一、我國風險投資發展現狀和特點

　　（一）我國創業投資發展的歷史回顧

　　風險投資在我國的發展，大致可分為三個階段。

　　第一階段為20世紀80年代中期到90年代初期。在這一時期，風險投資在我國尚處于萌芽狀態，風險投資的概念也是隨著對高新技術發展產業發展的研究而引進的。1984年，國家科委（即科技部前身）針對我國發展高新技術產業的問題進行了專題研究，并在“新技術革命與我國的對策”報告中首次提出了“建立創業投資機制、促進高新技術產業發展”的建議。1985年，專家們的研究成果被吸納到當年3月出臺的《中共中央、國務院關于科學技術體制改革的決定》中，該文件指出“對于變化迅速、風險較大的高技術開發工作，可以設立創業投資給以支持”。這是我國政府文件中首次提出創業投資的概念。

　　第二階段為90年代初到90年代末。這一時期內，我國創業投資機構的主體為具有政府背景的科技投資公司。地方政府（大部分是省級）科技主管部門先后成立了20多家科技投資公司，資金來源主要是地方的科技經費，投資對象主要為高新技術企業，投資方式主要包括擔保、債權（貸款）、股權等，相應的回報方式也包括了手續費、利息、分紅、股權轉讓或回購等。這些科技投資公司的設立不僅改變了政府科技經費使用的單一模式，而且在很大程度上探索和推動了我國整個創業投資事業的發展。1996年，人大常委會通過并批準實施了《中華人民共和國促進科技成果轉化法》，在其第三章第二十四條中明確規定：“國家鼓勵設立科技成果轉化基金或者風險基金，其資金來源由國家、地方、企業、事業單位以及其他組織或者個人提供，用于支持高投入、高風險、高產出的科技成果的轉化，加速重大科技成果的產業化。”這是我國首次將創業投資這一概念納入法律條款。

　　第三階段始于90年代末。1998年3月，民建中央在第五屆政協第一次會議上提出了建立我國創業投資體系的提案，即一號提案。為創業投資的起步和發展，營造了良好的氛圍。此后，我國的創業投資形成了一股新的熱潮，一大批創業投資機構紛紛涌現出來。

　　（二）我國創業投資發展的現狀和進展

　　1999年以后，我國創業投資有了較快發展。一項2001年10月完成的調查表明，目前我國從事創業投資業務的各類投資機構已經達到了250家左右，管理的創業資本約為400億元左右，其中政府資金所占比重約為34％。盡管我國的創業投資尚處于起步階段，資金來源還十分有限，但創業投資對高新技術產業發展的推動作用已初現端倪。調查顯示，目前我國創業投資機構的主要投資對象是高新技術企業，投資領域主要集中于電子信息（41％）、生物醫藥（17％）、光機電一體化（6％）、新材料（8％）等快速發展領域。

　　目前我國創業投資機構主要有以下五種類型：（1）國有獨資的創業投資機構。這類機構的資金基本上由地方財政直接提供或經由國有獨資公司安排。1999年以前由政府出資成立的機構，基本采取這種模式。在此次調查中，這類機構約占19％。（2）國有參股的創業投資機構。1999年以后成立的有政府背景的機構，絕大多數采取的是這種方式。在此次調查中，這類機構約占20％。（3）內資企業設立的創業投資機構。這類機構的資金不含地方財政或國有獨資公司提供的資金，1999年以后這類機構正在迅速壯大，正逐步成為行業中的主流。內資企業創業投資機構在當年全部機構中所占比重正日趨增加。在此次調查中，這類機構約占34％。（4）外資設立的投資機構。在此次調查中，在已經反饋信息的機構中，有外資背景的創業投資機構約占10％。（5）其他創業投資機構。

　　（三）目前我國創業投資發展面臨的主要問題

　　1.缺乏對創業投資內涵的認識，有創業投資之名，無創業投資之實。創業投資與一般投資行為的區別就在于它除了提供資金支持以外，還能夠提供一般金融資本所不具有的企業管理、人才、市場及后續融資等方面的附加值服務，使投資對象得以迅速、健康的發展。而目前我國的一些創業投資機構由于各種主觀和客觀的原因，實際上尚屬于傳統的投資公司形態，并沒有能夠為投資對象提供具有創業投資特點的這樣一種投資。

