1994年2月18日，江蘇陽光集團有限公司（簡稱陽光集團）等五家法人單位共同出資成立江蘇陽光股份有限公司（簡稱江蘇陽光）。 2002年5月21日，江蘇陽光實現民營化，之后，江蘇陽光的控制權安排影響了其融資行為，進而影響其利益輸送行為，最終對其業績產生了影響。本文立足分析江蘇陽光民營化之后的控制權安排、融資變化、利益輸送及業績改變，以期得 到有益的啟示。

　　一、江蘇陽光的控制權安排

　　1、控制權鏈條。民營化之后，江蘇陽光的第一大股東為陽光集團，實際控制人為自然人陸克平。江蘇陽光的控制權鏈條如圖1所示（股權份額從左至右分別是2003、2004、2005和2006年的數據）。

　　2、控制權與現金流權分離。簡單的說，控制權是指大股東利用優勢地位來謀取自身的利益；而現金流權是指股東能從公司正常的經營利潤分得的份額。如果控制人的控制權大于現金流權，其利用控制權轉移上市公司資源所獲得的私人收益將大于其因現金流權的存在而損失的共享收益，那么，控制人就有動機轉移上市公司的資源，實施掠奪。因此，控制權與現金流權的分離增強了控制人轉移上市公司資源的動機。江蘇陽光的最終控制人陸克平在江蘇陽光及其母公司中的控制權和現金流權如表1所示。

　　從表1可以看出，最終控制人陸克平在上市公司—江蘇陽光中的控制權和現金流權分離程度很高：從絕對值差異來看，最高的2004年為20.68%，最低的2006年也達到了10.59%；從相對比率來看，最高的2005年高達5.21，最低的2003年也達到了2.42。相反，他在上市公司的母公司—陽光集團中的控制權和現金流權分離程度較低：分離程度最高的2005年絕對值差異為8.33%、相對比率為1.96，最低的2006年控制權和現金流權完全一致。這種金字塔式的股權結構使得最終控制人有能力（較高的控制權）且有動機（控制權與現金流權嚴重分離）將資源從上市公司江蘇陽光轉移至其母公司陽光集團。

　　3、其他大股東的制衡作用。控制人轉移上市公司資源，其他大股東的利益將受到損失，因此其他大股東有制衡控制人的意愿。但由表2可見，第二大股東盛銀投資的持股比例最高的年份也不到8%，第二至第五大股東的持股比例之和最高的年份也只有18%左右，還不到陽光集團所占份額的一半。因此，其他大股東很難對控制人起到有效的制衡作用。

　　二、江蘇陽光的融資變化

　　由表3可見，2002年民營化之后江蘇陽光便開始大幅舉債，融資規模不斷擴大，短期借款和負債總額總體上都呈大幅上升趨勢。2001年江蘇陽光的短期借款為零，2006年上升到10億多元。2001年江蘇陽光的負債總額只有8 000多萬元，2006年上升到15億多元。江蘇陽光不僅利用短期借款方式籌集大量資金，還通過可轉債、短期融資券等方式籌資。2002年4月18日，江蘇陽光向社會公開發行8.3億元可轉債，5月26日在上海證券交易所掛牌交易，實際募集資金8.08億元。2005年8月，江蘇陽光又申請發行8億多元的短期融資券。

　　三、江蘇陽光的利益輸送

　　1、資金占用。資金占用一直是上市公司利益輸送的重要手段，而其他應收款是反映控制人占用上市公司資金的重要指標。由表3我們可以看出，從2002年民營化開始，江蘇陽光的其他應收款總體上呈大幅上升趨勢，并且與短期借款和負債總額的變化趨勢十分相似。這可以從一個側面反應出，江蘇陽光民營化后融資規模的大幅上升在一定程度上可能是為了滿足控制人資金占用的需要。

　　2、關聯交易。由表4中關聯交易占同類業務的比重上看，涉及購買商品、接受勞務的比重都在90%以上，最高達到了100%，而涉及銷售商品、提供勞務的關聯交易額所占比重最高也只有12%左右。由此可見，江蘇陽光的采購業務大量依賴關聯企業，而銷售業務主要面向市場。這種業務結構為江蘇陽光向關聯企業輸送利益提供了便利。而這些關聯企業都與控股股東有著密切的關系，例如中傳毛紡就是控股股東陽光集團的子公司。因此，關聯交易很可能是江蘇陽光向其控制人輸送利益的重要手段。

