近年來，國際衍生品市場中隱藏的巨大風險漩渦，一次又一次讓“中國資本”鎩羽而歸。2004年，中航油在新加坡豪賭石油期權，終以巨虧5.5億美元而折戟沉沙；2005年，繼中航油、中儲棉和國儲銅等分別在燃油、棉花和銅的國際期貨商品市場出現虧損之后，中盛糧油又成為第一個在國際大豆市場上的摔跤者。此現象應該引起我們的深思。 

　　陷入泥沼

　　2005年7月14日，中盛糧油（1194.HK）發布盈利警告稱，自公布2004年全年業績以來，公司之財務表現因受到若干非常不利的市場因素影響而發生重大變化，因此，公司董事會預期集團截至2005年6月30日止6個月的業績將虧損。而這家2004年毛利達2.53億港元的公司出現虧損的原因，就是由于在芝加哥商品交易所（CBOT）投資的豆油期貨產生巨大虧損。

　　繼中航油、中儲棉和國儲銅等分別在燃油、棉花和銅等國際期貨商品市場出現巨虧之后，中盛糧油這次成為第一個在國際大豆市場上的摔跤者。

　　在該公司顯得過于簡單的網頁上，可以看到這樣的介紹：中盛集團1998年成立，總部在香港，集團旗下有4個全資控股公司。產業涉及糧油生產加工、國際糧油生產加工、國際貿易、中轉倉儲、港口分銷等業務以及投資、IT、生物化工、汽車倉儲等多種領域。據悉，中盛糧油一直占據著國內精練油的老大地位，尤其是在大豆毛油的進口量上，中盛糧油更是首屈一指。

　　而從2005年CBOT大豆豆油價格走勢來看，從2月份最低點的19.3美分（報價為每磅價格，每手期貨合約含60000磅，合27.2噸，交割物為大豆毛油），上漲到4月份的22.3美分左右。據此可以判定，中盛糧油在CBOT拋空了大豆毛油，所以產生虧損。如果按照2004年中盛糧油的盈利水平來計算，在期貨上的虧損當超過1.3億港幣才能造成公司整體業績的虧損。

　　至于國際銅市期貨市場，當初中國資金少量出�？缡械臅r候，守著一個簡單比價模型，屢屢得手，斬獲頗多；而出海資金大到過億元的時候，吊起了國際“大鱷”胃口，遭到無情捕殺。國際銅價自2004年3月份突破3000美元大關以后，已經在此價格水平以上維持了16個月。

　　2005年6月20日，倫敦期貨交易所LMF3月期銅（3個月以后交割的銅期貨）最高達到創歷史紀錄的每噸3435美元，而倫敦本地的現貨銅價已經飆升至3670美元。

　　而且，就在國際銅價不斷創造一個又一個新高的時候，包括澳大利亞麥戈理銀行、巴克萊資本等諸多LMF圈內交易商的首席分析師們，仍在不斷拋出銅供不應求的研究報告。同時，中國的投資者則在倫敦不斷加碼沽空銅期貨。

　　估計中國投機者在LMF的頭寸在20萬-30萬噸左右，有時還更多。從去年下半年起開始計算（當時期銅價在每噸2600美元左右），相對2005年6月高于3400美元的價格，每噸期銅在價格上的損失為800美元；再加上每個月需要付出的遷倉成本，每月每噸大概50-80美元，中國資金總虧損額度就超過3.2億美元。

　　實際上，中國投機者并不是那么老實的穩定持倉，其中的反復平倉、開倉導致了更大的虧損。盡管LMF不公布有關數據，但業內人士認為，中國資金在倫敦LMF上的損失在50-60億元人民幣。其中絕大部分的損失是被LMF市場上的多頭賺走了。

　　過于投機

　　對于產生虧損的原因，中盛糧油在公告中表示，該公司在國際市場采購大豆毛油作為原材料，在中國內地進行精煉加工后出售。為了“抑制原材料價格波動之風險”，在CBOT進行大豆和大豆油的期貨交易，而且過去的經驗表明，這種維持是“有效的”。此間，簡單的期貨套期保值是為了穩定原材料的成本，應該在目標價位買進期貨合約，這樣一旦現貨價格出現波動，則可以通過期貨市場來平衡這種波動。比如大豆毛油價格上漲，中盛糧油的原材料現貨采購成本上升，如果在CBOT有相應的多頭持倉，那么可以通過期貨合約的獲利來彌補成本的上升。

　　如此分析，中盛糧油在CBOT的交易不應該是賣出，而應該是買進。而期貨交易產生了虧損，就不能說中盛糧油在CBOT進行的是“抑制原材料價格波動風險”之舉，而是一種投機行為。

　　無獨有偶，中航油也是“投機不著反蝕光家底”。事實上，從20004年夏天開始，中航油堅持看空原油價格的立場非常明顯。同年8月3日，公司總裁陳久霖曾在新加坡表示，原油現貨并未短缺，高油價只是暫時現象。并舉2000年油價高漲時，美國政府釋放石油儲備，壓低油價的例子。就在其發表上述講話之時，紐約原油期貨一舉突破43美元，創21年歷史新高。而2004年下半年的原油期貨價格，在9月后卻是一路飆升。從9月初到10月，西得克薩斯輕質原油期貨價格從40美元/桶暴漲到55美元/桶以上，上升幅度近40%.