　　2.創業投資人才嚴重短缺，創業投資家和職業經理人隊伍尚未形成。創業投資事業實際上是一項人的事業，沒有具有專業知識和實踐經驗的的人才，創業投資的各個環節都難以順利進行。一名合格的創業投資家不僅應當具有一定的技術背景，而且還應具有金融和管理知識，更重要的是要具有創業或企業管理的親身經歷和創業投資基本過程的實際經驗。而目前在我國掌握創業投資技巧的管理人才還較為稀缺。另一方面，職業經理人的缺乏，也是影響我國創業投資發展的一個人才因素。一個優秀的職業經理人，不僅可以幫助一個創業企業盡快提升其管理水平，而且往往可以成為創業者與投資者之間進行有效溝通的橋梁和紐帶，促進投資協議的達成并增強投資者對投資企業實現投資目標的信心。

　　3.創業者或技術持有者與創業投資家之間價值取向的錯位，形成缺錢與缺項目并存的現象。由于大部分的創業者是科技人員出身，往往只強調技術本身的先進性，缺乏對市場的了解和認識，因此對自己的企業或技術評價過高；還有的創業者把企業視為個人的私有財產，急功近利，貪戀對企業的絕對控制權。而創業投資家看中的不僅僅是技術，更重要的是企業的管理水平、市場前景、持續創新能力和潛在的成長性，這就造成了投融資雙方對企業價值定位的分歧，增加了談判的難度，延緩了投資進程，甚至貽誤了一些投資機會。

　　4.法律和資本市場不健全，創業投資機構組建和創業投資資金籌措缺少有效的法律依據，撤出渠道不暢。我國目前尚未有與創業投資相適應的法律法規。由于創業投資基金尚無明確的法律地位，大部分的創業投資基金都是以公司制的形式存在的，而我國現行的《公司法》規定注冊公司采取實繳資本制，使得我國創業投資機構不能像國外機構那樣采取承諾制籌集資金。撤出機制是創業投資體系的核心機制，而健全的資本市場是保證創業投資資金得以退出并實現有效循環的重要前提。由于目前創業板市場啟動放緩，導致相當一批投資機構開始持幣觀望，使得原本激發起來的投資熱情大為減弱。

　　5.轉型經濟過程中的市場環境問題。我國的創業投資事業，是在由計劃經濟向市場經濟轉型的大背景下發展起來的，因而也就不可避免地要受到轉型經濟過程中所產生的一些實際問題的阻礙，諸如法制不健全、市場不規范、信用環境差、道德風險大等等。這一方面造成了創業者擔心自己的技術和相應的利益難以得到保障，從而對投資者心存芥蒂。另一方面，由于我國的整個信用體系尚未建立起來，無論是中介機構還是企業本身的信用都缺乏客觀、完善的評判依據，更沒有有力的法律法規加以約束，使得投資者的利益無法得到有效的保護。

　　二、國外政府風險投資發展趨勢

　　近年來，隨著知識經濟形態的出現，促進高科技產業的發展，擴大其在國民經濟中的比重，已經成為各國政府的一項重要任務。除了通過營造投資環境，調整財稅政策，提供技術信息服務等間接措施支持風險投資和中小企業創新之外，許多國家也利用一定的政府資金，通過實施相關的政府計劃，以更直接的方式來調動風險資本支持中小企業創新。例如，經合組織（OECD）國家的政府每年大約將30億美元的風險資金投入到創新型小企業。

　　（一）政府直接提供資金參與風險投資的必要性

　　OECD的一份專題研究報告《政府對技術型小企業的風險投資》（OECD，1997）指出，“由公眾部門進行直接股權投資是向一個經濟體系中注入風險資本的最高級方式”。政府參與風險投資的主要原因是：（1）政府風險投資計劃可以產生更大的社會效益。與一般商業性風險投資不同的是，政府的風險投資計劃通常是為了獲得公眾利益，即推動創新，促進經濟增長和創造就業機會。（2）政府風險投資計劃有助于填補“投資空白”。由于受到其自身規模和財務狀況的限制，中小企業很難從商業銀行獲得貸款，技術型小企業所遇到的問題尤為突出，因為他們往往不具備足夠的有形資產作為貸款抵押。另一方面，通過資本市場直接融資對小企業來說可能性更小，因為資本市場往往具有歧視性，只青睞那些成熟的大企業。即使是商業性的風險投資，也往往偏向于那些商品化程度較高、比較安全和成熟的項目，以最大限度地獲得投資回報。因此，那些處于起步期，技術風險較高的小企業就成了“投資空白”，政府計劃的意義就在于可以通過有目的的參與和引導，填補這些空白，為中小企業的創新活動提供資金保障。

