【摘要】本文從美國金融海嘯的形成過程進行分析，認為這場金融海嘯的實質是虛擬經濟與實體經濟的關系失調，最后探討了金融海嘯對金融工具及其公允價值計量的影響。

　　【關鍵詞】金融海嘯；金融工具；虛擬經濟；實體經濟

　　一、美國金融海嘯的形成與實質

　　美國當前的金融海嘯，始于2006年出現、2007年2月首次披露的次級貸款危機。次貸危機的產生，是由于瘋狂追求高額利潤的資本主義的痼疾，在監管缺位的情況下無限制地運用杠桿化，資產證券化過度，衍生金融工具過分膨脹，最終致使虛擬經濟與實體經濟的關系失調，這是此場金融海嘯的實質。

　　美國的多數居民一貫超前消費、寅吃卯糧。因此在美國，向銀行抵押貸款、 貸款買房是非常普遍的現象。不過，原本只有收入可觀且穩定的居民才可以貸款，但10年前，美國房市一片大好，在正常的房貸得到滿足以后，投資銀行及金融機構為了增加利息收入，擴大消費群體，又再次降低貸款的條件，擴大貸款的范圍，向信用等級達不到標準和收入不穩定的一族發放抵押貸款。為使次級貸款者有能力還款，推出了一系列的優惠政策，包括零首付、利率優惠(前期固定利率，后期浮動利率或是提供一定的低利率優惠期)等。貸款公司成功開拓了次級貸款市場，但因為次貸風險較高，于是找來投行(高盛、摩根、雷曼兄弟等)分擔風險。在格林斯潘主持美聯儲期間，一再降息，致使房貸資金充裕，購房需求愈增，房價上漲，房地產升值。持有房產者對其房產增值部分，再次申請增加抵押貸款，這部分漲價增值抵押貸款的風險較大，信用等級低，與之相對稱，金融機構也就提高它的風險收益的預期，提高它的利息率。其利率曾高達10%—12%，比普通抵押貸款利率高一倍。投資銀行及金融機構為了增加、擴充它的資金來源，運用杠桿化的原理，再引入資產證券化，運用新產品債務抵押債券(Collateralized Debt Obligation，CDO)，其本質就是債券，通過發行和銷售CDO債券，讓債券的持有人來分擔房屋貸款的風險。由于CDO是以次級貸款為基礎的，風險較高，很多投資者不敢問津，于是將CDO分成優先CDO與普通CDO。發生債務危機時，優先CDO享有優先求償權，因此相對于普通CDO而言，優先CDO風險較小，很快得到市場認可。普通CDO則風險更大，主要銷售給偏好風險的對沖基金。2001年末，美國的房地產一路飆升，短短幾年就翻了一倍多，使得以次貸為基礎的優先CDO與普通CDO均市場紅火，對沖基金除按照協議從投行處購買普通CDO，更將普通CDO抵押給銀行，獲得更多的資金，加大普通CDO的購買力度。而投行為了分得利益，又從對沖基金處回購普通CDO，同時投行開發出信用違約交換(Credit Default Swap，CDS)，即在CDO中取出部分資金到保險公司投保，讓保險公司分擔風險，提高CDO的信用評級，將次貸的資本鏈進一步拉長，也使得風險級數進一步提高。

　　由于房價仍高漲，CDS市場銷量可觀。華爾街在CDS的基礎上又開發出一種新型基金，專門投資買入CDS的基金。 只是將基金資本分為不同的切片，其中一個部分作為Support Tranche，即在虧損時先由Support Tranche進行墊付，不足時才由其他切片依次支付。Support Tranche其本質是一種保證金。新型基金大賣，各種養老基金、教育基金、理財產品，甚至其他國家的銀行也紛紛買入。新型基金大量增發，但保證金Support Tranche并沒有增加，導致基金的抗風險能力大為下降。從次貸到CDO，再到優先CDO、普通CDO、CDS、新型基金，這一系列的衍生品的創新過程，華爾街不是在遵循貸款證券化最初的分散風險的目的，而是在一味地追求高額利潤。

