摘要：作為金融創新的主要內容,金融衍生工具是在金融自由化背景下發展起來的;從《格拉斯-斯蒂格爾銀行法案》到《金融服務現代化法案》,金融創新與金融管制的放松呈互動關系。新巴塞爾資本協議提出了金融市場的監管重構,認為金融市場的管制重構是一個動態的過程,是與金融技術創新重復博弈并在此基礎上不斷完善的過程。由于金融市場變化多端和國際金融監管制度的不斷發展,我國在實施新巴塞爾資本協議過程中應該充分考慮到與時俱進的問題。

　　關鍵詞：金融創新;管制放松;巴塞爾新資本協議;監管重構

　　金融自由化(Financial liberalization)理論是美國經濟學家羅納德•麥金農(R.J.Mckinnon)和愛德華•肖(E.S.Show)在20世紀70年代,針對當時發展中國家普遍存在的金融市場不完全、資本市場嚴重扭曲和患有政府對金融的“干預綜合癥”,影響經濟發展的狀況提出的。他們嚴密地論證了金融深化與儲蓄、就業與經濟增長的正向關系,深刻地指出“金融壓抑”(financial repression)的危害,認為應該減少政府干預,確立市場機制的基礎作用。金融自由化理論主張改革政府對金融的過度干預,放松對金融機構和金融市場的限制,增強國內的籌資功能以改變對外資的過度依賴,放松對利率和匯率的管制使之市場化,從而使利率能反映資金供求,匯率能反映外匯供求,促進國內儲蓄率的提高,最終達到刺激經濟增長的目的。

　　金融自由化的主要方面——利率自由化、合業經營、業務范圍自由化、金融機構準入自由、資本自由流動——都有引發金融脆弱性的可能。如果一個國家解除了金融管制,即實現了國內利率完全市場化、銀行業進出完全自由、資本項目完全自由流動等,就可以說其已經基本實現了金融自由化。但是,截至目前為止,世界上還沒有一個國家已經實現了完全意義上的金融自由化,即使像美國等發達國家,經過金融自由化改革后,反而加大了對資本賬戶管制的力度。就發展中國家來講,由于金融抑制的時間過長、程度太深,要想在短期內實現金融自由化幾乎不可能。

　　一、 金融管制的放松

　　在20世紀30年代華爾街股市大崩盤的背景下,美國國會通過了《格拉斯-斯蒂格爾銀行法案》(Glass Steagall Act),實施分業經營原則,禁止對活期存款支付利息,對定期存款也規定了最高利率上限(Q項條款)。之后一系列的《證券交易法》、《投資公司法》等,逐漸完善和強化了這一規則,形成了分割金融市場和金融分業經營制度框架。由于金融機構實行的是專業化經營,業務簡單而安全,在這一時期內各金融機構基本相安無事,也很少出現經營失敗,金融業處于長時期的繁榮之中,每年破產、關閉的銀行寥寥無幾。但是,隨著經濟的一體化,金融服務開始全球化。美國花旗銀行率先積極拓展國際市場業務,它發現,在海外開設分支機構不受國內法律的嚴格監管,不僅可以翻過分業經營的“防火墻”,繞過禁止跨州經營的“籬笆”,還可以突破利率管制的“天花板”。堡壘從外部開始攻破,花旗銀行的成功,使西方金融業的經營環境發生了巨大的變化,這一切,都加快固定匯率制的解體步伐。

　　然而,隨后的浮動匯率制和資本自由流動使利率風險和匯率風險加大,為了達到轉移和分散風險的目的,各大金融機構開始尋求新的經營方式和經營策略,進行了多種多樣的金融創新。在這種情況下,商業銀行、投資銀行和大公司都需要某種金融工具,使其以很小的代價鎖定自己的收益,衍生工具便應運而生。金融衍生工具最本質的特點,其實是它的風險轉嫁功能。作為衍生產品中的一種,住房低押貸款證券也是如此,它的目的,就是幫助貸款銀行分散風險、提高資產的流動性。然而,在羅納德•麥金農等學者的金融自由化理論的支持下,借助計算機和現代通訊技術的發展,金融衍生工具的避險目的逐漸讓位給了投機套利。由于金融業受到較為嚴格的監管,換言之,誰能開發出規避政府監管法規的產品,誰就能率先拓展經營空間,獲得豐厚利潤。規避政府監管成為金融新行業的重要平臺。投機套利和規避監管,這些都為今天的金融危機埋下了伏筆。