　　（二）政府資金參與風險投資的方式

　　在具體運作上，政府資金可以通過三種基本模式實現直接的股權投資，即（1）政府投資于私營部門的風險投資公司，再由風險投資公司向企業投資；（2）政府建立自己的風險投資基金，直接對企業進行股權投資；（3）利用政府資金和私人資本結合建立混合型基金。

　　在以風險投資公司為支持對象的政府風險投資計劃中，美國的小企業投資公司（SBIC）計劃是最具代表性的。SBIC計劃是一種獨特的公眾資金和私有資金的結合方式，即在美國小企業管理署（SBA）的擔保下，私人風險投資公司通過向公眾發行長期公司債券而獲得“杠桿資金”，這種補充可達到其私有資金的2——3倍。小企業投資公司由SBA批準設立，只要其按照注冊條例運作，這些投資公司由其所有者和經理控制，進行所有投資決策。

　　為了鼓勵小企業投資公司更多地為小企業提供股權投資，1992年美國政府通過《增加小企業股本法》對SBIC計劃進行了調整，創立了以參與債券的方式，資助那些致力于股權資本投資的小企業投資公司，具體的做法是通過SBA代表小企業投資公司按季度支付類似股息的參與債券利息（稱為“優先付款”），作為回報，SBA獲得小企業投資公司大約10％的優先參與債券，即除享有利息所得外，當小企業投資公司分紅時，優先獲得10％的紅利。通過此種方式，政府資金實際上對小企業投資公司進行了股權性質的投資。

　　通過杠桿資金的作用，SBIC計劃一方面為規模偏小的機構投資者進行風險投資提供了機會，另一方面也為那些能夠募集到較小規模私人資金的風險投資基金管理新手提供了發展和實踐的機會。在SBIC計劃推出之前，美國還沒有風險投資的概念和名詞，是SBIC計劃極大地推動了美國風險投資的建立和發展，該計劃的實施不僅吸引了更多的私人資本為小企業投資，而且培育了一大批風險投資的專業管理人員。

　　由于SBJC計劃取得了巨大的成功，許多國家已經先后開始實施類似的計劃。近年來，隨著高新技術產業發展在國民經濟中的地位愈加顯著，一些國家還專門建立了以技術型小企業為支持對象的風險投資基金（計劃），如澳大利亞的創新投資基金計劃（Innovation Investment Fund）、新加坡的技術創業投資基金（Technopreneurship Investment Fund）等。

　　除利用政府資金支持風險投資公司之外，一些國家也嘗試了通過建立政府自己的風險投資基金對小企業進行股權投資。其中，比利時于1980年建立的GIMV基金，開政府風險投資基金由獨立的私營公司管理之概念的先河。GIMV的投資集中于比利時佛蘭德地區，主要對技術型企業進行股權投資。從創立之初至今，政府對GIMV公司的整個投資已達45億比利時法郎，其中約有20億比利時法郎來自再投資的股息或已實現的資本利得。開始時政府擁有GIMV公司百分之百股權，后來隨著比利時風險投資市場的成熟，GIMV的股東范圍逐漸擴大，對私人資本也越來越具吸引力。目前GIMV的私人股份已達15％，而且很快會達到25％。

　　1994年，芬蘭建立了一個完全國有的創業投資基金TESI（芬蘭產業投資），初始資本3.2億馬克，1996年又增加了8000萬馬克。TESI以“基金的基金”方式運作，即它的投資對象須是私人股份占大股的風險投資基金。盡管政府計劃在TESI中保持控股，但預期今后將有部分TESI資金來自于私營部門。

　　德國的高技術小企業風險投資（BTU）計劃于1995年建立。德國政府通過國家銀行（KFW）的下屬機構技術投資公司（TBG）作為基金的投資主體具體運作。BTU向擁有創新產品或服務的企業提供資金，政府的最大投資額是300萬馬克，最長10年，先決條件是其他投資者必須投資至少同樣數額的股權資本。TBG的股權隨時可以按30％的溢價售出。

