多數中國的經濟學家認為，無論是從GDP的增長、固定資產投資還是工業生產的增長來看，中國經濟基本上已經呈現比較明顯的回落趨勢，宏觀調控效果明顯。但是，根據謝國忠等人的分析，官方公布的GDP數據似乎與經濟的總體表現不一致：三季度固定資產比上季度增長了11.7%；商品貿易余額比上季度增加了104億美元；M2供應量再次回升；人民幣新增貸款加速增長；工業生產減速也很有限。過度投資、盲目建設、低水平重復建設的不良反應開始出現，主要是企業拖欠貸款、產成品積壓等問題。鑒于此，要說中國經濟已經實現了軟著陸還為時過早。因此，為了避免出現新一輪的經濟過熱，宏觀調控的力度不能放松。

　　中國經濟減速有限

　　GDP數據似乎表明今年中國經濟會實現軟著陸。2004年三季度GDP增長率為9.1%，比預期的略高，但比2004年二季度和2004年一季度的9.6%和9.8%已有所下降。截止到目前，中國GDP年增長率為9.5%，但仍遠遠高于過去五年平均8%的水平。鑒于上兩個季度經濟增長減速不明顯，在我們看來，緊縮政策的效果有限，明年出現硬著陸的可能性增加。由于官方對去年GDP數據進行了向上修正，從9.1%修正為9.3%，我們調低了2004年GDP增長率的預期，從9.5%下調至9.3%.但對2005年的預測保持不變，GDP增長率仍為7%.

　　從名義值來看，2004年三季度GDP總計為3.4萬億人民幣（4150億美元），年增長率達到16.6%，比二季度放慢了1.6個百分點。然而，官方公布的名義增長率似乎與三季度的經濟總體表現不一致：1）2004年三季度固定資產投資比上季度增長了11.7個百分點（約占GDP的60%），零售業僅下降了1.6 個百分點（約占GDP的30%）；2）三季度商品貿易余額達到了115億美元（年增長145.2%），而二季度時僅為11億美元（年增長率下降了79.6%），因此，四季度企業收入應會大幅增長。

　　再來看看三季度的工業情況，第一產業實際增長率為6.7%，大概是自1990年以來增長最強勁的一個季度，主要原因是中央政府實行了農業改革政策。同時，三季度服務業增長率從二季度的8.2%加速至9.3%.但是，三季度制造業和建筑業總體增長率從二季度的11.4%下降到9.7%.

　　最新經濟數據顯示緊縮政策效果有限

　　經過一年多的宏觀調控，緊縮政策似乎對經濟的影響有限。三季度大部分經濟指標僅略有下降，按官方公布的GDP數據，下降幅度應遠遠大于此。盡管經濟剛剛顯現出降溫的跡象，但9月份經濟再次開始加速增長。

　　三季度貿易順差擴大。三季度出口增長了35%，比二季度的37%略有下降。另一方面，進口增長明顯放慢，從二季度的44%下降到三季度的30%，這可能是因為原料進口減少。因此，三季度貿易順差達到了115億美元，而二季度順差僅為11億美元，一季度為逆差86億美元。

　　由于對人民幣升值的投機，資本流入再次增加。三季度資本流入（新增外匯儲備減貿易順差和FDI）總計為176億美元，而二季度時僅為99億美元。最近M2供應量再次回升（9月為+13.9%，8月為+13.6%），同時，9月份人民幣新增貸款額連續第二個月加速增長，達到了2500億人民幣（8月為1160億人民幣，7月為270億人民幣）。

　　隨著資本流入的增加，三季度固定資產投資再次加速增長，從二季度的14.2%上升至三季度的25.9%.今年前九個月，城市地區固定資產投資增長了29.9%，僅比1-8月下降了0.4個百分點。

　　我們估計，僅9月份城市地區固定資產投資年增長率就達到了27.7%，高于8月的26.3%.

　　針對投資過熱而實施的緊縮政策似乎沒有起到任何作用，固定資產投資增長率再次超過了2003年26.7%的水平，是過去五年平均14.4%增長率的兩倍。

　　由于中國消費者不依靠舉債消費，因此，零售業保持健康增長。三季度零售業保持了二位數的增長率，估計為13.4%，比二季度的15%有所下降。我們認為，9月份零售額增長率從8月的13.1%和1-7月的12.8%增加到13.7%.除去價格影響，今年前九個月零售額增長了9.7%.我們認為，受到居民收入和儲蓄增加的影響（1-9月城市居民可支配收入實際增長了7%），未來兩年居民消費情況要好于固定資本支出的情況。

　　由于國內外需求回升，工業生產沒有減速。據報道，1-9月工廠產量增長了17%，與1-8月的17.1%相比，幾乎沒有下降。根據我們的計算，工業產量從二季度的17.6%下降到三季度的15.8% ，但仍高地過去五年平均12%的水平。我們估計，僅9月份工業產量就已增長了16.2%，連續兩個月加速增長（8月為+15.9%，7月為+15.5%）。

　　過去兩個月物價保持穩定。9月CPI增長率從7、8月的5.3%下降到5.2%.截止到目前，消費通脹率達到4.1%，大大高于2003年1.2%的水平。食品價格上漲是導致今年通貨膨脹上升的主要因素，1-9月食品價格上漲了10.9%，糧食價格飆升了28.4%.同時，住宅成本增加了4.4%.另一方面，服裝、家用電器、交通工具和通訊產品價格繼續回落。未來，其它價格指數，如生產價格指數和企業產品價格指數，也將下降。由于石油價格驟升，我們認為9月生產價格指數將增長近7%，這意味著企業利潤繼續下降。由于生產能力不足，食品和石油價格面臨長期上漲壓力，因此，我們預計通脹壓力將持續存在下去。

