在所有權與經營權分離的條件下，經營者與所有者之間存在著固有的利益沖突。因此，如何設計一套有效的組織機制，在所有者與經營者之間架起一座橋梁，促使經營者追求企業價值或股東利益最大化，是現代企業理論的核心任務。從理論上來說，對經營者的控制可分為兩大類：一是以資本市場、產品市場和法律規章制度為主體的外部控制機制；二是以董事會為主體的內部控制機制。與歐洲大陸國家和日本相比，美國公司更注重外部控制機制。

　　各種外部控制機制的共同特征是，它們都具有某種強制性，實現事后的帕累托最優。這也就是說，只有當公司經營出現問題時，這類機制才發揮作用。在公司外部控制機制中，資本市場是最常見的一種。通過公司兼并與收購、公司破產與重組，資本市場可以促進無效企業退出市場，低效企業重組，不同企業之間資產（有形資產與無形資產）的有效配置，等等。1980年代以來，美國資本市場或公司控制市場的繁榮被認為是經濟實現穩步增長的最重要的原因之一。然而，資本市場作為一種控制機制存在著固有的局限性。資本市場發揮作用需要較高的成本，例如經驗研究已經證明，公司破產不僅會有直接成本，而且還會有更高的間接成本。另一種公司外部控制機制來源于法律、政治及規章制度。例如，在著名的AT&T公司的分解和放松管制一例中，據估計，由于法律所做的強制性公司分解和放松管制，在AT&T公司與Baby Bell公司之間創造出了1250億美元以上的額外收益（Jensen，1993）。不過，這種現象并不常見，因為法律規章制度變革的惰性和滯后特征以及實施過程中的人為色彩使之很難發揮其應有的作用。政治體制及法律規章制度的最大意義并不在于被實施的頻率，而是它的威懾作用。公司外部控制機制的第三種形式是產品或要素市場。企業在任何情況下都必然受到產品市場的約束。如果一個企業不能以有競爭力的價格向市場提供消費者所需的產品，它將不能生存于市場。不過，一旦等到由產品和要素市場懲罰企業經營者時，企業經常已陷入到難以挽救的地步，如財務惡化或破產。

　　相比之下，董事會應該是約束經營者日常行為，實現事前帕累托最優的最合適的手段。因為董事會是公司內部控制系統的核心，它負責為公司經理（CEO）制定博弈的規則。具體地說，它的主要任務是雇傭、解雇、獎勵公司經理，提供高層咨詢。作為一種預警系統，它應該在公司陷入危機階段之前促使經營組織系統擺脫困境。然而，大量的經驗證據表明，美國公司的內部控制機制并沒有起到它應有的作用。這突出表現為一下幾個方面。第一，董事會成員很少對公司經營者日常的、輕微的不佳績效提出批評。在董事會內部，謙恭和禮貌替代了真誠和坦率。這種現象被人們戲稱為“董事會文化”（Jensen，1993）。在這種鼓勵妥協、避免沖突的環境中，公司經理無形中獲得了對董事會的控制權。第二，董事會衡量公司經理的績效主要是把它與同行業中的公司績效進行比較，而不和其它行業的公司績效進行比較。這也就是說，如果公司所處的產業整體績效水平較差（如石油、航空、鋼鐵等行業），董事會并不撤換公司經理；況且，即使董事會意識到有改進公司績效的余地和手段（如降低工資、解雇工人、變賣資產、重組公司等），他們也不會促使公司經理這樣做。其結果是，在這些產業出現了大量的敵意接管，公司內部控制機制讓位于資本市場控制機制（Morck， Shleifer， Vishiny，1989）。第三，比統計數據更有說服力的是，我們很難看到公司經營者主動地進行公司重建或經營戰略的轉向，除非在資本市場、產品或要素市場、法律政治體制方面公司已經陷入了危機。1980年代以來，美國公司控制市場的空前繁榮從一個側面反映了公司內部控制機制（作為實現事前帕累托最優的手段）的失敗。造成這種失敗的原因是多重的。

　　一、信息不對稱問題。董事會與公司經理之間存在著信息的不對稱性。公司經理對公司經營擁有更多的信息，他們通常決定著董事會的活動日程及所能得到的信息類型、數量等等。這就嚴重地限制了董事會成員監督、估價經理隊伍和公司戰略的能力。同時，有效地監督和估價經理隊伍的行為，確定哪些因素會影響公司價值，制定公司發展戰略目標需要董事會中有熟悉公司財務等各方面的專家。目前，董事會中缺乏這類人員（Jensen，1993）。不過，即使董事會的成員都是有關方面的專家也不可能消除信息不對稱問題。