　　在混合基金的模式中，以色列的Yozma基金是一個成功的范例。1993年，以色列政府出資一億美元支持創立了一個專門投資于高技術新生企業的風險基金，即Yozma基金。隨后，Yozma基金按照政府資金（40％）與外資和本國資金相結合的模式，先后組成了10個混合型的風險投資基金。Yozma因此被廣泛贊譽為以色列繁榮發展的風險投資業的催化劑。從1994年起，它已成功地將其在14個公司的直接投資拍賣掉，并將其在9個混合基金中的股份售給了其他聯合投資伙伴。

　　為了向科技型企業進行股權投資，荷蘭政府也成立了一些混合型風險投資基金。到1996年6月，已有3家這樣的基金成立。這些基金被稱為“新技術型企業參與公司（PMTSs）”，每個基金至少有1000萬荷蘭盾的資本。其中約250萬荷蘭盾由政府以準撥款形式的貸款提供，其余來自銀行、第三方以及地區開發公司（政府為這些區域開發公司提供大約50％的資金）。政府為PMTSs提供5——7年期的貸款，但如果在貸款到期時，PMTSs已將其大部分資金投給新建的技術型企業，而且已將投資收入進行再投資，政府就會將貸款轉化成為撥款。

　　（三）政府進行股權投資時考慮的因素

　　上述國家的經驗表明，通過謹慎設計和有效管理的政府計劃，利用政府資金不僅可以填補金融系統中的“投資空白”，使中小企業的技術創新獲得充分的資金支持，直接促進高新技術企業、特別是中小企業的創新和發展，而且可以有效地推動引導風險投資按照政府的既定目標發展和壯大。因此，政府資金的參與在風險投資的發展過程中是不可缺少的，尤其是在一個國家的風險投資尚處于起步階段時，這一點更顯得尤為重要。

　　根據OECD的研究（《政府對技術型小企業的風險投資》，OECD，1997），政府在進行股權投資中應考慮的一些主要因素包括：（1）瞄準投資空白——初創期和科技型企業的股權融資是風險投資中最困難的，政府的股權投資應針對這兩個領域進行；（2）基金規模——政府基金應具有足夠的規模，因為基金太小會使管理費用造成的成本比例過高而妨礙基金的正常運行；（3）杠桿作用——政府股權投資計劃的目的應該致力于刺激私營部門的新增投資和創造一個具有商業活力的風險投資市場；在市場具有一定流動性的前提下，政府基金可用于為私營基金提供匹配資金；基金數量的增加可能導致供大于求而使投資回報下降到難以接受的程度，為保證私人投資者不被擠出市場，政府應注意監視可投資項目的數量并采取措施增加項目供給；（4）基金管理——政府對其股權投資計劃應進行監督，但投資決策應由一流的風險投資家做出，政府在投資決策中的參與應盡量減小并保證決策機制的透明；（5）存續期——政府的股權投資應作為一種啟動措施。隨著私營部門參與程度的擴大，政府應逐漸停止其股權投資計劃。

　　三、政府風險投資功能定位的審視

　　根據我國目前風險投資尚處于起步階段的實際情況和國際上政府支持風險投資的先進經驗，利用一定的政府資金進行風險投資對推動我國整個風險投資事業發展的重要作用是顯而易見的。這里的“政府風險投資”特指的是“政策性風險投資”，其運作機制應該是“以政策為導向、以市場為手段”。

　　政府風險投資的政策導向可以通過代表政府出資的投資主體加以體現，這些投資主體應該是政府計劃的實施機構，深受政府的影響，能夠準確地傳導政府的意圖，執行政策措施，通過其投資行為體現國家對某一領域的限制或鼓勵政策。

　　風險投資的股權投資特性，決定了政府的風險投資與無償資助、貸款貼息等資助方式的不同，它要求收益、風險的對稱性。政府在提供給企業資金的同時，要獲得相應的股權，這其中就包含了市場行為。因此，政府的風險投資必須按市場規律進行投資，通過專業化、市場化的運作，使政府資金在取得巨大社會效益的同時也有良好的投資回報。與此同時，政府風險投資又區別于商業性風險投資追求自身利益最大化的特點，其主要作用在于彌補科技型中小企業發展過程中的“投資空白”，并且為商業性風險投資的進入起到鋪墊和引導作用。

