長期以來，我國上市公司對凈資產收益率指標非常重視，因為它是決定企業配股資格的唯一硬指標，圍繞凈資產收益率的達標問題(以前是連續三年平均10%，現在是連續三年平均6%)，衍生出不少問題。有人曾作過研究，發現上市公司凈資產收益率分布于10%——11%之間的企業比重明顯偏大，將配股資格線降低為6%以后，這種局面同樣存在。當然，企業為了得到再融資資格，在合理的范圍內進行資產重組或資金運籌，倒也無可非議，關鍵是指標本身應科學合理，能恰當地評價和反映企業資金使用效果。

　　近年來，上市公司配完股就“變臉”的情況越來越多，有的配完股當年就虧損，這種問題不能不引起我們的重視。不少專業人士認為，以單項指標作為認定配股資格的依據并不合適，企業可通過“數字游戲”來達到資格線。不難發現，配股后“變臉”的公司，大部分前幾年凈資產收益率平均處于10%——11%之間，現在則往往正好是在6%以上。由此可以看出，對企業配股的考核依據需要完善。是否需要建立指標體系來考核，本文暫不涉及。筆者認為，僅從單項指標的考核來看，凈資產收益率也不是最優的選擇，因為凈資產收益率作為一項財務指標，雖然有一定的考核作用，但也有著明顯的缺陷。

　　第一，凈資產收益率的計算，分子是凈利潤，分母是凈資產，由于企業的凈利潤并非僅是凈資產所產生的，因而分子分母的計算口徑并不一致，從邏輯上是不合理的。

　　第二，凈資產收益率可以反映企業凈資產(股權資金)的收益水平，但并不能全面反映一個企業的資金運用能力。

　　道理十分明顯，全面反映一個企業資金運作的整體效果的指標，應當是總資產收益率，而非凈資產收益率，所謂總資產收益率，計算公式是：

　　凈利潤÷資產總額(負債十所有者權益)×100%

　　比較一下它與凈資產收益率的差別，僅在于分母的計算范圍上，凈資產收益率的計算分母是凈資產，總資產收益率的計算分母是全部資產，這樣分子分母才具有可比性，在計算口徑上才是一致的。

　　第三，運用凈資產收益率考核企業資金利用效果，存在很多局限性。

　　（1）每股收益與凈資產收益率指標互補性不強。由于各個上市公司的資產規模不相等，因而不能以各企業的收益絕對值指標來考核其效益和管理水平。目前，考核標準主要是每股收益和凈資產收益率兩項相對數指標，然而，每股收益主要是考核企業股權資金的使用情況，凈資產收益率雖然考核范圍略大(凈資產包括股本、資本公積、盈余公積、未分配利潤)，但也只是反映了企業權益性資金的使用情況，顯然在考核企業效益指標體系的設計上，需要調整和完善。

　　（2）以凈資產收益率作為考核指標不利于企業的橫向比較。由于企業負債率的差別，如某些企業負債畸高，導致某些微利企業凈資產收益率卻偏高，甚至達到了配股要求，而有些企業盡管效益不錯，但由于財務結構合理，負債較低，凈資產收益率卻較低，并且有可能達不到配股要求。

　　比較典型的例子是陜西的一家上市公司“ST黃河科技”(現已更名為廣電網絡)，1997年時總股本1.1億元，總資產5.2億元，由于前兩年連續虧損，每股凈資產僅為0.51元，凈資產總額0.57億元，資產負債率高達近90%，當年實現利潤僅為0.0582億元，每股收益僅0.052元，凈資產收益率卻達10.18%。1998年實現利潤僅為0.O6億元，每股收益僅為0.O6元，然而凈資產收益率卻達11.19%，到了1999年則更離譜，實現凈利潤不足0.04億元，凈資產收益率更是達到了34.34%。顯然，該公司從配股資格上是無問題的。雖然該公司后來并沒有獲得管理層的配股許可，但至少說明我們的考核依據是值得商榷的。

　　配股作為一項再籌資活動，目的是形成社會資源的優化配置，使社會資金向優勢企業流動，然而以黃河科技為例，連續三年的利潤額0.052、0.06和0.04億元，相對于每年5.2億、6.6億和4.6億的總資產，總資產收益率分別只有0.0O1%、0.001%和 0.06%，資金使用效果是十分低下的，還遠不及銀行存款利率，假如該企業獲準配股，雖然我們并不懷疑該企業今后配股募入資金也可能會產生良好的效果，但從考核依據來說，相對于總資產收益率較之高得多而凈資產收益率并未達到配股資格線的企業，顯然是不公平的。

　　產生這一問題的原因，就在于凈資產收益率不一定能全面反映企業資金利用效果。這一點可從凈資產收益率與負債比率的關系上看出來：

　　因為：總資產收益率＝凈資產收益率×凈資產占總資產的比重＝凈資產收益率×(1-負債比重)

　　因此：凈資產收益率＝總資產收益率÷(1-負債比重)