　　二、董事會的構成。董事會通常是由內部董事與外部董事組成的。所謂內部董事是指公司現在的公司職員和過去曾經是本公司的職員。相應外部董事是指來自公司之外的人員，它一般包括三類人員：一是與本公司有著緊密的業務和私人聯系的外部人員，這部分人員也被稱之為灰色董事；二是純粹的外部人員；三是其它公司的經理人員。自1970年代以來，美國公司中的外部董事比例呈上升趨勢。目前，這四部分董事的比例大致分別為36％、10％、40％和14％（Yermack，1996）。依照委托人－代理人理論，外部董事比例的增加會加強董事會對公司經理階層的監督與控制，維護股東的利益。然而，美國大公司中同時存在的一個普遍現象是，公司經理兼任董事會主席。我們知道，董事會主席的職能是，安排董事會的會議，監督雇傭、解聘、估價和獎勵公司經理的過程。很顯然，撇開個人私利來講，經理也不可能發揮上述職能。這種雙重身份實際上使董事會損失了獨立領導者，其結果是董事會難以發揮其基本職能。經驗研究顯示，公司總經理不僅在選擇董事會成員過程中發揮著重要的作用，而且總經理臨近退休之時還會從內部董事中選擇自己的接班人（Hermalin & Wasbach， 1988）。

　　三、法律責任。目前，對董事會成員的一個主要約束手段是，當多數股東認為董事會沒有履行自己的職責時，可由股東代表及其它原告對其提出法律訴訟。這種訴訟通常起源于公司股票價格出現突然的下跌。此外，董事會還會受到新聞媒介或政府部門的曝光威脅等。當然，由董事會成員承擔其失職的法律責任無疑是必要的，但這種動力通常只會促使董事們尋求風險最小化，而不是價值最大化。換句話說，這些措施更多的是減少了董事會成員的私利行為，而沒有增加他們從事提高公司價值的動力。

　　四、管理者和董事會成員在公司的持股。如果說有董事會承擔其失職的法律責任是一種懲罰機制的話，那么相應的應該建立一種獎勵機制，推動董事會成員追求企業價值或股東利益最大化。鼓勵整個經營者隊伍，尤其是外部董事持有本公司的股權被認為是一種可行的方案，因為通過持股可以使他們意識到，他們的決策影響自身的福利。不幸的是，這種機制基本上還不存在。在美國1000家最大的企業中，1991年經營者持有本公司的股權平均為2.7％，中位數持股水平僅為0.2％，有75％的經營者擁有股權比例不足1.2％（按股票市價計算）（Jensen ，1993）。此外，為了保證經營者持股機制能有效持久地發揮作用，還需要在公司章程中規定，在他們的任期內不得出售所持有的股權。否則的話，一方面經營者所持股權難以積累到有效的規模；另一方面經營者有可能利用內部人優勢，在公司經營狀況不佳信息公布之前拋掉所持有的股份。

　　五、董事會的規模。公司董事會的規模與其效率有著密切的相關性。一項著名的經驗研究證實（Lipton & Lorsch，1992），當董事會規模超過10人時，它會變得缺乏效率，因為協調和組織過程的損失會超過人數增加所帶來的收益；他們也更容易為公司經理所控制。一般情況下，董事會的規模應在10人之內，8－9人是最理想的規模（另一些研究則認為，最優董事會規模應控制在7－8人）。在最近的一項研究中（Yermack，1996），樣本企業包括452家美國公司，觀察期是1984－1991年，樣本企業的董事會規模絕大多數分布在6－24人之間，平均規模為12.5人。回歸結果確認了董事會的規模與企業價值（用托賓Q來替代）呈負相關；兩者間的曲線呈現出凸形。這也就是說，當董事會的規模從小型向中型變化時，企業價值的損失最大。當董事會規模從6人上升到12人時，企業價值的損失相當于董事會人數從12人上升到24人時的損失。公司董事會的規模不僅和經營效率、利潤率指標呈負相關，而且規模較小的董事會還更有可能經營績效不佳時解雇公司經理。近年來，越來越的美國公司，尤其是經過內部調整或重組過的公司，開始縮小董事會的規模，把它作為改進公司績效的一種手段。著名的通用汽車公司、IBM、Occidental Petroleum、Scott Paper、W.R. Grace、Time Warner、Westinghouse Electric等諸家公司都以小型董事會的面目出現。其中，W.R. Grace公司的董事會規模從22人壓縮到12人。

　　六、制約股東與董事會行為的法規制度。按照美國證券交易委員會（SEC）所制定的法規，在沒有向美國證券交易委員會提出申請，并得到批準的條件下，任何股東與超過10個以上的股東商討公司事宜都是非法的。1992年12月放松了這種限制，允許一名投資者與任何數量的股東進行交流，只要這名投資者擁有公司的股權不超過5％。事實上，真正需要協商并有可能對公司經營進行干預的大股東（如機構投資者）恰恰仍然受到這一法規的制約。美國內部者交易法嚴格禁止外部者與董事會成員（或經營者）勾結，從事內部交易活動。從維護規范市場行為的角度看，這種法規無疑是必要的。但它的副產品是，一部分股東因此而損失了爭奪董事會席位的積極性，甚至失去了與董事會保持緊密聯系的動力。此外，美國銀行法（“格拉斯－斯蒂爾法”）對金融機構持有公司股權的限制也嚴重地約束著公司治理結構的有效發展。