　　綜上所述，政府風險投資的功能應定位在以下幾個方面：（1）政府管理職能的延伸。政府可以通過間接調控來實現其管理職能，保證投資取向充分體現政府資金的政策性。（2）商業性風險投資的分化。政府風險投資應該在商業性風險投資的基礎上產生，按市場規律辦事，但不以自身利潤最大化為經營目標，主要起引導和補充作用，不與商業性風險投資競爭，而與其形成互補和合作關系。（3）體現政府的資源配置職能。在發揮市場配置資源效率性的同時，通過政策性風險投資來提高資源配置的有效性、合理性。（4）滿足社會服務職能的需求。政府風險投資可以兼顧經濟效益和社會效益、近期利益和遠期利益、局部利益和整體利益。

　　四、政府風險投資的運作思路

　　在總結、借鑒市場經濟發達國家政府經驗的基礎上，充分考慮我國現階段科技型中小企業及創業投資的發展狀況，筆者認為，目前我國應利用一定的政府資金直接參與風險投資，遵循“政策性資金、準市場化運作”的原則，體現政策性資金的引導特性，推動整個風險投資事業的發展。政府基金的總體運作思路應該是填補資本市場中的資金空白區，重點支持創業期（種子期、初創期）科技型小企業，為商業性風險投資基金的進入起到鋪墊作用，提高商業性資金投資高新技術的信心，從而吸引商業資金對高新技術產業化的資金投入。

　　具體而言，政府基金可以采取三種不同的投資方式開展風險投資：

　　1.間接投資方式：為有效地利用商業性創業投資機構的運作機制，引導社會資金，政府基金可參股一些投資理念和投資方向與其基本一致，具有一定規模、管理規范的創業投資公司（各種所有制，中方出資比例超過50％），由政府基金的投資管理委員會認定參股創業投資公司，被參股的創業投資公司、基金具體負責投資工作。政府基金的管理機構作為投資主體參與參股創業投資公司的董事會，不參其與日常管理，但可為其推薦投資項目。

　　2.委托投資方式：為培育和發展創業投資的專業化管理隊伍，推動形成所有權與經營管理權相對分離的創業投資管理體制，政府基金可委托經投資管理委員會認定的專業投資管理公司負責投資項目的篩選及投資后監管。受托的投資管理公司應具有一定的地域、項目優勢和較好的投資管理經驗。政府基金的管理機構負責投資審查，但不參與投資項目的日常管理，由投資管理委員會批準立項。

　　3.直接投資方式：對于少數技術含量高、政策性強、風險相對較大、影響面較廣的項目，由政府基金的管理機構直接投資，由投資管理委員會批準立項。

　　為體現政府資金的引導性，政府基金的投資應該保持在一定的比例以下（一般不應超過企業注冊資本的20％）。同時，為體現組合投資原則，在每個項目中，至少應有一家以上的共同投資伙伴與政府基金一起投資。為充分體現政府基金的政府意志，同時考慮我國創業投資起步時間不長，為防范風險，政府基金的投資管理委員會應由政府主管部門、政府投資主體的代表以及證券、銀行、投資、技術等專家組成，決策政府基金的所有重大事宜。上面提出的政府風險投資的三種運作方式，旨在根據各種投資方式的特點，全方位地推動我國風險投資事業的發展，進一步為科技型中小企業的創新活動融通資金，通過政府基金的引導作用，將國家財政資金對中小企業創新活動的支持有效地放大，吸引多元化投資，真正起到“四兩撥千斤”的杠桿作用。

　　具體而言，間接投資方式主要針對資金實力較大、管理規范的創業投資公司，政府基金參股其中既可以引導他們的投資方向，規范投資行為，又可以充分發揮商業投資機構市場運作的優勢，并且使得這些創業投資公司能夠較容易地吸引更多的社會資金，引導社會資金向科技型中小企業的創新活動進行投資；通過委托投資，一方面可以充分利用現有的資源，發揮專業投資公司和服務機構（如創業中心）的作用，另一方面可以鍛煉和培養我國的專業風險投資隊伍，受托投資管理公司在得到政府基金投資認可的同時，還需要得到另一投資機構的投資認可，與政府基金共同投資，目的就是最大程度地降低風險，特別是防范道德風險；直接投資的主要作用是體現政策性投資，對于影響面大、風險也相對較大的項目，政府基金的直接參與，可以更好地體現政府基金的示范、引導作用，同時可以使政府基金的管理機構（投資主體）不間斷地直接接觸投資市場，了解投資市場的最新動態，不斷提高政府基金的投資效率。