　　從公式可以看出，在總資產收益率一定的情況下，負債比重越高的企業，凈資產收益率會越高，這雖然給上市公司以啟示，即要提高凈資產收益率，必須相對提高負債比率，但同時也會帶來一些負作用，即企業想方設法提高負債率，使企業產生借款沖動。例如，很多企業在發行新股或配股后，不得不立即考慮“配套”借款，巨額籌資往往找不到投向，便大量地委托理財，使我國股市“資金推動市”的效應明顯。如果以總資產收益率指標來考核，無論是企業的權益性資金，還是借入資金，均納入資金利用效果的考核范圍，企業不可能通過調節負債率來提升指標，這樣既有利于企業的橫向比較，也能比較真實地反映企業資金利用效果，避免凈資產收益率指標的片面性。

　　（3）考核凈資產收益率指標也不利于對企業進行縱向比較分析。企業可通過諸如以負債回購股權的方式來提高每股收益和凈資產收益率，而實際上，該企業經濟效益和資金利用效果并未提高。以200O年度實施國有股回購的上市公司“云天化”為例，該公司2000年的利潤總額和凈利潤分別比1999年下降了33.66％和 36.58％，但由于當年回購國有股2億股，每股收益和凈資產收益率分別只下降了0.01元和2.33%，下降幅度分別只是2%和13%。這種考核結果無疑會對投資者的決策產生不良影響。

　　由上可以看出，以凈資產收益率指標作為企業再籌資的考核標準，弊病較多，而改用總資產收益率考核，較之要合理得多，一方面可以恰當地反映企業資金利用效果，幫助投資者作出正確的投資決策，也可以在一定程度上避免企業玩“數字游戲”達標。因此筆者認為，為全面地考核企業資金利用效用，引導社會資源的合理流動，真正使資金流向經濟效益高的企業，抑制企業籌資沖動，應改用總資產收益率來作為配股和增發的考核標準。

　　采用總資產收益率來考核企業，還需要對收益指標進行相應的調整，建議將收益指標不按凈利潤來計算，而改按利潤總額來計算。理由是：

　　（1）企業的利潤總額是一個企業生產經營成果的最直接最全面的反映，而凈利潤指標則還受到一些非常因素的影響，如所得稅率的高低。目前雖然上市公司大多是按33%的稅率納稅，但在某些地區如少數民族地區、經濟特區、經濟開發區等可能還是存在所得稅減免的政策，從而使得上市公司之間的凈利潤缺乏可比性，盡管新的規定要求對凈利潤要扣除非經常性損益，但此舉仍無法完全消除凈收益指標的“失真”，而采用利潤總額指標來考核，則可以消除這些人為的因素。

　　（2）以利潤總額來考核計算，更能真實地反映企業資金利用效果。仍以“云天化”的情況分析，若按利潤總額來計算，云天化2OOO年的總資產收益率是12.99%，較1999年的17.56%明顯下降了4.57%，下降幅度是26%，與效益下降幅度基本相當，而由于國有股回購，凈資產收益率只下降了2.33%，可見，凈資產收益率更易受到非經營性業務的影響，因此，建議將總資產收益率指標中的收益指標按利潤總額來計算和考核，并以此作為上市公司配股和增發的考核指標。這樣，總資產收益率指標的計算方法是：

　　總資產收益率＝(利潤總額÷資產總額)×100%

　　采用總資產收益率指標來考核，具體將配股或增發的資格線定為多少合適，可從幾個方面考慮：

　　1.總資產收益率應不低于一年期銀行存款利率。一個企業如果總資產收益率低于銀行存款利率，從宏觀方面來講，意味著社會資源的損失和浪費；從微觀方面來講，意味著既不可能給投資者應有的回報，也不能補償起碼的資金成本，因而其再籌資行為必須加以限制，從這個角度來講，企業總資產收益率至少應在目前的一年期存款利率1.98%以上。

　　2.日前的配股資格是凈資產收益率連續三年平均在6%以上，假定此規定是合理的，可在此基礎上進行適當的換算：

　　（1）企業合理的負債比率應在50%左右，按5O%的負債率來計算，在凈資產收益率為6%時，根據前述關系式，則總資產收益率應達到3%，即：

　　總資產收益率＝凈資產收益率×(1-負債比重)＝6% ×(1-50%)＝3%

　　上述關系式說明，企業負債越高，總資產收益率越低，例如，企業凈資產收益率為6O%時，若負債為60%，相應的總資產收益率只為2.4%；負債為70%時，總資產收益率僅為1.8%，依此類推，負債越高，總資產收益率可能越低，這樣，企業要保證較高的總資產收益率，在資金使用效益不確定的情況下，企業必然會慎重籌資，因為無論是債務資金還是股權資金，籌資規模越大，在新增項目收益不確定時，總資產收益率越有可能被攤薄，這樣對于抑制我國企業的投資饑渴癥和再籌資沖動，無疑有積極意義。同時也有利于促使企業控制債務比重，防范償債風險。

　　（2）從利潤總額與凈利潤的關系來分析：

　　利潤總額×(1-所得稅率)＝凈利潤

　　則：利潤總額＝凈利潤÷(1-所得稅率)，對所得稅率統一按33%計算，相應地：3%÷(1-33%)＝4.48%

　　綜合以上分析，筆者建議將企業再籌資的考核指標改按總資產收益率(其中收益指標按利潤總額計算)，在目前條件下，資格線應是4.48%。