　　3、資產置換。除資金占用和關聯交易外，陽光集團還利用集團內部錯綜復雜的股權關系來進行資產置換，實現隱蔽的利益輸送。2004年8月31日，江蘇陽光宣稱，將持有的無錫陽光置業有限公司（簡稱陽光置業）90%的股權與江陰遠翔物貿有限公司（簡稱遠翔物貿）、江陰市新發呢絨有限公司（簡稱新發呢絨）、江陰賽特科技有限公司（簡稱賽特科技）、江陰金業投資有限公司（簡稱金業投資）和江陰市新橋磚瓦廠（簡稱磚瓦廠）五家法人擁有的江陰華博紡織有限公司（簡稱華博紡織）100%的股權進行資產置換，并承諾此為非關聯交易。而一個多月前，華博紡織（當時名叫江陰陽光紡織有限公司）的控股股東還是江陰陽光投資有限公司（簡稱陽光投資）。2004年7月26日，陽光投資才將華博紡織轉手倒給了上述五家法人。華博紡織2003年虧損達1 151.8萬元，但由于將持有的龐貝制衣公司和施威特毛紡公司75%的股權高價轉讓給江蘇陽光從而取得1 813.82萬元投資收益，2004年1～7月虧損減至159.4萬元，華博紡織的盈利能力可見一斑。而且在置換前華博紡織存在折合人民幣高達1.46億元左右的對外擔保，主要被擔保人又恰恰是陽光集團。就是這樣一個有著巨額對外擔保的連續虧損企業，置換時作價2.8億多元，比賬面凈值溢價5千多萬元。

　　陽光置業本是陽光集團下屬企業，成立于2002年12月，注冊資本2 100萬元，2003年被江蘇陽光收購后增資至3億元，之后，江蘇陽光前后共向其注入5億元。在此次置換前，陽光置業已經擴張為總資產12億多元的大公司，其開發的陽光城市花園工程已啟動，且有1億多元的預收款。但陽光置業在此次置換中卻以其原始成本為依據，作價僅2.7億元。江蘇陽光此次置出陽光置業的理由為“國家宏觀調控，房地產融資困難，影響了公司主業發展”。而一年前收購陽光置業時的理由卻是“適度實施多元化經營戰略，為公司培育新的利潤增長點，化解過度依賴單一主業的經營風險”。而且從陽光置業和華博紡織的預期盈利能力來看，這個理由也有些牽強。

　　要解釋以上行為，不得不追究這幾家參與置換的企業的真實身份。參與置換的五家法人中，賽特科技是江蘇陽光的第三大股東，遠翔物貿的法定代表人吳惠良是陽光集團產品業務聯系人，遠翔物貿的股東為磚瓦廠和金業投資，而金業投資的主要股東江陰市第七毛紡廠同時也是賽特科技的主要股東，賽特科技的另一主要股東興發物資供應公司也是新發呢絨的大股東。可見，上述五家法人都與陽光集團有著千絲萬縷的關系。

　　綜上可以推斷，江蘇陽光首先向華博紡織輸送利潤，然后陽光投資將華博紡織轉讓給五家看似不相關的法人，再由五家法人將其換一個名字后置換給江蘇陽光。這一次曲折的資產置換不僅使江蘇陽光高價換進了華博紡織這個虧損企業，還使其低價把即將進入收益期的陽光置業拱手相讓。

　　四、江蘇陽光的業績下滑

　　由表5可見，2001～2005年江蘇陽光的主營業務利潤、凈利潤和凈資產收益率都呈大幅下滑趨勢。2006年，江蘇陽光的凈利潤和凈資產收益率明顯回升，但這些業績數據的好轉主要來自于投資收益，主營業務利潤的變化并不明顯。這與2006年的大牛市帶來上市公司業績的普遍上漲不無關系。因此可以說，2002年江蘇陽光民營化之后，不斷通過資金占用、關聯交易和資產置換向控股股東陽光集團及其關聯方輸送利益，導致江蘇陽光業績不斷下滑。

　　五、案例啟示

　　1、對私人終極控制的上市公司應加強監管。與國家相比，作為上市公司終極控制人的私人有著更強的最大化自身利益的動機，而且目前私人終極控制的上市公司面臨的監管和約束大大弱于國家終極控制的上市公司。所以私人終極控制的上市公司中的利益輸送行為更普遍。因此，對私人終極控制的上市公司應加強監管。

　　2、對集團內部資本市場應加強約束。集團內部資本市場存在著巨大的風險，當集團內存在上市公司時更是如此。如果控制人置上市公司利益于不顧，把上市公司當作提款機，會極大地損害上市公司債權人和廣大中小股東的利益，甚至對外部資本市場造成嚴重沖擊。因此，對集團內部資本市場應加強約束。

　　3、對控制權與現金流權高度分離的控制權安排應予以警覺。當控制人的控制權大于現金流權時，控制人就不僅有侵占上市公司的能力，而且有這樣做的動機，因為利用控制權轉移上市公司資源所獲得的私人收益將大于因現金流權而損失的共享收益。因此，對控制權與現金流權高度分離的控制權安排應當予以警覺。

　　4、對其他大股東的制衡能力應予以重視。中國上市公司中，除實際控制人外，其他大股東的持股比例普遍較低，對董事會、監事會、高管人員的選舉和聘用沒有太大發言權，導致其他大股東的制衡能力不足，從而使得上市公司的重大行為都被控制人操控。大股東之間如果能夠形成有效制衡，勢必對控制人的行為有所制約。因此，在中國上市公司中應重視對其他大股東制衡能力的培育。

　　（作者單位：中國人民大學商學院）