　　在金融創新產品的沖擊和既得利益者的游說下,美國金融當局開始對金融法律法規進行了各種修改。1980年的《儲蓄機構取消管制和貨幣控制法案》取消了貸款利率上限,放松了儲蓄機構的業務范圍,直到1986年,美國徹底實現利率自由化。此后,金融機構以控股為名,爬過分業經營的障礙,解禁跨州經營,并購潮此起彼伏,到新世紀初,以1933年《格拉斯-斯蒂格爾銀行法案》為代表的金融管制已經變得面目全非,金融自由化逐漸成為主流。1999年底,美國國會參、眾兩院均以壓倒性多數票通過《金融服務現代化法案》,標志著美國實行了近70年的金融分業制度的終結。正如有人所言,從《格拉斯-斯蒂格爾銀行法案》到《金融服務現代化法案》,這是一場金融管制與放松管制之間的反復博弈,更有意思的是,現在,美國次級債危機的爆發,則讓人們再次以全新的眼光打量金融自由化和金融管制。從本質上來看,美國的整個金融史就是一個“放松→管制→再放松→重構管制”的過程。

　　金融自由化是一個風險極高的制度變遷過程,所以金融自由化的實施必須在有效的金融監管制度下按照嚴格的規則進行。然而,金融自由化雖然解除了利率管制和外匯管制等金融約束,為金融創新創造了充分的條件,但金融市場上有效的監督機制并未自發形成,金融自由化反而使國內金融機構的激勵機制和約束機制變得更加不平衡。在發達國家,以日本為例,隨著20世紀80年代金融自由化的急劇展開,日本的泡沫經濟逐漸膨脹。日本在金融自由化的同時,并未及時建立對金融機構的有效監管和風險防范機制,形成了只破不立的局面。比如,在泡沫經濟形成的過程中,由于管制的放松,日本許多銀行在提供貸款時既不認真審查貸款用途,也不考慮償還能力,許多銀行還通過各種金融創新和金融衍生工具參與股市和房地產市場的投資,而大藏省和日本銀行則對此采取了放任自流的態度,許多審查形同虛設。金融自由化過程中的這種激勵增強而約束軟化的狀態,使金融機構的道德風險充分暴露,進一步推動了泡沫經濟的膨脹。同樣,在發展中國家,金融自由化也并未取得很大的成功。在孟加拉國、津巴布韋、薩爾瓦多、厄瓜多爾等發展中國家,研究表明,其金融自由化的結果是極端失敗的:一方面,銀行資產被集中到少數精英分子手中,他們壟斷金融,熱衷于投機活動,將利率大幅提高,從而獲得巨額投機利潤,卻使生產性活動得不到投資,國家自主的工業化進程完全中斷,整個國民經濟萎縮;另一方面,金融自由化令許多人選擇了短期行為,并將有限的資金用于非生產性活動以及以消費為目的的借貸行為。

　　二、美國之鑒:最少的監管就是最好的監管

　　金融自由化加劇了貨幣在各個虛擬經濟部門之前自由、快速地流動并投機、套利。毫無疑問,住房金融制度的改革和住房金融約束的放松,為大量貨幣流轉于房地產市場形成房地產泡沫提供了原材料。金融自由化使信貸約束放松,造成流入房地產市場的貨幣資金增加,也就是需求增加,在供給剛性的情況下,房地產價格的上漲,信貸約束的放松在很大程度上應該對房地產泡沫負責。美國這一次次貸危機,本質上是一種以資產價格泡沫破滅為特征的信用危機。房地產抵押貸款本來是一個信用產品。但是,由于金融自由化和近乎瘋狂的金融創新,由于管制的放松,由于法律的不到位、缺位或者刻意被規避,銀行的抵押貸款給了一群沒有信用的人。信用標準的降低,次級債款越來越多,使銀行的信貸資金過度流入到了房地產市場,制造出了一個巨大的資產泡沫。而且,在合業經營的情況下,商業銀行的業務與投資銀行、保險公司的業務交織在一起,房地產行業一旦出現問題,風險就會迅速傳播。