　　改革之路還很長

　　最新數據表明，中國經濟增長率仍然遠遠高于歷史總水平。我們認為，經濟要回到可持續發展的軌道，各類經濟指標必須降至整體趨勢以下，這樣才能消除以前積累下來的不均衡。鑒于目前經濟增長率僅略有下降，因此，還不能說中國經濟已經實現了軟著陸。經濟增長率高于當前可持續增長水平的時間越長，未來修正這一失衡所需的時間也越長，或者說未來修正這一失衡也越困難。我們認為，鑒于最近公布的統計數據，政府現在還不能放松緊縮政策。為了避免出現新一輪的經濟過熱，政府應在近期內采取進一步的緊縮措施。

　　跟蹤中國經濟的拐點

　　在出口、資本流動和房地產銷售方面，市場力量發揮了最大的影響力，而政府控制著經濟的其他方面。因此，出口、外匯儲備，以及房地產銷售可以作為經濟的先行指標。

　　出口是推動企業收入和銀行存款增長的最重要的因素。外匯儲備增加反映的是資本流入和銀行存款增加；購置房地產會影響到貨幣流動性。我認為，這三個指標將揭示出關于中國經濟周期的許多信息。

　　由于中國的企業對存貨的關注度不夠，因此，生產指數常常滯后于中國經濟的發展。在最終需求下降的情況下，如果企業能夠得到足夠的資金，盡管庫存激增，中國經濟也會繼續增長，而且增長持續的時間要比通常情況下更長。

　　出口是重要的先行指標

　　中國的銀行系統依賴儲蓄發放貸款，而不是依靠債務清償情況。當中國的出口（2003年為GDP的30%）與現在一樣蓬勃發展時，居民和企業的收入也在增加，因此，儲蓄率大幅上升。

　　如果銀行系統反周期地向出口部門注入資金（1998-2000年曾發生過），出口周期的影響可以被部分抵消。但是，銀行貸款一直是順周期的。這就是為什么，出口下降時，出口對貸款產生了巨大的影響。

　　就中國的出口實力來說，存在周期性和結構性兩個因素。中國的出口增長率是全球出口增長率的兩倍，在過去兩年里年均增長率為17%.2004年前三季度中國出口比去年增長了35.3%.在前三個周期中，出口在短短12個月中就從高峰下降至近于零的水平，增長高峰出現在二季度。如果出口周期的這種模式不發生變化，那么中國出口增長率將在6個月內下降至約10%（年增長率），并且在12個月中進一步下降至零或負增長。

　　美聯儲上調利率抑制人民幣投機

　　每當人民幣投機升溫時，中國的外匯儲備常常會快速增長，這導致流動性過度增長、信貸迅速擴張。外匯儲備激增導致基礎貨幣增加，引發信貸過度增長。信貸過度擴張導致通貨膨脹，資源從儲蓄者流向貸款者，固定資產投資占GDP的比重呈現上升趨勢。

　　金融機構貸款從二季度的5950億人民幣和一季度的8450億人民幣下降到三季度的3920億人民幣。外匯儲備增長率從二季度的308億美元和一季度的366億美元上升到三季度的439億美元。因此，四季度信貸規模將有足夠的空間進一步擴大。

　　中國外匯儲備的未來取向取決于美聯儲上調利率的速度，以及石油價格上漲的速度。美聯儲基金利率是決定人民幣投機規模的最重要的變量。盡管美聯儲正在調升利率，但現在利率水平仍然低于通貨膨脹率，這會鼓勵投機行為。如果美聯儲基金利率上調至與通貨膨脹率持平的水平（可能發生在2005年一季度），那么投機行為可能會大大減少。

　　石油價格將影響到中國的貿易平衡以及對中國經濟的信心。歷來資金只追逐那些不需要錢的人，當人們感到中國從很有錢變為很需要錢時，投機行為可能會停止，投機方向也會發生改變。此外，石油價格飆升也可以改變市場的這種投機預期。

　　房地產銷售開始放慢

　　出售房地產是資金從居民手中轉移到企業手中的最主要的渠道。2004年前8個月，房地產銷售量比去年增長了40%.房地產銷售額高達1.1萬億人民幣，相當于2004年GDP的8%，其中80%是住宅。我們估計，同期金融機構貸款因此增長了2.4萬億人民幣。來自于房地產銷售的資金（即使只有30%的首付款流入銀行部門）是企業融資的主要來源。

　　當資本流入導致信貸過度擴張時，居民收入增長的速度往往落后于投資增長的速度。這是中國房地產市場的弱點之一。居民儲蓄增長停滯導致居民購買力無法滿足房地產供應量。

　　現在已經出現了房地產銷售速度放慢的暫時跡象。例如，8月份居民住宅銷售額增長了28.3%，而1-2月時增長率為50.7%，銷售量增長率也從44%下降到8.4%.這是自1999年房地產牛市以來，下降時間最長的一次。

　　然而，房地產供應量保持上升的趨勢。房地產開發周期為2-3年，從開工量來看，2001-04年房地產新開發量每年增長約20%.除非今后兩年居民收入能以相同的速度增長（這是不大可能的），否則，房地產價格將面臨下跌的壓力。

　　影響中國經濟的根本因素

　　出口增加和資本流入繼續促進中國投資迅速增長。但已有暫時的信號表明，中國居民對房地產的購買力已經耗盡。但是，這還沒有嚴重到足以引發房地產價格下跌，這是因為市場力量還沒有對中國的投資產生嚴重壓力。

　　美國消費增長的勢頭是否能保持下去，是決定中國出口增長的主要因素。美聯儲基金利率上調到多高的水平（決定資本是否流入中國），可能是影響中國投資熱潮的最重要的因素。