　　七、經理的報酬機制。董事會約束經理非最大化行為的一個重要手段是經理的報酬機制。經理的報酬通常是由三部分組成的，即工資與獎金、股票購買權獎勵、其它長期獎勵及小額收益。近年來，美國公司經理的報酬有了大幅度的增長，其中增長幅度最大的是股票購買權獎勵，在整個報酬中的比重從1984年的20％上升到1991年的30％。當然，其它形式的報酬也有較大幅度的增加。這種現象，尤其是股票購買權獎勵的大幅度增加，已經招致傳媒的嚴厲批評，并且促使政府機構要求各公司公布更詳細的經理報酬信息。從理論上來說，通過經營者持股，他們應該有更大的動力去實現企業價值或股東收益的最大化。可現有的研究結果證實（Yermack， 1995）：（1）只有當公司的會計收益數據存有很大模糊性時，股票購買權獎勵才會對經理構成一種動力，因為此時難以獲得經營者決策質量的準確信息，所以他們也就不可能正確地確定經理們工資和獎金水平。（2）受流動性約束較大的公司傾向于使用股票購買權獎勵手段，因為這減少了公司的現金支付。這說明，股票購買權獎勵手段的應用范圍是有限度的。另一項針對經理所有報酬機制所做的研究證實（ Jensen & Murphy， 1990）：企業績效或經理的動力與經理的報酬之間缺乏必然的聯系。（1）據估計，股東收益每1000美元的變化會使經理的工資與獎金變化30美分，股票購買權獎勵變化15美分；與解雇相關的收入變化30美分；這樣，股東收益每1000美元的變化對經理報酬的影響總計只有75美分。經理持股雖然是最有效的動力機制，但由于總體持股水平較低，即使考慮到它對經理收益的影響，公司股東收益每變化1000美元，經理的總收益只變化3.25美元。（2）在過去50年間，經理持股比例呈下降趨勢。在120家最大的上市公司中，經理持股比例從1938年的0.3％降為1984年的0.03％。同期，經理報酬與企業績效之間的相關性也出現了大幅度的下降。需要說明的是，經理持股比例的下降趨勢并不和經理報酬中股票購買權獎勵的上升相矛盾，因為經理報酬與企業績效之間的相關性下降了。當然，經理報酬中股票購買權獎勵如果持續增加，最終有可能緩解經理持股水平的下降趨勢。

　　八、代理權之爭的后果。傳統的企業理論告訴我們，當董事會沒有發揮其應有的職能時，股東中的不滿意者（簡稱異議者）會出面爭奪企業的代理權，即在董事會中獲得席位。這種代理權之爭的目的既可能是為了參與公司的管理，也可能是為了控制公司。通過代理權之爭，公司的績效會得到改進。而現實中，爭奪代理權并不是一件容易的事情。其一，爭奪代理權需要花費很高的成本；其二，管理者和現行董事會成員會聯合起來一致反對異議者，為此他們可能會采取修改公司董事會選舉章程等措施，以阻止異議者的成功；其三，異議者內部本身還存在著利益沖突及搭便車效應。對美國1968－87年間97項代理權爭奪案例的研究（Ikenberry & Lakonishok， 1993）發現，成功的比例僅為50％左右。更為有趣的是，與傳統的企業理論預測不同，雖然代理權爭奪都以公司績效較差為前提，但異議者的勝利并不會使公司績效有明顯改善。市場對異議者管理企業的能力持懷疑態度。這就為無效率的董事會繼續執政創造了有利條件。

　　總之，美國公司內部控制機制及整個公司治理結構所面臨的根本問題是缺乏真正的委托人。只有存在真正意義上的委托人，上述公司內部控制機制的各種問題才能從解決。1980年代以來，美國盛行的杠桿收購、經營者收購、放松管制等等，實際上都是在試圖創造出大股東，充當負責任的委托人。可存在大股東本身并不能說明存在真正的委托人。目前，美國機構投資者擁有公司的股權比例已達到45％以上。以股票市場價值計算，在最大100家美國公司中，機構投資者的持股水平為53％。在1000家最大公司中，有29.6％的公司機構持股比例超過60％。例如，通用汽車公司82％的股權、莫比爾公司74％的股權，華旗公司70％的股權都為機構投資者所擁有（Coffee， 1991）。可機構投資者由于受外部環境和內部組織機制的約束并未發揮公司委托人的職能。尋找真正的委托人已成為當前美國企業制度變革的方向。