　　自20世紀80年代以來,作為一種金融創新,按揭證券化在美國經歷了突飛猛進的發展。截止2007年末,美國按揭貸款市場規模已經接近11萬億美元,年增長速度甚至一度達到近16%。基于1.5萬億美元的信用泡沫,美國創造了超過2萬億的資產證券化產品(MBS),為了這些證券的高評級,債券保險公司又產生2.4萬億擔保產品。眼花繚亂的產品泡沫以及伴隨的價格泡沫,創造了一個巨大的市值泡沫。在美國,與房地產有關的金融衍生產品的發展造就了一個倒置的金字塔,房地產虛擬資本的規模大大超過了房地產實體經濟的規模。房地產市場和證券市場以及商業銀行等整個金融市場通過抵押貸款證券化、擔保債務憑證(CDO)等金融衍生產品緊緊聯接在一起。在按揭項目不斷進行證券化的過程中,銀行及其它機構把原本一部分的借貸款及相對風險轉移給按揭證券的持有者。由于證券可以在市場自由流通,在貨幣循環流的作用下,更多人可以間接投資于房地產市場,按揭證券的資金來源也不再只局限于本地的存款金額,也可以來自證券市場。毫無疑問,這又變相增加了房地產及其衍生品市場的資金來源渠道,在擴大房地產市場的影響范圍的同時,也在放大房地產的泡沫,在房地產市場不景氣的時候,房地產泡沫就會通過這種具有“傳遞”性質的證券,將房地產領域內的風險轉嫁給固定收益市場。很容易理解,這是一整條的泡沫鏈:信用泡沫——產品泡沫——資金泡沫——價格泡沫——市值泡沫。

　　一般而言金融創新是能夠分散風險的,然而,伴隨衍生產品越來越多,金融創新和衍生工具的初衷不再是真正地為了防范風險和分散風險,而是演變成了一個投資性乃至投機性的產品。在美國次級債危機中,這種異化強烈表現在衍生產品的杠桿交易比例上。美國政府一直相信“最少的監管就是最好的監管”,相信市場主體的理性,可是,正如經濟學中的合成謬誤,集體行動的結果往往卻是非理性。就拿房屋抵押貸款證券化來說,一家金融機構將抵押貸款證券化,可以達到分散風險的目的,但如果全市場所有的金融機構都在創造這種資產證券化,甚至在資產證券化的基礎上,創造結構化,在結構化的基礎上,創造一系列的更高層次,更深層次的衍生產品,產品在全球范圍內的金融機構之間相互持有,風險也就會相互分散,最后,整體的市場由于繁多的創新衍生產品,變成一個全球性的系統風險和市場風險。

　　三、 《新巴塞爾資本協議》與管制重構

　　與金融創新相伴而生的,是金融管制的重構。“管制——創新——再管制——再創新”,這是金融法發展的一個重要規律。金融法緊跟金融市場的變幻和金融技術創新的步伐,而處于不斷的變化和發展之中,成為法律體系中市場導向性最強、變化最快的部門之一。以巴塞爾協議為例,作為國際銀行監管領域的一系列劃時代的文件群,最初的原型誕生于聯邦德國赫爾斯塔銀行和美國的富蘭克林國民銀行的倒閉。此后,一系列金融領域的變革以及危機均成為巴塞爾協議修改和完善的領先表征。在經過20世紀80年代一系列的金融自由化和衍生工具創新潮后,1988年7月通過的《關于統一國際銀行的資本計算和資本標準的報告》將銀行的資本劃分為核心資本和附屬資本兩類,并在風險權重計算標準的基礎上確定了資本充足率,即資本與加權風險資產的比例必須達到8%(其中核心資本不低于4%)。1995年英國巴林銀行事件和日本大和銀行事件,則導致了《巴塞爾資本協議》的修訂和1996年《市場風險修正案》的問世。隨后,20世紀末亞洲金融危機的爆發和危機的蔓延所引發的金融動蕩,使得重新修訂現行的國際金融監管標準己刻不容緩。于是在1999年和2001年巴塞爾委員會兩次就新協議草案向各國政府和銀行公開征求意見,該新協議的正式文本于2003年底完成,2004年6月正式簽署,并于2006年底至2007年初正式生效。

　　然而,《新巴塞爾資本協議》正式實施的一年,也正是美國資級債危機爆發的一年。2008年3月,美國第五大投行、有著85年歷史的貝爾斯登崩潰。緊接著,美國兩大房地產低押貸款公司房地美和房利美陷入危機,雷曼破產。這一系列國際金融事件進一步凸現了加快推進新資本協議實施的重要性和緊迫性。美國次債危機的根源之一就是銀行業在評估信用風險時,過于依賴外部評級機構,放松了內部盡職調查和風險評估。據統計,2007年三大評級機構為75%以上的CDO(債務抵押債券,次級貸的衍生品)產品提供了AAA級評級,從而嚴重誤導了投資者,對危機爆發負有不可推卸的責任。而新資本協議鼓勵銀行實施內部評級法,本身有助于改變金融機構過于依賴外部評級的狀況。此外,2001年以來,國際上許多銀行在監管套利動機的驅使下,大量發放MBS(抵押支持債券)、CDO等衍生工具,將表內資產轉移到表外,只不過是在金融體系內部轉來轉去,這大大減小了資產證券化的避險功能。舊資本協議對資產證券化并沒有作更詳盡的規定,這形成了一個明顯的盲區。而新資本協議則不但提出了資產證券化監管框架,還詳細規定了資產證券化的風險計量方法,這有利于加強資產證券化監管,也有利于防止資本套利行為。有人就認為,如果國際銀行業是在2003年就實施新協議,而不是等到2007年,那么也許本次金融危機是可以避免的,至少損失也會大大降低。