　　這些抵押貸款，還有股票、債券、金融期貨、金融期權及其他金融衍生工具等等，他們都是實體經濟的“紙質復印件”，稱之為虛擬資本，他們的運行形成了大大超過實體經濟的虛擬經濟。以2006年的估計數據為例，美國2006年的國內生產總值(GDP)為13萬億美元，而市場上流通的股票、債券、期權、期貨等的價格總額估計為400萬億美元，也就是說，虛擬經濟是實體經濟的30倍，虛擬的繁榮令人眼花繚亂。統計資料顯示，1994—2007年，美國住房抵押貸款證券化水平大幅提高。美國抵押市場全部抵押貸款的證券化率由1994年的55.8%提高至2007年的74.2%，而所有次級抵押貸款的證券化率則由1994年的31.6%大幅提高到了2007年的92.8%。據美聯儲統計，美國住房抵押貸款證券(MBS)規模從2000年的3.0萬億美元增長到2006年的5.83萬億美元。據國際證監會組織(IOSCO)的《次貸危機報告》，美國住房抵押貸款余額從2000年的4.8萬億美元增長到2006年的9.8萬億美元，年增13%，形成了龐大的住房抵押貸款。其中，次級貸款2003年4 000億美元，2004年突破1萬億美元，2005年增加到14 000億美元；次級抵押貸款比例從1993年開始起步發展到2005年的20%。在高度證券化的美國次級抵押貸款市場上，次級抵押貸款的呆賬和壞賬，惡化了龐大的住房抵押貸款證券(MBS)的資產池，增加了住房抵押貸款證券(MBS)收益的不確定性。抵押品贖回權的喪失率(Delinquencies)在2005—2007年短短兩年時間內激增50%。

　　這樣連續不斷自我膨脹的虛擬資本總有一天要達到充分飽和的狀態，泡沫太大終究會破裂的，金融資本的鏈條也就會斷裂。諸如由房產供給逐漸扭轉大于需求，房價下跌，房產及二手房賣不出去。房產抵押貸款中原先憑房產上漲增值而增加的貸款，就會難以繼續還貸。這種情況逐漸多起來，使信心不足，房地產資本鏈就會斷裂。

　　美國最大的金融信貸機構是“房利美(Fannie Mae)”和“房地美(Freddie Mac)”。房利美(Federal National Mortgage Association，Fanny Mae)是在1938年根據美國國會頒布的法令成立的；房地美(Federal Home Loan Mortgage Corporation， Freddie Mac)是1970年成立的競爭機構。他們只收購二級抵押貸款市場上的房貸資產(信貸憑證)，然后以資產證券化的方式將取得的房貸資產打包向投資人出售。他們雖然不直接提供房貸，但提升了信貸市場的流通性，使美國中低收入的家庭得到房貸。從1994年到2006年，次級房貸使900萬戶的家庭擁有自己的住房，房屋擁有率從64%上升到69%；從2002年到2005年美國房價以每年10%的升幅一路上漲，2005年上升達17%，累計漲幅超過50%，更加刺激了次級房貸市場的大發展。2005年達到6 250億美元，比較2001年擴大了5倍，到2006年，美國次級房貸高達12 210億美元。房地產市場的發展繁榮，使參與房貸的金融機構收益豐厚。在經營過程中，不斷運用金融衍生工具創新，增加信貸資源，也被社會所推崇。

　　必須指出的是，次貸市場及相關衍生品市場等虛擬經濟的繁榮是以實體經濟房地產的價格上漲為基石的。但是，自2005年以來，美聯儲由于對通貨膨脹的擔憂，連續17次提升基準利率，從1%到5.25%。風光了整整5年的美國房地產終于從峰頂摔下，2006、2007年跌跌不休，城市房價跌幅高達17%，最小也有11%。次級房貸的還款額因利率上調而逐步增加，低收入的不能償還貸款的家庭大增，至2007年6—8月形成沖擊市場的次級房貸危機。至2008年，比爾斯登破產、雷曼兄弟公司也被迫破產，房利美和房地美被美國政府收購，美林也被美國銀行收購，擴展為2008年的金融海嘯。