　　結果，中航油不得不以巨虧5.5億美元止損出局。

　　實力懸殊

　　中國出海資金規模大致為幾十億元人民幣，而且呈散兵游勇狀態；而國外基金規模少則幾億美元，多則幾百億美元。因此，即使中國出海資金匯總到一起，也不足國外一個對沖基金規模。而這種資金實力相差數倍、乃至數百倍的博弈，誰勝誰負，可想而知。

　　國際上對沖基金的規模和實力都超過了以往任何時候，而且仍呈上升之勢。據估計目前有8000只對沖基金，總資產已突破1萬億美元。

　　實際上，不少專業人士認為，LME期銅的價格受到一些大的對沖基金相當程度的影響，這些規模巨大的對沖基金有足夠的實力來“買”高LME期銅價格。而中國國內期銅套利資金匯總到一起，大致為幾十億元人民幣，與國外規模超大的對沖基金相比，實力過于懸殊。或者說，對沖基金可任意拉高國際市場上的銅價！

　　對此，一個重要的證據是，一貫相關性非常好的LME鋁、鋅等金屬期貨，大多在今年3月份之后就不斷下跌，唯一堅挺且上漲的就是銅。而中國是銅的凈進口國，鋁、鋅等金屬的凈出口國。這種對于我們十分不利的現象，應該值得我們深入研究。

　　而中航油的對手，也就是期貨市場上呼嘯來去的對沖基金，自2003年1月以來，非商業持倉的對沖基金，一直保持著多頭多倉狀態。而且，對沖基金利用每一個突發事件，增加多倉絕對值，哄抬油價。其擁有的多倉絕對值幾乎占到整個市場的30%-50%.對沖基金多年來在國際市場上興風作浪，老牌的巴林銀行也因此倒閉。中航油在這場賭博中勝算幾乎為零。

　　至于其它期貨交易，由于中國的國內投資者在國外期貨交易所沒有自己的交易席位，所以出海資金都要借助別人的通道，資金數量、每時每刻的操作意圖、建倉方向、頭寸大小和抗風險能力等核心商業機密，都暴露在別人的眼皮底下。借用一句成語，這就是與虎謀皮。

　　亡羊補牢

　　亡羊補牢，猶未為晚。

　　中國資金參與國際期貨交易，必須設定并恪守嚴格的止損線。衍生產品交易是一種投機性特別強的交易，交易風險也特別大。作過類似交易的人都知道，在這一類的交易中，不可能有每次都只賺不賠的贏家，最好的投機家也只不過是賺的時候多、賠的時候少而已。正因為如此，所有參與這種交易的現代公司內部都訂有嚴格的制度，以防止交易決策者的失誤給公司造成過大的損失。如中航油公司內部本來也有這一類的規章制度，如規定在全公司范圍內虧損達到500萬美元時應停止交易。只要嚴格遵守公司的這些規章制度，它在衍生產品交易中出現的巨額虧損本不會發生。反過來說，中航油的巨額虧損，不僅是因為其決策者在投機交易中作了錯誤的判斷和決策，更是因為其直接領導人拒不執行公司治理結構中防止巨虧發生的相關規章制度所致。

　　中國資金參與期貨交易應明確目的，即為了套期保值，而非投機炒作。根據《國有企業境外期貨套期保值業務管理辦法》，目前中國有26家大型企業有資格在境外期貨市場從事套期保值業務，并規定其期貨持倉量不得超出企業正常交收能力，不得超過進出口配額、許可證規定數量，期貨持倉時間應與現貨保值所需計價期相匹配等。但是，中航油操作明顯違背了管理辦法，大肆進行投機交易，終遭慘敗。

　　中國資金出海時，須由懂市場規則的專業人士來操作，建立自己的操作平臺和人才儲備。由于中國企業在國外期貨交易所沒有自己的交易席位，幾乎所有出海資金都要借助別人的通道，這樣，我們的所有商業機密和信息極易泄露給交易對手，從而造成被動的局面。為了避免國內出海資金被狩獵，中國應該在參與交易的海外期貨交易所擁有自己席位，而且數量不能太少，否則仍然容易暴露操作意圖。還應該加快期貨交易人才的培養，減少操作上的失誤。

　　據中國證監會期貨部有關官員透露，國務院已批準國內期貨經紀公司代理境外期貨交易試點，并將允許境內投資者進行境外期貨跨市套利。

　　在境外期貨市場大門徐徐向國內投資者敞開的同時，如何避免中航油、中盛糧油等悲劇重演，值得深入探討和反思。