　　君生我未生,我生君已老,法律的滯后性也使得新資本協議未老先衰。這也告訴人們金融市場的管制重構是一個動態的過程,是與金融技術創新重復博弈并在此基礎上不斷完善的過程。本次金融危機雖然凸顯了新資本協議實施的必要性,但在另一方面,也暴露出它的許多內在缺陷,這為下一步新資本協議的改進、修訂和升級指明了方向。中國光大銀行風險管理委員會主席武劍撰文指出,首先,應重新審視衍生工具帶來的衍生風險。一方面,金融衍生產品與基礎資產相分離,使交易者難以了解基礎資產狀況,一旦基礎資產質量發生問題,交易者更容易采取拒絕所有同類資產的方法自我保護,市場也更容易喪失流動性;另一方面,金融機構通過證券化將資產負債表風險轉移出去,然后又作為結構性產品投資者承擔這些產品新的風險,這些做法均未減少金融市場整體風險,甚至通過杠桿作用增加了風險。為此新資本協議應更加重視金融創新帶來的創新風險,制定新的計量標準和監管規則,將衍生工具產生的衍生風險一并納入金融監管視野。此外,還應進一步加強信息披露,提高對內部評級模型和風險參數的審慎性要求,改進風險計量的模型與方法。在這次危機中,大型金融機構風險信息的透明度不夠,誤導了市場參與者的判斷,加劇了市場波動。而且,本次金融危機也說明,基于先前良好經濟環境下歷史數據估計的風險參數可能低估了貸款組合的信用風險;基于市場繁榮時期抵押率發放的貸款,在經濟衰退時期風險上升的程度往往超過預期;按揭貸款及結構化貸款的違約概率和違約損失率之間存在強相關性。針對上述問題,監管當局應改進風險計量模型,使歷史數據更具有前瞻性國;檢驗銀行估計風險參數的方法,督促銀行更新風險參數以便及時反映違約率和損失率的上升;在評估借款人與信用風險緩釋工具之間的相關性時,應充分考慮系統性風險因子的影響。

　　四、 結論

　　金融自由化不是不切實際的金融創新,不是單純的放棄政府管制,而是改變政府管制的作用方式與政策工具;金融自由化所拋棄的僅僅是妨礙金融發展和經濟增長的金融抑制政策,而不是放棄所有正當而必需的金融體系游戲規則。事實上,要使得金融自由化導致真正的金融發展和經濟增長,必須有一整套完善有效的法律規范和市場規則,以此來支撐金融體系的自由化過程。此外,對于金融衍生工具,鑒于美國次級貸危機,出于審慎監管的考慮,應確立先嚴格規管、后有序發展的原則。在一項金融創新正式或者全面啟動前,必須先進行法制準備,這是確保衍生工具市場發揮正常功能及有序運作的前提。巴塞爾協議的發展歷程,其實,也暗合了國際金融風險監管的發展趨勢,即:從強調統一的外部監管標準轉向多樣化的外部監管與內部風險模型相結合,從強調定量指標轉向定量指標和定性指標相結合,從一國監管轉向國際合作監管,從合規導向轉向風險導向的監管思路。

　　2008年10月1日,我國銀監會發布了第一批新資本協議實施監管指引,包括《商業銀行信用風險內部評級體系監管指引》、《商業銀行銀行賬戶信用風險暴露分類指引》、《商業銀行專業貸款監管資本計量指引》、《商業銀行信用風險緩釋監管資本計量指引》和《商業銀行操作風險監管資本計量指引》。這5個監管指引是實施新資本協議系列監管規章中的一部分,今后銀監會還將陸續發布第二批、第三批相關監管規章,建立一整套以新資本協議為基礎的風險監管制度。應該說,這一系列監管指引將對我國金融市場產生重要影響。然而,由于金融市場變化多端和國際金融監管制度的不斷發展,我國在實施巴塞爾新資本協議的過程中,也應該充分考慮到與時俱進的問題。此外,快餐可能很方便,但是慢火的烹制可能更好吃,以美國次級債危機為鑒,對于爆炸般的金融創新和金融衍生產品,應該保持清醒的頭腦,采取更加審慎的態度,以便穩扎穩打地一步步走過去。

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