管。本《規定》第五十八條是秉承了這一理念。