　　二、金融海嘯對金融工具及其公允價值計量的影響分析

　　美國的金融海嘯及次貸危機是金融衍生工具闖的禍嗎？這樣提問題和看問題是值得再度思考的。因為這種認識，不利于我國的經濟發展，不利于我國的金融創新。金融工具以及金融衍生產品，他們只是一種工具，其性質是中性的。任何工具，特別是有效工具，都是一把雙刃劍，它可以用來為人民造福，也可以用來闖禍。諸如在房價上漲階段，可用來集中資本，讓眾多中小收入者憑所購房產作抵押取得房貸，擁有住房，繁榮房地產市場，其功不可沒；但是在房價下跌階段，那些憑房價上漲、房產增值取得房貸從而套現者，以及沒有提供收入證明而取得房貸者，則成為房貸市場資本鏈的薄脆環，有斷裂爆破引發危機的可能。又如，金融期貨，可以用來套期保值，對沖風險，又回避風險；也可以用來投機，追求高風險的高收益，引發高虧賠。這是違規操作追求高收益的貪婪造成的，是信貸缺少應有監管和風險管理不到位所致。在金融資本市場上，如果監管缺位或監管不力，正常的經營者也會流入投機者流。憑房價上漲增值發放貸款，是種沒有實際抵押品的抵押貸款；沒有收入證明發放抵押貸款，是將抵押貸款變成了沒有信用的信用貸款。濫發信貸，就會使房貸市場的泡沫膨脹，其膨脹倍數大大脫離實體經濟，增大了泡沫爆破引發危機的風險。

　　次貸危機發生后，眾多學者、政界和企業界資深人士，特別是一些損失慘重的金融機構對按市價調整的會計準則發起猛烈抨擊，紛紛指責金融機構實行的公允價值計量會計是引發此次危機的罪魁禍首。美國及歐盟在金融海嘯的沖擊中，一些銀行家抱怨由于會計準則規定衍生工具要以公允價值即按照市場價格計量，嚴重低估了金融機構的資產價值，加劇了金融危機。美國國會2008年10月3日通過的美國政府救市方案中授權美國證券交易委員會(SEC)暫停公允價值計量；10月15日歐盟正式決定第三季度起金融機構停止使用公允價值計量的會計準則，改用成本估值計量。10月13日國際會計準則理事會(IASB)宣布對國際會計準則作出緊急修改，允許金融機構對一些以前必須以公允價值或當前市場價值入賬的金融資產“重新分類”。

　　其實，公允價值計量只是個會計技術問題，與金融危機沒有直接的必然的聯系，而且，采用公允價值計量金融工具，可以提高會計信息的質量，達到客觀、透明、真實的高質量要求。改用成本計量也不能降低實際虧賠，只是賬面和報表上好看一點而已，并不能解決價格下跌的問題，也不能改變危機的本質。首先，公允價值計量模式更符合資產與負債的定義。例如，資產是指由過去的交易、事項形成并由企業擁有或控制的資源，該資源預期會給企業帶來經濟利益。由于資產必須預期能給企業帶來經濟效益，而預期的經濟利益或未來現金流量不可能以歷史成本方式進行計量， 而只能以公允價值模式進行計量，這是符合邏輯的。 因此，運用公允價值模式對企業的資產進行計量更合乎資產定義。同理，負債是指過去的交易、事項形成的現時義務，履行該義務預期會導致經濟利益流出企業。由于負債預期會導致經濟利益流出企業，因此以未來流出企業的經濟利益的現值計量負債，也合乎負債的定義。其次，隨著全球經濟一體化和知識經濟的發展，會計的經濟環境發生了巨大的變化，而會計核算的前提之一物價穩定這一假設難以成立。尤其金融資產和金融負債的價值隨時間和市場條件的變化而變化的幅度也越來越大，歷史成本信息的相關性逐漸降低，其決策有用性也大打折扣。公允價值計量能合理地反映企業的財務狀況，從而提高財務信息的相關性，能較準確地披露企業獲得的現金流量，更確切地反映企業的經營能力、償債能力、資產運營能力及所承擔的財務風險。面向未來的公允價值要比過去的歷史信息更有用于決策，從而使會計報表的使用者能更好地獲知企業的真實財務狀況和經營成果，幫助其作出理性的決策。因此，按公允價值計量能為企業管理人員、債權人、投資者的經營、決策提供更為有用的信息。

　　【主要參考文獻】

　　[1] 胡海峰，羅惠良.美國次貸危機成因研究述評[J].證券市場導報，2008(12).

　　[2] 汪雙秀.次貸危機的根本原因與投資對策[J].經濟論壇，2008(22).